达里奥：现金是"垃圾"，购买美债、欧债"很愚蠢"，但中国债券例外！

长期以来，全球最大避险基金「桥水基金」(Bridgewater Associates) 的创始人雷·达里奥 (Ray Dalio) 一直以在印钞力度加大、通货膨胀加剧的情况下排斥持有现金而闻名，但这位亿万富翁投资者现在说，押注债券可能也是一个糟糕的选择。

3月15日，达里奥在 LinkedIn 上发文说道：“投资债券 (和大多数金融资产) 的经济学已经变得愚蠢。与其获得比通胀率更低的回报，为什么不去购买那些能与通胀率持平甚至更好的东西呢？”

达里奥认为，在当前这个可能以“令人震惊的”增税和禁止资本流动为特点的全新范式下，现在甚至可能是借入现金购买回报更高的非债务性投资资产的好时机。由于许多不同的资产类别中，政府债务和“经典泡沫动态”的数量不断增加，达里奥建议采用“充分多样化”的非债务、非美元资产投资组合。

"我也相信，成熟发达储备货币国家的资产表现将逊于亚洲 (包括中国) 新兴国家市场，"他写道，并补充称，国际投资者持有的中国债券正在迅速增加。

其他重要观点：

“我相信，不管现在还是将来，现金都是垃圾 (也就是说，现金回报率相对于通货膨胀显著为负)，因此通过 a) 借入现金，而不是将其作为资产持有和 b) 购买回报更高的非债务投资资产是值得的。

“有如此多的资金被注入了市场和经济中，以至于市场就像一个赌场，人们在玩假钞。”

“如果说历史和逻辑可以为鉴的话，缺钱的决策者将会提高税收，且他们不希望资本从债务资产转移到其他储值资产和其他税收领域，因此他们完全可以明令禁止资本流向其它资产 (比如黄金、比特币等) 和其他地方。这些税收变化可能比预期的更令人震惊。”

“美国可能会变得被认为是一个不适合资本主义和资本家的地方。”

“由于利率能够降至多低的水平是有限制的，债券价格接近了其价格上限，这使得做空债券成为一种风险相对较低的押注。”

以下为达里奥所发文章的主要内容译文：

...当前债券市场的收益率低得离谱。储备货币主权债券的实际收益率为负，处于历史最低水平。现金的实际收益率甚至更糟，尽管不像 1930-45 年和 1915-20 年那样糟糕。名义债券收益率刚刚脱离几周前创下的最低水平。

这些极低或根本不存在的收益率，无法满足这些资产持有者的融资需求。例如，养老基金、保险公司、主权财富基金和储蓄账户无法通过这些投资满足他们的财务需求，因此持有债券导致了他们无法履行其义务。

与此同时，尽管分散投资仍有一定的收益空间，但由于利率能够降至多低的水平是有限制的，债券价格接近了其价格上限，这使得做空债券成为一种风险相对较低的押注。

下面的图表追溯到 1900 年，显示了美国、欧洲和日本的实际债券收益率 (Real bond yields)、名义债券收益率 (Nominal bond yields)、现金的实际利率 (Real cash rate) 和名义利率 (Nominal cash rate)。

...投资债券 (和大多数金融资产) 的经济学已经变得愚蠢。想想看，投资的目的是让资金存放在财富储存工具中，以便你能够在未来某个时点把它变成购买力。当一个人在做投资时，他要为未来的购买力事先一次性支付一大笔资金。

让我们看看现在的情况。如果我今天投资了100美元，我需要多少年才能收回这 100 美元然后开始获得回报？就美国、欧洲、日本和中国的债券而言，基于 30 年期名义债券 (永续债券) 收益率的当前水平，投资者分别需要等待大约 42 年、 450 年、150 年和 25 年才能收回本金，然后获得较低或为 0 的名义收益。

但是，因为你是在试图储存购买力，你必须考虑到通货膨胀。在美国，你必须等上 500 多年，而在欧洲或日本，你的购买力将永远无法恢复。事实上，如果你现在购买这些国家的债券，你将来的购买力肯定会大大降低。

与其获得比通胀率更低的回报，为什么不去购买那些能与通胀率持平甚至更好的东西呢？我们看到，很多投资预期会比通货膨胀好得多。

下面的图表显示了在持有美元现金和美元债券的名义和实际还本期。如图所示，这是有史以来最长的、显然也是一个荒谬的时长。

...当前世界的 a)债券 (和其他金融资产，特别是美元债券) 权重明显过高，同时 b) 政府 (特别是美国) 正在制造更多的债务、债券和其他债务资产。

对于美元债券来说尤其如此。各国央行、主权财富基金和国际投资者的美元债券的持有量超过了他们的全球债券持有量的三分之一，位居第二的是欧元债券，仅占他们的美元债券持有量的 60% 左右。他们增持美元债券的主要原因是，美元作为全球主要储备货币享有“超级特权”，这使得美元几十年来得以过度借贷。

成为储备货币、过度借贷和过度负债威胁着储备货币的地位，这是经典的循环。在这个循环中，新兴竞争帝国的货币和资本市场会出现。

与这一经典循环周期相一致的是，现在投资者正从美国债券转向中国债券。国际投资者持有的中国债券正在迅速增加，尽管它们目前只占全球投资组合的 6% 左右。

这种转变正在发生，因为：

a) 全球投资者过度持有美元债券，而对中国债券持有量不足；

b) 中国债券和其他资本市场投资增长迅速，对外国投资越来越开放；

c) 由于中国的国际收支状况良好，中国债券提供了相对有吸引力的收益率和相对有吸引力的货币回报；以及

d) 中国的货币正日益国际化。

这一整套供需环境使得美元、欧元和日元这三种主要储备货币的债券、现金以及货币的处境变得危险。如果对这些债券的新需求远远低于新供应 (这似乎是很可能的)，那么要么 a) 利率将上升，债券价格将下跌，要么 b) 央行将不得不增印大量的钞票来购买自由市场买家不愿购买的债务资产，这将会导致通货再膨胀。

…如果债券价格大幅下跌，将给持有这些债券的持有者带来重大损失，这可能会鼓励更多的抛售。债券一直处于一个 40 年的牛市中，做多者收获回报，做空者受到惩罚，因此这个牛市产生了大量舒适的多头，这些多头并没有受到价格下跌的严重冲击。这是泡沫的标志之一。

...想象一下，如果出于这些原因中的任何一个或全部，这些债务资产的持有者想要抛售它们，这会导致什么情况。目前美国有超过 75 万亿美元的不同期限的债务资产，其中美国国库债券和票据占 16 万亿美元，其他期限的美国国库证券占另外 5 万亿美元。这些债务资产的持有者要么持有这些资产直至到期，忍受上文所述的糟糕回报，要么出售这些资产。

大多数债务资产的持有者认为，他们可以卖掉这些资产来换取现金，并用这些现金来购买商品和服务。毕竟，持有金融资产的唯一目的是能够将其转化为购买商品和服务。但问题是，基于目前的估值，在这些金融资产中包含了太多的钱，认为债券资金的任何很大一部分都可以转化为现金并兑换成商品和服务是一个不切实际的期望。

如果有大量资产试图促成这种转变，一种“银行挤兑”式的动态就会随之而来。当这样一种情况——我称之为“reverse wave”(逆向波)——发生时，没有什么能阻止它。这就必须像 1930-45 年和 1970-80 年 (以及历史上数百个类似时期) 那样，通过增印大量货币进行贬值，重组大量债务和政府财政来调整，通常包括大幅增税。

上图：美国债务和信用债务占 GDP 百分比的历年情况

下面的图表显示了美国政府的长期预算赤字 (赤字接近二战水平)、美国的经常账户赤字和美联储的债务货币化，图中还显示出美国的财政支持力度与世界其它地区相比是如何的 (大得多)。虽然 2020 年和 2021 年是异常年份 (新冠疫情)，导致了异常巨大的赤字 (像战争年代)，但这些赤字可能会一直保持在高位，直到它们无法再保持高位。

…历史和逻辑表明，当央行面临着债券供需失衡情况时，它们将印钞购买债券，并创建“收益率曲线控制”，以限制债券收益率，并将现金贬值。

这就使得持有现金变得很糟糕，而借现金却很有利。通过它们的权力，央行可以 (至少暂时) 限制银行利率，并将短期利率保持在较低水平 (相对于长期利率)；如此一来，用现金购买债券就变得有利可图，央行大量提供现金，这使得实际利率非常低。

例如，在 1930-45 年期间，美联储将债券收益率保持在 2.5% 左右，现金收益率保持在 1% 左右，这使得借入现金来购买和持有债券变得有利可图。

虽然这可以使持有债券有利可图，但在这种情况下，现金利率和债券利率都很糟糕。当然，由于现金利率如此之低，通过借入现金并将至投入回报更高的投资，这还是值得的。在1930-45年期间，美联储能够保持收益，他们做到这一点的方法也是通过禁止黄金和资本向其他地方流动。

因此，当我对之进行审视时，虽然我想做空债券 (因为它们的基本面最糟糕)，但我知道央行可以让现金更糟糕，我也知道他们可能不得不阻止资本流向其他储值资产和其他国家。

这些举措将标志着长期债务循环的最后也是最具破坏性阶段的开始。所以，去看看中央银行家们的行动——也即，看看他们是否会在利率上升以及市场和经济强劲的时候增加债券购买——因为这一行动将表明他们正在经历债券供需问题。

我知道这对你来说很疯狂。我也觉得这很疯狂。然而，在对过去几百年的市场和经济研究中，我多次看到这种情况导致了这种动态，我自己也经历过这种动态 (1970-80年)。

展望未来 & 做什么？

因为我相信我们目前是在这个大债务周期的后期阶段，我相信，不管现在还是将来，现金都是垃圾 (也就是说，现金回报率相对于通货膨胀显著为负)，因此通过 a) 借入现金，而不是将其作为资产持有和 b) 购买回报更高的非债务投资资产是值得的。

基于历史上的情况和现在的情况，我相信，税收变化也将在推动资本流向不同投资资产和不同地点方面发挥重要作用，而这些流动将影响市场走势。

如果说历史和逻辑可以为鉴的话，缺钱的决策者将会提高税收，且他们不希望资本从债务资产转移到其他储值资产和其他税收领域，因此他们完全可以明令禁止资本流向其它资产 (比如黄金、比特币等) 和其他地方。

这些税收变化可能比预期的更令人震惊。例如，美国财长伊丽莎白·沃伦 (Elizabeth Warren) 提出的财富税规模空前，根据我在其他时候对其他国家财富税的研究，这极有可能导致更多的资本外流和其他逃避这些税收的行为。

美国可能会变得被认为是一个不适合资本主义和资本家的地方。虽然这个具体的财富税法案今年不太可能通过，但一个规模相当大的财富税法案在未来几年内通过的可能性很大。在这种困难时期，如果伴随着巨大的财富、价值和政治差距，冲突可能会增加，这样的环境可能变得不适合资本家，导致他们从不太适合的地方跑到更适合的地方。

我认为这是全新的范式。

基于这些原因，我认为，相对于严重偏向美元的传统股票/债券组合，一个多元化的非债务、非美元资产组合以及做空现金头寸更可取。我也认为，成熟发达储备货币国家的资产表现将逊于亚洲 (包括中国) 新兴国家市场。我还认为，人们应该注意税收变化和资本管制的可能性。