从比特币到DeFi，看区块链项目估值的范式转移

自从加密货币诞生以来，给区块链项目估值从来都是一件非常玄学的事情，不仅是因为作为一种新资产类别，没有特别成熟的经验可以借鉴，更是因为币圈“黑庄”横行无忌，只要有钱拉盘，“空气币”有时候比“价值币”涨的更猛，让所谓的“价值投资者”一脸懵逼，栽倒在黎明前的黑暗。

回顾区块链项目的估值历史，从13年牛市的“竞争币”（Altcoin）到17年牛市的“1CO”热潮（Token模型），再到2020年开始的“去中心化金融”（DeFi模式），各种新项目的建立从区块链基础设施逐步转为应用层的创新，促使公链越来越往“管道化”方向发展，而随着真实落地应用的兴起和机构用户的进入，区块链项目的估值方式也有了新的范式转移。

比特币和“竞争币”的估值模型

比特币是第一个使用区块链技术产生的加密货币，其最初的“叙事”是成为“非主权世界货币”，而白皮书的标题就是“一种点对点的现金支付系统”，有数量上限，共识采用 POW 工作量证明，每一个比特币的产生都是通过矿机挖矿生成。

对于立志成为“世界货币”的比特币来说，非常难以估值，但是基于 POW 挖矿机制，我们可以得到一些链上数据做参考，比如独立地址数量，挖矿难度，电费成本, LPPL 模型，NVT 模型，梅特卡夫定律模型。因为比特币没有现金流，所以传统股市中的估值方法完全不可用。需要注意的是，以上所有的估值模特都是基于某一个数据来分析比特币是否有泡沫，而不是本身的价值，算是“相对估值法”。

比如，NVT（Network Value to Transactions ratio）模型，其核心思想来源于传统金融中公司的 PE（市盈率）指标，将比特币网络看作一家公司，而将链上数据交易量看作公司的现金流，类比于 PE 指标 NVT 构建如下：

NVT = 市值 / 链上交易额

NVTS = 市值 / MA90 (链上交易额)

该指标由 Medium 用户 Dmitry Kalichkin 创建，用于衡量该项目的市值与实际价值的匹配度。统计数据反映 NVT 在衡量泡沫时具有一定的时间滞后，而回测中发现 NVTS 采用 90 日平均链上交易额进行计算，不但能平滑曲线，也增强了指标反映泡沫水平的实效性。

比特币NVT数据图（来自于 Woobull）

如果把比特币区块链系统当做网络的话，则可以用梅特卡夫定律：网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比。或者可以朴素地说：有用有价值，没用没价值。比特币有用，有人用，所以有价值。江卓尔把比特币活跃地址数量来估算用户数量，把梅特卡夫定律的 “平方” 改成 “√2次方” ，则得到了如下拟合图：

比特币活跃地址数和总市值拟合图（来自于微博）

比特币的成功吸引了很多投机者的进入，他们仅仅把比特币的代码稍微修改，比如改变共识规则，改变数量上限和区块时间，产生了所谓的山寨币或者竞争币（Altcoin），从而引发了13年牛市的繁荣。彼时还没有通证（Token）的出现，每一个新币（Coin）都有自己的一条链，但并不支持智能合约。

2016 年随着比特币使用人数的增多，拥堵和过高的转账费引发了著名的“扩容”问题，偏保守的Core 团队拒绝扩容，把比特币定位于“数字黄金”。坚持“世界货币”路线的扩容派分叉出 BCH 和 BSV。于是从 2018 年开始，比特币的估值模型逐渐偏向于主打储值和抗通胀的“数字黄金”这种新型的“另类资产”，此种资产常用的估值模型是“SF稀缺性估值法”（Stock to Flow）：参考黄金的估值逻辑，由其存量与产量比生成，那么比特币的存量与产量比也应该维持在一个比较固定的空间。SF 数值越高，代表着稀缺性越强。我们可以发现市值与SF的关系成正比关系，SF越高，商品的市值就越高。

SF =存量/产量

比特币 SF 模型拟合图（来自于 PlanB）

需要指出的是，对于“数字黄金”和“世界货币”的定位，估值模型对于“共识”的要求非常高，一旦“共识”破灭，将会产生非常严重的崩盘。尤其是在 2017 稳定币产生之后，比特币以及竞争币的“支付”功能被分离出来，完全由稳定币替代，目前稳定币的总市值达到 310 亿美金。

美元稳定币排名（来自于 DeBank ）

1CO 狂潮下的“智能合约公链币”和“平台币”

现在回顾来看，2017 年的牛市是由 1CO 引爆，在此期间“万众创新”，其中最大份额，也最有价值的是“公链币”和“分红币”，前者的代表是 ETH，后者的代币是以 BNB 为首的平台币。

ETH是一个开源的有智能合约功能的公共区块链平台。通过其专用加密货币以太币（Ether，又称“以太币”）提供去中心化的虚拟机（称为“以太虚拟机” Ethereum Virtual Machine）来处理点对点合约。ETH被认为是第二代区块链的开拓者，它和第一代区块链的最大不同是支持智能合约，而智能合约可以实现通证（Token）的发行和自动化脚本的运行。

在 2013 年牛市中，如果我们要发一个新币，则必须使用新的一条链，但是智能合约的引入简化了发币过程，2017 年的发币仅仅只需要调用 ETH 智能合约，设置一些简单参数就可以了。为了区分两者，有自己公链的原生币，我们称之为币（Coin），而基于智能合约没有自己公链的币，我们称之为代币或者通证（Token），所以在英文语境下，Coin 和 Token 是有区别的，中文语境下，我们说“买卖币”，则需要弄明白这个“币”到底是区块链原生的还是仅仅只是代币而已。

公链币，不管是基于 POW，还是基于 POS 亦或它的变体 DPOS，一般无总量上限，其估值模型的重点在于“生态”，也就是生态好则估值高，无生态就只剩下投机和炒作。需要强调的是，智能合约公链币，定位不是“黄金”也不是“世界货币”，所以直接套用比特币的各种估值模型，是非常错误的做法。

能快速的发行通证加速了 2017 年牛市的繁荣，在此期间 1CO 成为资金众筹的工具，创立的各种新币能留存下来的极少，唯一有价值的只有一些以太坊杀手的“公链币”和代表交易平台分红权的“平台币”。

智能合约公链币并无很好的估值模型，主要原因在于资产本身并无现金流来源，最主要作用就是充当区块链网络的燃料（Gas），所以只要使用该网络的人多，币就越有价值，因此我们用来参考的数据无非就是，在该区块链上面发行的项目数量，持币人地址数量，在该区块链上面发行的资产总值。从各种统计数据来说，ETH 都占据了绝对性优势，尤其是 DeFi 方向。发行在 ETH公链上的通证价值已快接近千亿美金，而ETH的市值只有 2000 亿美金，所以目前仍是低估的状态。

智能合约公链数据对比图（来自于 Dapp Review）

以太坊 DeFi 生态地图（来自于 THE BLOCK）

最初的交易平台发行的平台币，比如 BNB，最开始是以通证（Token）形式存在，最主要的用途是抵扣交易手续费得到折扣以及利润回购，也可以说捕获了部分分红权益（例如 BNB是季度收入的 20% 进行回购），带有分红权的平台币最流行的估值模型是计算市盈率 P/E。

市盈率（P/E）= 市场价格／净利润

= BNB 市值／BNB 年度净利润的20%

但是情况在 2020 年发生了变化，各大主流平台开始研发自己的公链，使平台币在分红权的基础之上又叠加了燃料的工具属性。毕竟公司的发展有上限，但是公链的估值无上限，估值模型就又回到了上面所述“智能合约公链币”的方向。

币安智能链 BSC 数据一览（来自于 Dapp Review）

DeFi 的崛起和估值的范式转移

时间来到 2020 年，熊市在 312 见底，随后大幅反弹。Compound 在 6 月份提出流动性挖矿点燃市场，新的牛市终于在 DeFi 的热潮中到来。但是在讨论 DeFi 的估值模型之前，我们先回顾一下互联网公司的发展历史。

互联网的基础架构基于 TCP/IP 协议，在其上有了内容呈现的 HTTP（ Hypertext Transfer Protocol）协议，由此基础设施完成，互联网开始朝着“应用层”演化，慢慢有了提供新闻资讯的门户网站，提供信息聚合的搜索网站，提供社交媒体的社交网站等等。区块链网络似乎也在朝着类似的历程演化。随着公链等基础设施的完成，区块链世界终于开始朝着“应用层”演化，去中心化金融（DeFi）就是这样的方向。

区块链技术做为一个维护公共账本的新技术，天然适合金融领域（甚至我认为就是唯一的领域）。去中心化金融并不是完全的去中心化，而是去除“人”这个中心，或者换一句话来说，是用代码来代替中心。人可以跑路，但是代码永存。有了中心化稳定币 USDT，于是也有了去中心化的稳定币 DAI，有了中心化的银行做借贷，于是有了去中心化的借贷 AAVE 和 Compound，有了中心化交易所币安，于是也有了去中心化交易所 Uniswap，有了中心化的合约交易所BitMEX，于是也有了去中心化合约交易所 Injective，有了中心化的保险公司，于是也有了去中心化的 NXM，有了中心化的资管公司，于是也有了去中心化的 Yearn。

既然进入到了“应用层”，我们就有了现实中的对照参考物，而传统的估值模型也就有了可借鉴的地方。下面讨论几个 DeFi 项目估值最常用的几个参考指标。

锁仓量（Total Value Locked）

DeFi 合约中锁仓的价值，代表了有多少资金在使用这个项目。目前DeFi总的锁仓额在 360 亿美金左右。由此指标还可以衍生出来一个比率：锁仓量/市值，此比值越大，越说明被低估。另外需要说明的是，锁仓量并不具有普适性，比如对于去中心化交易所，交易量显然是更为重要的指标，或者项目的收入也更为重要，因此锁仓量需要和其他指标结合来判断。

DeFi 锁仓总额排名（来自于 DeBank ）

市销率（P/S） 

在传统金融中，市销率（Price-to-Sales，P/S）是股票的一个估值指标。市销率是以公司市值除以上一财年的营业收入，或等价地，以公司股价除以每股营业收入。市销率越低，说明该公司股票的投资价值越大。同样地，我们可以用市销率反映 DeFi 协议市值和协议年化收入比值的合理性，计算方式：

P/S = 代币市值 /  协议年化收入

市销率排名（来自于 TokenTerminal）

市盈率（P/E）

在传统金融中，市盈率（Price Earnings Ratio，简称 P/E）是指股票价格除以每股收入的比率，可以用来衡量股票是否被合理估值。DeFi Rate 的 Lucas Campbell 最早提出用市盈率来比较不同 DeFi 协议代币的价值。通过将 DeFi 协议的收入与代币价格进行比较，可以了解对应代币估值是否合理。计算方式：

P/E = 代币价格/代币收入

市盈率这一指标并不一定精确，比如最近 DeFi 协议还可以通过流动性挖矿产生巨大的额外收入来源，有的协议年化收入甚至达到 3000%。但是，当在 DeFi 市场中对各种代币进行比较时，它至少对确定每个代币的定价有积极作用。在所有其他条件相同的情况下，市盈率越低，也就意味着，人们对该 DeFi 代币未来收入的预期会更高。

交易量/借贷量

对于去中心化交易所（DEX），24小时交易量是一个非常重要的指标，它表示通过 DEX 交易了多少资产。但是，对于像 MakerDAO 或 COMPOUND 这样的借贷协议，24 小时内的借贷量更有参考意义。

DEX 24小时交易量（来自于 DeBank ）

借贷金额排名（来自于 DeBank ）

Twitter 粉丝数量

社交媒体指标，鉴于政策方面的原因，DeFi 项目以国外团队为主，即便是国内团队也会把PR渠道主要放在 Twitter 上面，于是 Twitter 的粉丝数量可以一定程度代表市场的受认可程度。

小结

如果说各种公链币（智能合约或非智能合约）估值混乱，无法被传统金融机构认可的话，应用层的 DeFi 产品看得见摸得着，又有链上数据可查可参考，也有稳定的现金流收入，非常容易受到外界资金的认可，最近几个月来 DeFi 版块的代币市值突飞猛进，也侧面反映了这种估值逻辑的范式转移。而接下来一段时间，我将使用上面提到的指标来对一些知名的 DeFi 项目做一下估值对比。