灰度报告：从货币、消费品、计息资产三维度评估ETH价值

近日，灰度投资公司（Grayscale Investment）在其官网发布了一份最新的以太坊估值（《Valuing Ethereum》）报告。该报告从货币、消费品、计息资产三个维度和相关指标探讨和评估以太坊的价值，以帮助投资者了解比以太坊的投资案例，以及如何监控重要的基础指标。

以下为报告正文：

自2015年推出以来，以太坊作为第二大区块链网络获得了广泛关注。但是，即使它已经成熟发展为可以进行数十亿美元的点对点价值传输的强大结算层，投资者也常常很难去确认投资案例。

退后一步，考虑一下比特币的价值主张是很有帮助的：它是一个全球性的、承诺可验证的账户系统。这个由世界上最强大的计算网络支持和保护的账户系统，允许用户高度自信地跟踪价值。

以太坊同样提供验证，但是具有更广泛的逻辑和信息体系。换句话说，以太坊强大的网络可确保应用程序按照编程的逻辑运行，不需要第三方，也不存在干扰的可能性。以太坊创造了一个信任的环境，从历史上看，这是交易繁荣的前提。

这是否意味着以太坊比比特币更好？不一定。它们沿着不同的边界进行专业化，并相应地进行权衡。比特币已经变“硬”且相对不灵活，人们相信它的账户系统不会随意改变。以太坊具有适应性和灵活性，为创新和迭代创造了环境。以太坊和比特币有着共生关系，吸引了外界的流动性，共识和价值。比特币是数字生态系统中的首选价值存储，而以太坊已成为领先的金融基础设施，每日结算量超过120亿美元。

随着以太坊交易的增加，投资者对以太坊的投资案例以及如何评估以太坊网络的本地资产ETH（以太币）感到好奇。2020年8月，我们发布了一份有关评估比特币价值的报告，以帮助投资者了解比特币投资案例，以及如何监控重要的基础指标。

同样，本文的目的是概述评估以太坊的重要考虑因素。不过，尽管比特币被广泛称为数字黄金，但以太币的名称却不那么明确。我们探讨了三种方法和相关指标：ETH作为货币，ETH作为消费品，ETH作为计息资产。

ETH作为货币

ETH是新兴的去中心化金融系统的基础资产。

它被用作贷款和借款的最小化抵押品，并且是建立在以太坊之上的应用程序的主要资金来源。在撰写本文时，以太坊网络上大约有700万个ETH被锁定为去中心化协议的抵押品，按当前价格计算，价值超过90亿美元。

在许多方面，ETH在以太坊网络上扮演着新时代数字货币的角色。每当用户在以太坊网络上部署智能合约，为应用程序提供流动性或在去中心化交易所进行交易时，都必须用ETH支付网络费用。

尽管比特币社区主张货币应该有固定供应，但以太坊的目标是发行所需的最低金额，以足够在一段时间内维护网络的安全。虽然比特币的供应是它的主要焦点，但以太坊网络上应用程序的效用推动了ETH的货币使用。对于ETH而言，这些实用程序推动其在以太坊网络上用作货币商品。

如果投资者真的认为ETH是货币，那么就值得探讨它相对于其他货币竞争对手的相对价值。以目前的价格计算，它是否能够以合理的价格从竞争对手那里获得市场份额？

▲ ETH市值占其他货币的比例

ETH在去中心化金融生态系统中作为抵押品的用途不断扩大。然而，使用稳定币（主要与美元挂钩的数字货币）和比特币作为以太坊抵押品的使用率上升，可能会挑战ETH作为生态系统首选抵押品的地位。

WBTC是以太坊上比特币的一个合成版本，它使比特币可以在以太坊网络上传输。USDT和USDC是以太坊上最大的美元稳定币。下图显示了WBTC，USDC和USDT的增长情况。尽管以太坊上替代资产的增长可能会挑战ETH的抵押品使用，但ETH作为结算网络的使用量的增加是一个积极的趋势。

▲ WBTC、USDC和USDT的市值增长情况

ETH作为消费品

ETH是以太坊网络不可或缺的一部分。网络上的每笔交易都会产生一定的费用，该费用以ETH计价。然后，这些交易费用或网络收入将分配给矿工。随着对网络需求的增加，费用也随之增加——每笔交易必须通过增加相关费用来“竞争”给定区块中的空间。

一些分析指出，可能没有必要用ETH支付费用，而是可以用自己选择的任何数字货币支付费用。这被称为经济抽象，并已被用来挑战ETH的价值。同样，一些人认为ETH也面临着营运资本或无限速度问题——投资者认为，ETH只是一种交换资产的媒介，投资者可能希望将其持有的资产减至最少，只支付必要的服务费用，即ETH将被视为营运资金。

由于投资者可能希望将其营运资金减至最少，因此ETH的速率会增加，而根据交换方程M = PQ / V（欧易OKEx情报局注：M代表货币需求量,P代表物价水平,Q代表社会商品可供量,V代表货币流通速度），ETH的价值会下降。换句话说，持续的抛售会压低ETH的价格。

但是，以太坊计划实施一个名为EIP-1559的方案。

除下其它事项外，这项提案将销毁用于支付交易的ETH。这一点很重要，因为它将把ETH从交换资产的媒介转变为消费品。ETH将变得更像可燃的gas而不是货币。如果这项提议得到实施，它还将确保以太坊的本地经济单位是ETH——协议规则将规定只能燃烧（使用）ETH。这将降低经济抽象（即除了ETH之外还可以通过其它资产支付费用的能力）的可能性。

如果作为燃烧消耗的ETH超过了发行计划，这种燃烧方法也可以作为一种通缩机制。如果活动增加，并且由于燃烧导致ETH供应减少，那么供需曲线将表明ETH单价增加，因为每个单位需要满足更大比例的经济活动。如果实施EIP-1559，它将建立一个消费机制，作为ETH价格的正反馈循环（注：意味着其不断增加/上升）。

ETH作为一种商品，其价格会因市场供求关系而波动。幸运的是，以太坊区块链是透明的，我们可以分析用户活动，对ETH公平的潜在市场价格做出解释。

我们可以检查在以太坊网络上累计的每日总交易费用，作为对需求的衡量，如下所示。

由于ETH是支付这些费用的商品，因此高昂的费用推动了对ETH的需求，就像旅行的增加可能推动对汽油的需求一样。值得注意的是，2021年1月的总交易费用几乎是2018年1月峰值费用的5倍。然而，ETH的价格几乎与2018年的峰值价格持平。

▲ 每日交易费用总额

交易费用是在以太坊网络上为交易支付的总金额。考虑ETH价值的另一种方法是将ETH的历史价格与网络上的成交额（费用）进行比较。下表用“价格与成交额”比率说明了这种关系——比率越低表明该网络相对于ETH的历史市值而言正在产生的收入越高，因此可能被低估了。

▲ ETH价格与价格/销售额比率

为了和供应方对等，我们可以检查以太坊上的持有模式。我们之前在《比特币估值》报告中引入了持有人对投机者指数，该指数将属于持有人的资产指定为1-3年内未移动的资产，将属于投机者的资产指定为过去90天内移动的资产。在以太坊网络上，这种模式还不太清楚，但我们仍然可以看到持有人的资产在2020年ETH达到300%的表现之前达到了峰值。除了传统的投资分析工具外，研究供给模式对投资者来说可能也是一个有用的工具。

▲ 持有人 vs 投机者

ETH作为一种生息资产

以太坊已经开始进入协议开发的下一阶段，即以太坊2.0。以太坊2.0旨在成为一个可扩展的权益证明区块链。这意味着持有人可以将自己的ETH作为抵押物，成为网络上的验证者，而无需矿工通过专门的计算机消耗能量。作为回报，验证者将获得交易费用的一部分（费用可能会根据EIP-1559进行燃烧）及其在网络通货膨胀中所占的比例。

这是ETH价值的另一个关键转变。以太坊2.0将把ETH从一种商品转变为一种我们可以称之为生产性商品的东西——持有者将能够通过抵押ETH来产生兴趣。这种资产结构不同于物理世界中的任何其他资产结构。在以太坊2.0下，ETH可以作为一种商品消费，也可以作为现金流的债权进行抵押，类似于股权。

其初始价值来源于其商品用途和市场供求动态。那些对ETH未来价格前景充满信心的投资者可以通过抵押资产以赚取得抵押品的收益来支持其配置。这种情况可能会进一步减少ETH的浮动供应。如果大量的ETH被抵押，这将减少可供消费的供应，有可能成为ETH价格的正反馈循环。请参阅下表，了解价值如何通过以太坊2.0网络流动。请记住，功能齐全的以太坊2.0网络的推出日期尚未确定。

▲ ETH经济（体系）

其他相关指标

每日活跃地址是网络增长的有用指标。梅特卡夫定律指出，网络的价值与用户数量的平方成正比，这一定律曾被用来评估Facebook。目前，以太坊每天有近70万个活跃地址。

▲ ETH活跃地址数

同样，以太坊上的哈希率也达到了一个新的高度。哈希率用于衡量矿工用来验证交易的计算机能力。由于矿工需要很长时间才能回本，这表明矿工有信心ETH将继续产生高额交易费。如果矿工们认为交易费会下降，他们将不愿意为挖矿分配资源。

▲ ETH价格与以太坊网络哈希率

结论

以太坊比比特币更年轻，并且协议将经历重大转变。因此，评估基础资产ETH的方法是不透明的，而且是不断变化的。将ETH视为货币、消费品或计息资产，可以让投资者在为资产分配公允价值时考虑一系列可能的结果。

对ETH资产结构的改进（EIP-1559），即通过代币燃烧将其转化为消费品，可以作为ETH价值的催化剂。该提案还支持ETH作为协议的固有资产，从而降低了先前可以从生态系统中删除ETH的分析的有效性。最后，如果以太坊协议成功地转移到以太坊2.0，投资者将有能力通过质押将ETH作为一种产生收益的资产。

在以太坊上的大量活动，以太坊的经济改进以及以太坊2.0带来的增强可扩展性的承诺之间，有很多东西值得以太坊社区兴奋。我们可以从数据中观察到，ETH的价格往往会随着网络上潜在的活动而变化。正如本报告中所指出的，多个指标正在达到新高，包括活跃地址、哈希率和网络费用——这对投资者来说是一个积极的信号。

注：本报告不构成建议，也不考虑投资者的特定投资目标、财务状况或需求。投资者不得将本报告的内容解释为法律、税务或投资建议，并应就数字资产投资咨询自己的顾问。本研究所指资产的价格和价值以及由此产生的收入可能会波动。过去的业绩并不代表此处提及的任何资产的未来业绩。汇率波动可能对某些投资的价值、价格或收益产生不利影响。