算法稳定币的创世纪

算法稳定币能否真正实现长期生存？算法稳定币会不会总是受到极端扩张和收缩周期的影响？算法稳定币的哪种愿景更有说服力：简单的rebase模式还是多通证铸币系统或者是其它？

2014年有两篇关于稳定币的学术论文值得我们细细品读，一篇是费迪南多·阿梅特拉诺的《哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案》，另一篇是罗伯特·萨姆斯的《加密货币稳定研究：铸币份额》。阿梅特拉诺认为，由于通货紧缩的特性，比特币不能充分履行货币所需的记账单位功能。相反，他提出了一种以规则为导向、弹性供应的加密货币，可以根据需求完成“rebase”（即按比例改变所有代币持有者的货币供应量）。

在《铸币份额》中，萨姆斯提出了一个类似模型，但有一个很大的不同点。萨姆斯模型没有采用rebase机制，而是由两种代币组成，即货币弹性供应和网络投资“份额”。对于后者资产拥有者，萨姆斯称之为“铸币份额”，是供应量正增长带来的通货膨胀奖励的唯一接受者，也是货币需求下降和网络收缩时债务负担的唯一承担者。

敏锐的加密观察者认识到，阿梅特拉诺的“哈耶克货币”和萨姆斯的“铸币份额”不再是学术抽象名词。“哈耶克货币”与2019年上线的Ampleforth协议几乎一模一样，Ampleforth在2020年7月爆发，市值超过10亿美元。近期，萨姆斯的“铸币份额”模式在不同程度上成为Basis、Empty Set Dollar（ESD）、Basis Cash和Frax算法稳定币的基础。

现在，算法稳定币大行其道，摆在我们面前的问题，与六年前阿梅特拉诺和萨姆斯论文所面临的问题并无不同。在文章开头所列出的问题还没有结论，也还还需要一段时间才能达成广泛共识。但是，本文试图从第一原则推理出发，结合最近几个月的经验数据，深入浅出地来探讨其中的一些基本问题。

01

稳定币背景

算法稳定币是一个独立的世界，但在深入研究之前，非常有必要说一说稳定币。(已经对稳定币非常熟悉的读者可以略过或跳过本节)。

在比特币被机构滚雪球式应用、DeFi热潮和以太坊网络升级的影响下，稳定币在这过程中一直狂欢，总市值已经超过了250亿美元。这种指数式式的增长引起了加密圈以外机构的注意，甚至包括美国众多议员。

大体上，我们可以将稳定币分为三类：以美元为基础的稳定币、以多资产池作为超抵押稳定币和算法稳定币。我们在本文中的重点是最后一类，但是也需要注意到其它类别的稳定币的好处和缺点，因为了解这些权衡将使我们能够突出算法稳定币的价值主张。

第一类稳定币，包括USDT和USDC，以美元为基础，并可一对一兑换美元，还包括BUSD等基于中心化交易所的稳定代币。这些稳定币具有资本效率（即没有过度抵押）的优势，但其许可的中心化性质意味着用户可能被列入黑名单。

第二类是多资产抵押的稳定币，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。这两种稳定币都是由加密资产进行超额抵押的，并且都依靠价格预言机来维持与美元挂钩。与USDT和USDC这样的中心化代币不同，这些代币可以无需许可地铸造。值得注意的是，USDC这样的中心化资产可以作为抵押品。此外，这些稳定币的过度抵押性质意味着它们具有高资本密集型、高波动性、高关联性，这使得这些稳定币在过去很容易受到加密冲击。

第三类是算法稳定币。算法稳定币是一种代币，它以确定性的方式（即使用算法）调整其供应量，以使代币的价格朝着价格目标的方向移动。在最基本的层面上，算法稳定币在高于价格目标时扩大其供应量，在低于价格目标时会收缩。

与其它两类稳定币不同，算法稳定币既不能一对一兑换美元，目前也没有加密资产抵押品支持。最重要的是，算法稳定币通常具有高反射性，即需求在很大程度上完全是由市场情绪决定，这些需求方的力量被转移到代币供应中，而代币供应最终可能成为一个反馈循环。

02

反射性与算法稳定性的悖论

算法稳定币要想长期存在下去，必须要实现稳定。由于算法稳定币存在内反射性，这对许多算法稳定币来说尤其难以完成。算法供应变化的目的是反周期循环，扩大供应必然会降低价格，反之亦然。然而，在实践中，供应变化反射性放大方向性动力，特别是对于那些没有遵循“铸币份额”模式，将稳定币代币与计价和债务融资代币分开的算法模型。

对于非算法稳定币来说不涉及博弈论协调，每个稳定币（至少在理论上）都可以兑换等量的美元或其他形式的抵押品。相比之下，算法稳定币的价格稳定性根本无法保证，因为它完全由市场心理决定。Haseeb Qureshi说得很恰当，稳定币说到底就是一个谢林点（指的是人们没有沟通时的选择倾向），如果有足够多的人相信这个系统会存活下来，这种信念就会形成良性循环，确保其存活下来。

事实上，如果认真思考算法稳定币如何才能实现长期稳定，我们就会发现一个明显的悖论。为了实现价格稳定，算法稳定币必须扩张到足够大的市值，使买入和卖出订单不会引起价格波动。然而，一个纯粹的算法稳定币要想发展到足够大的网络规模，唯一的方法就是通过投机和反射性，而高度反射性增长的问题在于不可持续性，而收缩往往同样是反射性。因此，出现了一个悖论：稳定币的网络价值越大，它就能抵御巨大的价格冲击，弹性越高。然而，只有高反射性的算法稳定币（即容易出现极端扩张/收缩周期的稳定币），才有可能在一开始就达到大网络估值。

比特币也存在类似的反射性悖论，为了让越来越多的人接受，它必须增加流动性、稳定性和被接受性。比特币这些年的成长，首先是被暗网参与者接受，然后技术专家，最近又被传统金融机构接受。在这一点上，比特币已经从深陷反思周期中获得了一种坚韧，这也是算法稳定币需要遵循的路径。

03

AMPL：简洁但有缺陷的算法稳定币

现在让我们从抽象的理论转向算法稳定币的真实世界，从当前规模最大且最简单的Ampleforth协议开始。

如前所述，Ampleforth与阿梅特拉诺提出的“哈耶克货币”几乎相同。AMPL基于AMPL每日时间加权平均价格（TWAP）的确定性规则进行扩张和收缩：低于价格目标范围（即低于0.96美元），供应收缩；高于目标范围（即高于1.06美元），供应扩张。最关键的是，每个钱包都会按比例参与供应变化。比如说，如果张三在rebase前持有1000个AMPL，供应量扩大了10%，那么张三现在持有1100个；如果李四有1个AMPL，他现在持有1.1个AMPL。

“Rebase”是Ampleforth的算法模型与其他协议采用的“铸币份额”模型的不同之处。虽然Ampleforth白皮书没有提供单通证rebase设计与多通证方法的理由，但这一设计决定似乎有两个主要理由。

首先是简洁性。无论实际操作效果如何，Ampleforth的单通证模式都具有其他算法稳定币无法比拟的优雅简洁性。其次，Ampleforth的单通证设计号称是最公平的算法稳定币模型。Ampleforth的设计使所有代币持有者在每次重启后都能保留相同的网络份额。阿梅特拉诺在2014年的论文中恰恰指出了这一点，他详细阐述了货币政策行动的“不公平性”，并将其与“哈耶克货币”的相对公平性进行了对比。

这就是Ampleforth模型的推论理由，它已经被其它rebase代币所复制，如BASED和YAM。但在谈到该模式的缺陷之前，我们不妨先看看所掌握的Ampleforth一年半以来的数据。自2019年年中成立以来（仅500多天），Ampleforth超过四分之三的rebase是正值或负值，换句话说，自推出以来，AMPL的每日时间加权平均价格TWAP超过75%的rebase都在目标范围之外。可以肯定的是，该协议仍处于初创阶段，仅凭这些理由就否定它为时过早。

Ampleforth的捍卫者经常对缺乏稳定性的问题推脱，他们中的许多人甚至会对“算法稳定币”的标签感到不满。他们认为Ampleforth只要成为一个分散投资组合的“不相关的储备资产”就足够了。然而，这样想法很值得商榷。以加密货币为例，这种货币每天都会根据随机数生成器进行rebase，就像Ampleforth一样，这种代币会有“明显的波动足迹”，它肯定不会仅仅因为这个原因而有价值。Ampleforth的价值主张在于其走向平衡倾向，理论上该特性将使AMPL成为一种计价货币。

试想一下，如果Ampleforth摆脱了其尚未“粘性”的特性，将价格波动完全转移到供给波动中，这样每个AMPL的价格就会基本稳定。这种“成熟”的Ampleforth是否真的会成为交易型基础货币的理想选择呢？

我们遇到了问题的关键--也是Ampleforth设计的核心缺陷。即使AMPL的价格达到1美元，个人持有的AMPL的购买力也会在达到1美元的道路上发生变化。

价格稳定不仅要稳定账户单位，还要稳定货币的价值储存。哈耶克旨在解决前者，而不是后者。它只是用浮动的币价来交换固定的币价和浮动的钱包余额。最终结果是，哈耶克货币钱包的购买力与比特币钱包余额一样不稳定。

最终，Ampleforth的简单性，其单代币rebase是一个bug。AMPL代币是一种投机工具，在需求高涨的时候用通货膨胀奖励持有人，在需求低迷的时候迫使持有者成为债务融资者。因此，很难看到AMPL如何既能达到投机目的，又能实现稳定性，而稳定性是稳定币的必要条件。

04

多通证“铸币”

罗伯特-萨姆斯的“铸币份额”愿景从未实现，但最近出现了一类新的算法稳定币项目，它们拥有许多核心成分。

Basis Cash在2018年大张旗鼓地筹集了超过1亿美元的资金，但最终没有推出上线。和Basis一样，Basis Cash也是一个多代币协议，由三个代币组成，分别是BAC(算法稳定币)、Basis Cash Shares(当网络扩张时，其持有者可以要求BAC通货膨胀)和Basis Cash Bonds(当网络处于收缩时，可以折价购买，当网络退出通货膨胀阶段时，可以用BAC赎回)。Basis Cash仍处于发展的早期阶段，并遇到了一些早期发展阻碍，该协议尚未经历成功的供给变革。

然而，另一个Seigniorage Shares式协议--Empty Set Dollar(ESD)，自9月上线以来，已经经历了多个扩张和收缩周期。事实上，到目前为止，ESD的200多个供应“时段”（每8小时一个）中，近60%时间发生在ESD的TWAP在0.95美元<x<1.05美元的范围内，这意味着ESD的稳定性是Ampleforth的两倍多。

乍一看，ESD的机制设计似乎是Basis和Ampleforth的混合体。与Basis（和Basis Cash）一样，ESD利用债券来为协议债务融资，这些债务必须通过燃烧ESD（从而收缩供应）来购买，一旦协议进入扩张，就可以兑换ESD。但与Basis不同的是，ESD没有第三个代币，当还清债务（即票息被赎回后）进行扩张时，ESD可以获得通货膨胀奖励。

最关键的是，将ESD从DAO中分离需要一段时期（5天），在这个时期内既不能被其所有者交易，也不能获得累积通货膨胀的奖励。因此，ESD的分段模式与Basis Cash Shares的功能类似，将ESD绑定到DAO和购买Basis Cash Shares都预设了风险（ESD的流动性风险；BAS的价格风险），有可能获得通货膨胀奖励。

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单/多通证算法稳定币模型比较

显然，多通证设计比Ampleforth的单通证模型更复杂，但对于它所提供的潜在稳定性来说其实只付出了很小的代价。

简单地说，ESD和Basis Cash采用的设计包含了系统中固有的反射性，而系统中的“稳定币”部分（在一定程度上）与市场动态绝缘。有风险偏好的投机者可以在收缩期间引导协议换取未来扩张的利益。但是，那些只想拥有一个具有稳定购买力的稳定币用户来说，至少在理论上可以持有BAC或ESD，而不需要购买债券、息票、股票，也不需要将他们的代币与DAO绑定。这种非rebase特性还有一个好处，就是可以与其他DeFi项目于进行组合。与 AMPL 不同，BAC 和 ESD 可用作抵押品或借出，而无需考虑到全网络范围内持续供应变化的复杂动态。

Ampleforth创始人兼首席执行官Evan Kuo则批评了Basis Cash等算法稳定币项目，因为它们依靠债务市场平台来调节供应。劝告人们远离这些“僵尸想法”，Kuo认为，这些算法稳定币是有缺陷的，因为和传统市场一样，它们总是会依赖最后的贷款人。

然而，Evan Kuo的论点是有问题的，在没有任何理由的情况下，假定依赖债务市场本身是很危险。实际上，由于道德风险，传统市场的债务融资存在问题，“大而不能倒”的企业实体可以通过社会化救助成本来承担不受惩罚的风险。ESD或Basis Cash完全有可能进入债务螺旋，在这种情况下，没有愿意提供资金的人，债务就会累积，协议就会崩溃。

事实上，Ampleforth也需要进行债务融资，避免陷入死亡漩涡。不同的是，这种债务融资隐藏在众目睽睽之下，它只是分摊到所有网络参与者身上。与ESD和Basis Cash不同，如果不同时成为协议的投资者，就不可能参与Ampleforth系统。当网络处于收缩状态时，持有AMPL就类似于承担网络的债务（用枫叶资本的说法是“充当中央银行”），因为AMPL持有者在每一次负供应rebase时都会损失代币。

从第一原理推理和经验数据两方面来看，我们可以得出结论，多通证、“铸币份额”启发的模型比单通证rebase方案具有明显的内在稳定性。事实上，阿梅特拉诺最近更新了他2014年开始的哈耶克货币的理论。鉴于上述问题，他现在也更倾向于多通证、基于”铸币份额“模型。

然而，即使多通证算法稳定币优于单通证模式，也不能保证这些算法稳定币中的任何一种能够长期持续。事实上，算法稳定币的底层机制设计排除了这样的保证。如上所述，算法稳定币的稳定性最终是一种基于博弈论协调的反射性现象。即使对于像ESD和Basis Cash这样将交易性、稳定的购买力代币与价值累积和债务融资代币分开的协议，只有当需求下降时有投资者愿意引导网络，稳定币代币才会保持稳定。当不再有足够多的投机者相信网络是有弹性的时候，网络真的将不再有弹性。

06

算法稳定币的新时代？

纯算法稳定币的投机性是不可避免的。然而，最近出现了几个新生的协议，试图通过利用部分资产抵押来控制算法稳定币的反射性。根本上讲，你可以说支持“铸币份额”的抵押品是该系统未来增长的份额。那么，为什么不将这种投机性的“抵押品”补充到实际抵押品中，使系统更加稳健呢？

ESD v2和Frax正是这样做的。ESD v2目前还在研究和讨论阶段，之后最终将由治理层进行投票。如果实施，升级将对目前的ESD协议做出一些实质性的改变。其中最主要的是引入“储备要求”。

在新制度下，ESD协议最初以美元计价，目标是20-30%的储备金比率。这些储备金的部分资金来自协议本身，当ESD高于某一价格目标时，协议在公开市场上出售ESD。然后，USDC储备将在收缩期间通过自动购买ESD来稳定协议，直到达到最低储备要求。

还未推出的Frax是一个更优雅的尝试，旨在创建零碎抵押的算法稳定币。和Basis Cash一样，Frax由三个代币组成。FRAX（稳定币），Frax Shares（治理和价值累积代币），Frax Bonds（债务融资代币）。然而，与迄今为止讨论的所有其他算法稳定币不同，FRAX可以始终以1美元的价格铸造和赎回。

铸币/赎回机制是Frax网络的核心，它使用的是动态的部分准备金系统。要铸造一个FRAX，用户必须存入价值一美元的Frax股票（FXS）和其他抵押品（USDC或USDT）的某种组合。FXS与其他抵押品的比例是由对FRAX的需求动态所决定（随着需求的增加，FXS与其他抵押品的比例也会增加）。通过锁仓FXS来铸造FRAX，会对FXS的供给产生通货紧缩的影响，当铸造FRAX需要更多的FXS时，供给会减少，对FXS的需求自然会增加。相反，正如Frax的文件所指出的那样，在收缩期间，该协议将系统重新抵押，使FRAX的赎回者从系统中获得更多的FXS和更少的抵押品，这就增加了系统中抵押品在FRAX供应量中的比例，随着FRAX支持率的提高，增加了市场对FRAX的信心。

实际上，动态抵押作为一种稳定的反周期机制，使Frax协议能够在必要时削弱极端反射性的负面影响。但它允许协议保持开放性，以便在未来成为完全无抵押协议。在这个意义上，Frax的动态抵押机制具有很大的不可预知性。

无论是Frax还是ESD v2都没有上线，所以两者是否能在实践中取得成功还有待观察。但至少在理论上，这些混合型的部分准备金协议是很有希望的，它将反射性与稳定性结合起来，同时仍比DAI和sUSD等过度抵押的替代方案保持更高的资本效率。

07

结论

算法稳定币是非常了不起的货币尝试。尽管这些协议具有博弈论的复杂性，仅从推理中很难完全捕捉到。此外，如果过去的加密市场周期有任何迹象，我们应该做好准备，这些动态以相信理性预期的方式发挥作用。

尽管如此，在这个早期阶段否定算法稳定币是愚蠢的做法，但如果忘记了其中风险有多大，也是一个错误做法。尽管算法稳定币还处于萌芽状态，但最终可能会成为哈耶克关于货币市场蓬勃发展愿景的蓝图。