DeFi行业本质研究之抵押算子

问题一：线性算子没有价值，非线性算子才有价值？

线性算子也有价值，只是线性算子不能沉淀出一个去中心化资产，即不能证券化。非线性算子可以形成自增强的属性（规模越大，价值越高），这种属性用 token 来体现的话就代表去中心化资产，如果线性的，对应不了这种 token。我们的目的是基于一个算子生成一个新的原生资产，而不是完成价值转移。

DeFi 在寻找非线性算子，这个的前提就是非线性算子才能沉淀一个去中心化原生资产。为了让线性算子证券化或者说资产化（下同），我们曾特意构建了压缩机制（NEST1.0），结果逻辑上存在一定的硬伤，就是线性算子 GAME 化是做不到的，逻辑上有矛盾。GAME 化要求规模越大，价值越大，具备非线性结构才能形成壁垒；否则选择小规模和大规模是无差异的，线性的含义恰恰就是选择小规模和大规模是无差异的，所以不能刻意基于线性算子 GAME 化，这种 GAME 化的结果就是 FCoin。

问题二：抵押算子是线性的，为何 Compound 还能有规模优势？

线性的意思不是指利率曲线是线性还是非线性，而是在均衡利率下，借贷规模不影响借贷利率。Compound 实际上只是抵押时候用了价格预言机，而真正的借贷过程是需要利率的，没有均衡利率，所以依靠利率算法，这个非线性算子确定了借贷过程。Compound 的公式是非线性的，规模越大，利率越高或低。而线性定价的均衡利率和规模无关。但如果是纯线性的话，就要有一个利率预言机。有了利率和价格预言机，整个借贷过程就是线性的了。给定一个价格，交易 10 ETH 和 100 ETH 都是这个价格（不考虑冲击成本），这代表价格达到了均衡。非线性的算子使价格和规模挂钩，从而形成了 GAME 属性，沉淀去中心化资产。

问题三：如果 Maker 没有稳定费，就不能捕获价值？

如果不考虑清算风险，没有稳定费的情况下，MKR 也是有一定的可能捕获价值，这个价值是 DAI 被共识了（即形成了流动性溢价）。但是如果市场是完备的，即不考虑所谓的心理依赖（不考虑这些一致信念、一致预期这种主观的东西），那么 MKR 是无法捕获价值的。稳定币的网络效应是使用价值决定的，或者其他的东西，比如合约锁定：使用稳定币时候的存在更新成本，但是内在价值无论是 DAI1 还是 DAI2 都是一样的（ DAI1 和 DAI2 是指完全复制的两张相同合约按照完全相同的参数抵押出来的稳定币）。

如果考虑清算风险，就有可能捕捉价值，这就是平行资产里保险基金的意义了。保险基金越大，规模越大，因为稳定费可能和这个相关，稳定费率又没有利率预言机。使用价值其实是由协议更新成本决定的，如果协议自动更新，用 DAI1 还是 DAI2 的协议就是一样的，这样这两张合约是等价的（不考虑清算风险）。稳定币只有一个对于整个网络更新成本最低，这是因为检测合约的难度导致，如果反过来大家执行同样开发范式或者结构，可能没有更新成本。写一个通用的，生成 DAI1 、DAI2 的工厂合约，下游接受这个标准，那么就没有更新成本了，开发范式更开放，就不存在这个东西了；只要抵押的是一样的，那生成出来的就是一样的。如果不考虑清算风险，改变开发范式，MKR 就是一个简单的抵押算子，就没有价值。

原生资产是链上去中心化形成的基础证券，比如 NEST、COFI，平行资产不需要token 也能闭环故暂不发币。Compound 和 Maker 不用预言机，本质是他们的担保资产，担保资产其实也是一种基础证券，但不是去中心化资产，也不是我说的原生资产，等于在链上引入了信用。我上一次课讲了，其实原则上借贷和稳定币是要靠保险来保证价值，而不是靠非线性的利率预言机形成 GAME，利率原则上也是要交易定价的，要频繁大量交易。但是由于利率波动没有那么大，所以很多时候，索性就人为定一下或者简单算法定一下也是说得过去。具体如国债就是交易出来的，但是房地产利率，可能很久都不变。利率市场尚且太早，所以现在 Compound 这种也没太大问题，因为目前利率套利太难了。

现在链上的抵押借贷需求，还不足以产生完美定价需求。因此固定利率算法我认为当前可用，反映在稳定币或者平行资产里，就是利率算子和保险基金，我认为所有的抵押算子，都要配合保险基金使用，才是完全闭环的，这就是平行资产对 Maker 的改进。

交易算子（包含利率算子）、抵押算子、期权算子、触发算子（智能合约的特殊性）、随机算子、递归算子、保险算子、利率预言机等，DeFi 就是这些基础算子的组合。NEST 也是这么多年，从互联网到区块链，国内极少见的完全原创的软件工程设计。

再来看抵押算子的核心风险。因为是去中心化的，涉及到抵押和清算两个过程，因此抵押率、清算线，就是我们用的 C 和 K 构成了抵押算子两大风险：停机风险和清算风险。所谓停机就是从抵押开始到触发清算的时间长短；清算风险是指能否正常清算出不低于抵押率的资产出来。这里假设价格走势长期大体有效，短期可能会有跳跃，造成清算不一定完成，触发停机就是价格达到了清算线。

我们来做一个假设，一个人抵押借贷，给定利率是 r ，但是一旦停机，就得到了从贷款开始到停机时间的利息收益，其后只能得到无风险收益。假设无风险收益是 0，那么在给定 r 的情况下，不同抵押率会让贷方得到不同的收益，这就是抵押算子的风险结构，大概就是这个图形，这也是一种独特的期限结构。

接下来说一下清算风险。在一个清算时间内，是否能快速交易掉抵押品，这会受到1）波动率、2）资产流动性、3）清算规模，这三个因素的影响（清算方式暂不讨论）。因此其实原则上 K 和 C 之间最好是动态的，跟着波动率走。但是一旦动态，在产品设计上可能会影响用户感受：用户记不住平仓线，因为波动率变化可能非常巨大。所以原则上 K 和 C 之间设计成一个固定的比例，比如相差 10%~20%。然后清算可能成功，可能失败，比如流动性差，可能失败导致所谓的穿仓；也可能由于整个清算规模太大导致无法清算。所以保险基金就为了解决清算风险而来。

稳定费一部分由抵押率决定，一部分由总抵押比例决定（就是ETH抵押总量和流通总量的比例，兼顾考虑了流动性和清算规模），当然也可以考虑波动率（最好用于 K 和 C ）。这样保险基金根据规模，可以获得极高的利率，自然进行平衡，这里还是用了利率的非线性算子，如果用了利率预言机，那么保险基金就不在乎池子了（池子大小去做平行资产没有任何差异，也无法沉淀资产），没有利率预言机，就会形成规模效应。

其实这种利率算子都是保险基金的算子。纯粹的利率算子（比如借贷的时候怎么确定利率）和保险基金的保险算子还不一样，保险基金无法对冲，承担了市场不完全风险，是可能亏损的。无论 Compound 还是 Maker，要形成自增强都需要保险基金。没有保险基金，整个过程便是一锅粥，抵押的人互相承担他人的清算风险，而没有足够的收益补偿，保险基金就很清晰。