硬核圆桌：听五家顶级机构分享DeFi时代的投资方法论

1 月 7 日，「2020 FAT 价值时代高峰论坛暨颁奖盛典」于北京顺利举行。本次活动由 Odaily 星球日报、36kr 发起，Deepcoin、Conflux、Findora 联合主办，BCA 独家艺术赋能，LBank、Cocos-BCX 、58COIN、Jubi Labs、ForTube、币赢、WhiteBit、BiKi、Farmland、Bifrost、火星云矿、AAX 战略支持。

在上午最后的圆桌论坛环节中，五位来自业内头部投资机构的大咖汇聚一堂，就「资本的机遇和挑战——DeFi时代的投资方法论」这一主题了展开精彩的讨论。本次圆桌论坛由区块律动 BlockBeats 主编张书豪主持，五位圆桌嘉宾分别是 Multicoin Capital 合伙人 Mable Jiang、BlockArk 创始人宿冶、SNZ 投资管理总监 Kai Wu、Dragonfly Capital 合伙人Mia Deng、Axia8 Ventures 创始人 Wayne Lin。

2020 年，这些投资机构们在 DeFi 领域都有哪些动作？在挑选项目时秉持着什么样的方法论？2021 年又有哪些财富密码？这些投资大咖们更看好哪条赛道？

Odaily星球日报为您整理了本场圆桌论坛的文字版本，enjoy：

书豪（主持人）：首先感谢各位观众在这么冷的天气里亲临现场，我知道大家听了一上午分享，现在一定又冷又饿，但是我觉得你们应该感谢自己坐到了现在。接下来，你们将听到的是非常重要的干货，这样一个倾听顶级投资机构分享投资心得的机会相当难得，如果大家能够吸收他们的观点，将有助于在接下来的一年对整个区块链市场的投资机会有一个宏观的认知判断。首先，请各位嘉宾先做个自我介绍吧。

Mable Jiang：谢谢书豪，也很感谢 Odaily星球日报再次邀请我来参加 FAT 这个盛宴，我是 Mable，来自于 Multicoin Capital。我们是一家位于德克萨斯奥斯汀的投资机构，我们有两个投资基金，一个是主要聚集一级市场，投一些早期项目，另外一个是做流动性投资的对冲基金。除了奥斯汀外，我们在纽约和杭州也有办公室。

宿冶：感谢书豪和 Odaily星球日报，我是 BlockArk 的宿冶。我们是创立于 2017 年的一家数字货币投行，做一二级市场的投资，我们的总部在深圳。

Kai Wu：感谢主持人，感谢 Odaily星球日报的邀请，我是 SNZ 的投资管理总监 Kai。SNZ 是一家很早就开始参与到区块链行业的一家投资机构。

Mia Deng：大家好，我是 Dragonfly 的 Mia，我们是一家全球性的加密投资机构，我们的办公室设在北京和旧金山，很高兴今天可以来这里进行分享。

Wayne Lin：大家好，我是 Axia8 Ventures 的创始人 Wayne。Axia8 Ventures 创立于2020上半年，我们主要是做一级市场投资、投后的 Venture building。

Q1 书豪（主持人）：今天的主题是 DeFi 的投资方法论，第一个问题想直接问问各位，你们在 2020 年分别都投了哪些明星项目？在挑选投资项目时的方法论又是什么？Wayne 先来吧。

Wayne：项目来说，我们于 2020 上半年起始孵化了 Layer-2 的衍生品交易协议 Injective Protocol，目前在做 KIRA Network 的投后加速以及最近公关比较两极化的隐私公链 Findora 的投后战略顾问，此外还有投资了 Wootrade、 Reef Finance，及其他几个未披露的项目，大概是这样。我们认为项目创新是行业发展的根基，也因此我们着重于参与半年到一年内能体现价值以及为行业扩容的项目或赛道，又在原生加密资产行业，大部分的项目团队需要具备比如资本规划、品牌市场、go-to-market 策略等多维度条件方可“成功”，所以我们选择挑选我们接触的最优质的项目并在投后依据他们的情况去深度协助成长。

Mia：我们去年投的项目其实挺多，衍生品、期权等方向都有去布局。举个例子吧，我们今年投了 1inch，年初的时候，我们的团队在一场以太坊的黑客马拉松上认识这个团队，那是一群俄罗斯的极客开发者。在投资他们之前我们就在思考，去中心化交易赛道中应该会出现一个类似于携程在机票预订领域这样的一家聚合器类项目，我们确定了这一方向后就开始在整个行业区域内进行地毯式搜索，然后就碰上他们。我们是在年初进行了这笔投资，现在从最可观的估值来看也有了一百倍的回报。这也体现我们「研究主导」的原则，此外我们也会去评估项目团队的组织执行力，这应该是我们在进行 DeFi 投资时最重要的两个指标。

Kai：我把我们最近投的东西分为了三类，第一类是以太坊生态内的项目，其实早在 2018、2019 年我们就在看 DeFi 相关的项目，早期主要投资了一些基础设施类的项目，比如 Band。第二类，我们认为 DeFi 其实在某种程度也是每个生态的基础设施之一，所以我们也布局了其他生态内的一些 DeFi 项目，2019 年我们投了 KAVA 的种子轮，2020 年我们投了 Acala 的种子轮和第二轮。第三类主要是在性能以及跨链上做了一些布局，这方面我们投了两个比较新的项目，一个做资产跨链桥的 BoringDAO，另一个是昨天刚上 Uniswap 的 ZKswap。

宿冶：我们在项目的早期和中后期都会进行布局，早期 DeFi 项目方面，我们投的 DeFi 项目有 UNFI, NSURE, BOR 等。其实二级项目的机会不会比一级市场少，DeFi 这轮大牛市是从五六月份开始，最早是由 Uniswap 带来的这一波长尾山寨币的效益；然后到了七八月，由 Sushiswap 和 YFI 带来了一波收益耕作效应，此外波场生态也曾有过一波爆发；到了年底，以 BSC、ESD 和 Frax 带来了一波算法稳定币的热潮。其实我们追求的并不是去预测某一件事情的发生，而是在某一个热点刚刚初现一点端倪的时候参与进去，并且利用我们的市场能力去助推这个浪潮，最终放大它。

今年我们主要的二级投资还是在 YFI、SUSHI、JST 以及最近的一些算法稳定币这方面，这也给我们带来了最大的收获。举一个具体的例子来解释我们的投资逻辑——选择好的时机比预测一件事情更加重要。以 JST 为例，当时在七八月份，整个市场的炒作热点依然是 AMM DEX 和 Yield Farming 方面，当时波场也宣布自己的 AMM DEX 要上线了，我们判断波场是整个市场上唯一有能力去承接以太坊流量的生态，因为它有着与以太坊最相似的用户体验，且速度和门槛都是最友好的。大家也看到了，最终 JST 在二级市场有着近 20 倍左右的涨幅。在 JST 的最高点，就是 9 月初的时候，JUSTswap 曾达到了与 Uniswap 同等级的交易量，这个案例可以很好的体现我们的投资风格。

Mable：感谢前面几位嘉宾的分享，我稍微做一点补充。我们机构其实挺喜欢把各种各样的投资用堆栈的方式进行分析，比如此前曾写过 Web 3 堆栈，今年我们也写过一个 DeFi 堆栈。因为我们认为，在投资任务领域时首先都要去建立一个框架，再去找这个框架中不可或缺的部分，然后再去进行投资。对于 DeFi 来讲，我们认为可以将其切分为三层，即底层资产，中间层的借贷类，以及最后一层的交易。

DeFi 出现在 2018 年，2018 年到 2020 年这个时间段其实是市场在寻找匹配产品的过程，所以我们在这段时间内更多的工作是在做研究。今年，我们看到借贷类以及基本交易类的项目已经非常成熟了，因此我们又布局了一些去中心化永续合约的协议，比如 Perpetual Protocol，对于借贷市场来说，既然有了利率市场，那么一定会有人希望锁定利率，也有人希望做多利率，所以我们还布局了一个固定利率调期协议 Swivel Finance。

除此之外，虽然 DeFi 的流动性不分地域，但是我也相信在这种全球流动性之下仍然需要本地化的运营。所以基于这个假设，我们早些时候还布局了 dForce。此外，我们还投资了比较符合亚洲人交易习惯的 Alpha Finance Lab，这是泰国的一个协议，在亚洲地区广受欢迎。

我觉得我们在 2021 年基本上还会按照这个逻辑往下走，因为我们比较注重市场与产品本身的契合。

Q2 书豪（主持人）：听了各位大佬刚才的回答，可以明显感觉到的是 2020 年是各大机构的一个投资高峰。我的第二个问题是，当前以太坊的 DeFi 生态非常繁荣，但是关于其性能、费用的各种诟病也越来越多，想问一下各位嘉宾如何看待 2021 年的 DeFi 发展，在跨链、Layer 2 或是其他方向上有没有什么布局思路呢？

Mia：zkRollup 会是我们今年重点布局的一个方向，像我们投资的 Matter Labs、StarkWare 也开始跟一些 DeFi 协议有了切实的合作，比如 StarkWare 已开始与衍生品交易协议 dydx 达成合作；同时的话我们对于那些可与以太坊兼容的公链（比如 NEAR ）也会有些布局。

Kai：又聊到性能和 gas 费用的问题了，这个问题大家从 2018 年开始就一直在讨论了，各种项目也蹦出来说要超越以太坊，说自己的性能比以太坊高。我认为其实低性能和高额的 gas 费用也是大部分 DeFi 项目的保护壁垒，正是因为这个壁垒保护的存在，DeFi 这波才能火起来，这是件很奇怪的事情，但的确也是现状。后来，BSC 上的许多项目在启动不久后就快速崩盘，从这个方面大家也能看出些端倪。

谈到二层扩容和其他公链，刚才 Mable 也提到了金融一定是分层的，同样区块链也不会简简单单地混在一层里。金融的业务分层也会涉及到区块链的职能分层，以太坊依然会在底层处理那些比较重要的（比如说是清算）业务，更多对性能要求较高项目则会向二层或是跨链这个方向去转移，所以性能与所匹配的应用会是我们投资关注的重点。并不是所有东西都要追求高性能，重要的是去看清楚应用或金融产品到底有什么样的性能需求，以此来判定它要需要什么样的技术。

宿冶：这个问题大家从 2017 年就开始讨论了，2018 年出来了那么多的公链，最开始都是想解决以太坊的扩容问题。我觉得这个问题可以分为两层来回答。

第一层问题，2021 年我们应该选择什么链？2020 年我们看到的有潜力与以太坊竞争的链有波场、BSC、Solana 以及 Heco，但就目前来看，以太坊强大的社区以及在开发架构上的优势是其他公链所无法比拟的。

第二层问题，如果着眼于以太坊，以太坊最终要如何去解决扩容问题？其实就两个方向，Layer 2 和跨链。

关于 Layer 2，V 神也说过 zkRollup 在众多方案里可能是更加适用的，现在市场做 Layer 2 的项目其实是非常非常少的。对于我们来说，我们更看重的是，不管是哪种技术，在产品端一定要做到无感以及低门槛。如果有一些产品在初期就可以内生植入 Layer 2 的解决方案，且能够让实现无感交互，那么这种项目就可能就会一鸣惊人，比如 Uniswap 正在做的。

第二个方向就是跨链，我认为至少在 2021 年，市场重点依然不是各条链之间互相跨，更多的还是把其他链跨至以太坊，和以太坊的 DeFi 进行交互。ETH 的市值目前只占整个加密货币总市值的 12% - 13% 左右，这块其实我觉得是非常乐观的。目前基于 substrate 开发项目至少有两三百个，Web 3 也提供了有非常多的支持，所以我觉得明年 Layer 2 和跨链这两个方面都有着非常大的机会。

Mable：Kai 说的一点我非常认同，即高昂的 gas 费用实际上挡住了一些垃圾资产的发行，因为大家在选择使用某个合约的时候都会考虑到底要不要花这个钱去进行交互，一些比较重要的资产的发行或交易在以太坊一层是没有问题的。对于那些没有时效性、不太重要的交易，其实完全可以批量打包，现在也有着很多可实现这一效果的技术。

至于 Layer 2，大家都很关注 Rollup，这就不用另外多说了。有一些开发团队的思路是去做一个二层聚合器，这是非常有意义的，因为对于在前端交互的用户来说，其实很难感知项目团队选择的是哪个技术方案，因此一个二层的聚合器很有意义，最近的确有人在做这个事情，所以我认为非常有意义。二层网络大家都有自己的解决方案，比较突出的有 Matter Labs 和 Optimsm，但是二层网络之间间无法对话的问题还是没有得到很好解决。我确实相信头部效应，比如 Synthetix 选择了 Optimsm，其他项目也会跟着，另外可能也会有一批直接选择基于 zkRollup 去做。

说到跨链，现在很多公链其实正在布局，以在以太坊资产及自身资产之间搭建一个桥，比如 Solana 的虫洞以及 Near 的彩虹桥，其实现在很多都是在作为一个二层网络进行服务。所以我觉得，二层网络和一层网络都是一样值得去看的。

另外一个不得忽视的事情是，现在 gas 费用高昂的一个重要原因是在以太坊的黑暗森林里有着很多抢跑机器人，所以我认为隐私交易这块会是 2021 年比较重要的点。现在有一些 DEX 团队正在做这方面的努力，其实 1inch 已经做了这个东西，虽然我们没有投资 1inch，Dragonfly Capital 投了 1inch，但我觉得这是非常好的尝试，也期待他们 2021 年做得更好。

Q3 书豪（主持人）：感谢 Mable，也感谢各位大佬对二层网络和跨链的观点分享。DeFi 在 2020 年划分了很多赛道，包括稳定币、借贷、交易、聚合器、保险等等，最后一个问题，请各位嘉宾用一到两句话分享一下今年大家投资会更关注哪些赛道和方向？

Wayne：每一个项目都有独特的收益周期的预期，我个人倾向于找一些半年到一年之内能看到产品价值体现或市场认知爆发的项目。

我们相对的是如何为项目提供在财务投资外更好的投后支持。另一方面认为生态格局正在产生变化，如果一个投资机构只能提供资金或者品牌背书，尤其在比如 DeFi 领域来说对 tier-1 的项目是没有吸引力的，因此我们参与的方式除了多元投后外，还有在技术开发和 DeFi 原生态参与中更多扩展。从赛道来说，以太坊也好，波卡也好，NFT 等热点也好，我认为条条大路通罗马，核心在于价值链逻辑通顺以及能看到可预期时间内的价值体现，不会去刻意挑选具体哪个赛道。

Mia：从最基本的角度来看，DeFi 就是比特币的自然延续。比特币是一个去中心化的记账本，而记账则是人类金融中一个非常基本的行为，会衍生出像借贷、交易、合约等更丰富的内容。今年我们看到的 DeFi 爆发其实只是一个开端。所以在接下来的 2021 年里，不管是借贷还是稳定币、衍生品都会继续发展。在 DeFi 投资领域，我们仍然会秉持着研究导向+团队执行能力评估这一方法论去持续投资。

再补充一点，衍生品这块今年也出现了一些小小的端倪，综合来看也会是一个非常好的赛道。目前我们还没有公布在这一块的动作，但已经在看一些做结构性产品或是去中心化衍生品的项目了。

Kai：这个问题我只能答非所问。因为从基金成长角度来说，金融方向并不是 SNZ 特别擅长的方向，但我相信 2021 年整个DeFi 以及 Mia 刚刚提到的衍生品领域都会取得蓬勃的发展。

从投资角度来说，2021 年我们可能更关注一些可以让行业进一步扩大的项目，即更加关注项目的出圈效应，让更多的人进入这个行业。今年我们已经投了 DeBank 和 Mask Network 等具有一定出圈响应力的项目，未来这也是我们关注的一个方向。

其次，从风险投资角度来说，我们一直都比较关心项目的创新性，即项目能否带来新的东西，无论是新产品、新模式还是新经济。

最后，今年我们也将关注链下资产上链的这一过程，我觉得这件事将给整个 DeFi 行业带来更好支撑。

宿冶：我们今年主要关注三个板块，前两个板块也是大家都认可的大白马——高级 DeFi 和波卡。

目前 DeFi 已经解决了一些非常基础的功能，比如借贷和交易，大家也都在使用了。但如果将中心化金融和去中心化金融进行对比，大家会发现在基础的金融设施搭建完成后还会形成一个更大规模的市场，传统金融市场里的衍生品市场也是几十倍于现货市场的，所以高级 DeFi 会是我们看的第一个板块。

第二就是波卡生态，主要逻辑还是 2021 年平行链拍卖即将启动，会有各种各样项目上线，我们认为波卡生态上会出现一些有机会复制以太坊生态头部项目的协议，它们也会在波卡生态内成为同等规模市值的独角兽。

第三就是去中心化发行。今年我们看到了非常多的独角兽，最终都是以去中心化发行的形式出现在了市场上，比如 YFI 和 SUSHI。最近我们还在关注算法稳定币，Basecoin 这个项目我相信在做的各位都有接触过，我们当时也投了项目，后来被退币了，两年后又以 BASIS 这样新的去中心化形式重现市场。相较于 2019 年之前的数字货币市场，DeFi 的出现是一个非常大的变革，举个最直白的例子，现在做资金盘都已经不用软件，而是会直接到 DeFi 上面来做，虽然这只是一个很小的点，但你可以在其中发现去信任社会能够带来的玩法革新。算法稳定币会是我们今年非常关注的领域，我们认为至少有一、两个项目是可以长期进入市值前 30 的，现在市值最大的 ESD 大概是 70 名左右。

Mable：前面几位嘉宾都提到了衍生品，我认为在衍生品领域有两个方向特别值得关注，一个是去中心化的永续合约，因为在所有的衍生品里永续合约是资本效率最高的方式，比较节约资源。第二个方向是收益通证化，包括我前面提到的固定利率调期其实也是收益通证化的一种。

此外，我们还会通过各种组合期权的方式来对冲一些链上交易的损失，就是我们俗称的无常损失。可能今年已经有很多人关注了保险赛道，但从我个人角度来讲，我对所谓智能合约的保险还是比较存疑的，但如果是链上交易产生的无常损失，完全可以通过金融的方式去解决。

最后一点就是宿冶刚刚提到的稳定币，我认为 2021 年我们大概率会看到一种更高效的抵押类稳定币，也就是部分抵押，可能一开始（抵押率）是 100%，然后逐渐通过共识来取代一部分的抵押，让稳定币变得更为稳定、有效。

总的来说，2021 年，大家都会去想办法去把一些已有的设计做到资本利用效率更高。

书豪（主持人）：非常谢谢 Mable 的分享，不出意外，2021 年会是比 2020 年更加蓬勃的一年。感谢各位嘉宾今天能够分享自己的投资逻辑以及行业判断，我相信这也会对在座的各位有所帮助。谢谢各位，谢谢大家。