对话Mable：复盘Multicoin Capital的投资方法论与DeFi观察

从DeFi引爆的牛市到如今的机构性牛市，区块链行业在2020年迎来了两次爆发，既有DeFi应用的大规模涌现，又有海外机构持续地加仓主流加密资产，种种迹象都在表明行业已经走出蛮荒阶段，进入到发展的关键节点。

Multicoin Capital作为一家成立了三年的研究驱动型加密基金，在布局基础设施、发掘潜力项目上有着扎实的逻辑，此次链捕手带着系列问题与Multicoin Capital 的执行董事Mable jiang展开了深入交流，希望对你有所启发。

作者：王大树

一、行业的周期与创新

链捕手：任何行业都有周期，经过近段时间行业的巨大变化，你认为区块链行业正处在一个什么周期？

Mable：行业周期整体上到了非常关键的转折点，具体表现在两方面。

一方面是市场对比特币认知的改变。 最明显的是几个月海外机构先后宣布持仓比特币，虽然目前这些持仓在他们的资产配置中只占很小一部分，但大家都知道比特币是在2008年美国金融危机的背景下诞生的，它的创始区块里面也包含了对资本主义已有金融制度的挑战，包括当时的救大机构和放水。

所以在接下来的经济大放水趋势下，机构持仓的状况应该会越来越多，配比可能也会越来越高。

另一方面是行业对区块链本身认知的转变。 现在大家对于Web3.0的认知已经到达一定程度了，我们观察到越来越多的人意识到中心化平台的风险，也有越来越多的公司会选择学习和理解去中心化，但一个公司和一个去中心化网络本身是相互矛盾的。

所以长期来看，我认为公司制度会面临去中心化组织制度的挑战，毕竟互联网巨头短期之内很难被革命，除非自己革自己的命。

链捕手：其实当下区块链行业似乎已出现创新疲软的状况，不少项目都打着创新的幌子到处收割，作为投资机构你们到底如何看待创新？

Mable：创新不是一蹴而就的，其实回顾互联网近三十年的发展，创新一直是螺旋上升的过程，上一阶段的基础设施孕育出下一个阶段APP，这一阶段的APP会变成新阶段的基础设置，可能孕育出其他新的应用，所以它是一个逐渐往上走的过程。

回到你的问题上，我认为资源永远会有马太效应，不是谁都能创新，也不能要求创新一直在，尤其是底层公链，不太可能每条链都跑出来，可能最后留下的只有2-3条，但在他们的基础上可能会衍生出很多应用或中间件，但这些应用也是基于已有的基础设施的产物，而不是完全独立生态之外存在的创新。就像上面说的，它是一个螺旋上升的过程。

链捕手：当前以太坊2.0广受关注，怎么理解ETH2.0接下来的发展？

Mable：我个人持比较谨慎态度，首先PoW已经足够好，实际的耗能并没有很多人说的那样那么多。

其次PoS系统对已有价值网络的守护者非常不友好，全球有很多矿工一直在维护这个价值网络，PoW也是更为去中心化的保证，PoS让门槛降低会让中心化变得更容易。

最后是以太坊2.0相比于1.0来讲工作量很大，但在性能的提升上却并不怎么样，所以单纯解决以太坊性能的话，1.0加上Roll-up可能就可以撑一段时间了（假设roll-up不要推迟太久）。

二、DeFi的走势与问题

链捕手：之前有翻译一篇你们的研报，主要是通过技术堆栈视角分析了DeFi市场3大风险与8个解决思路，让不少读者在重新思考DeFi，那回到实际操作上，你们在判断捕获价值上的标准有哪些？

Mable：其实就两个标准。其一是如果一个项目需要和很多外部协议进行交互，在这种情况下，如果团队本身安全能力以及工程能力不是很强，我们就会更谨慎地对待。其二同样假设一个项目需要依赖很多外在协议来获取流动性，而这些外部流动性如果会因为外在协议的撤离而消失，我们也会这个项目打一个问号。

从本质上来看，项目通过外部协议来获取流动性是一把双刃剑，一方面外部协议可以帮助你来做各种事情；另一方面，过于依赖外部协议既存在高风险，还无法助力自己铸造核心竞争力，所以这非常不利于价值捕获。

链捕手：Uniswap可以说是今年最受欢迎的DeFi产品，但似乎站到了是否持续提供流动性挖矿的困顿中，舆论也普遍认为Uniswp正站在十字路口，你认为这个标签背后隐藏了哪些问题？

Mable：流动性挖矿是很好的代币分发机制，尤其对于UniSwap的股东们，他们需要这种去中心化的分发机制，不过UNI的分发比较集中，它不是说像Sushi绝大部分是由挖矿产出。从本质上来看，Uniswap或者Compound需要通过流动性挖矿这种机制来把代币分发出去，不然代币就会变成大户的单机游戏。

当然，那些社区类项目流动性挖矿活动的「公平」更多地也是一种话术。说到底，真正的问题在于那些只参与流动性挖矿的散户没有太多决策权，他们的一个人单独一票不值钱，聚集起来才值钱。

这也是我最近频发在思考的问题——DeFi协议的治理代币到底要如何捕获价值？它不是一个0或者1的问题，也就是说不是一票治理权有没有价值的问题，而是治理权（票数）只有到达了一个门槛以上，投票才能改变结果，单张的治理票对于单独的持有者来说价值是趋近于零的。

链捕手：是的，治理代币背后更多还是治理本身的问题，相信未来这个问题上会产生更多讨论，不过单就目前来看，你认为DeFi赛道中有哪些重要方向和视角是被人们忽视掉的？

Mable：一个是品牌效应，另一个是协议本身的安全性与交互性。品牌效应很好理解，而与品牌相辅相成的还有社区。坦白讲，一个社区里早期需要有在里面得到好处的持币人，大家一起孕育品牌，这样才能在之后爆发出强大的共识，从而激励币价。

协议的安全性和交互性则关于超级协议矩阵的形成，比如典型的AMM服务商Curve，按理说这样的服务任何人都能做，但用户还是用它比较多，原因就在于它已经完成了与各类协议的交互集成，被集成得越多就越难被取代。

链捕手：超级矩阵的概念还没有太多被提及，但似乎这个逻辑是潜移默化的，比如YFI项目创始人AC前段时间发布的一系列M&A （merger & acquisition, 合并与收购）就有点类似这个逻辑。

Mable：起初我不确定他们这一系列M&A具体的价值捕获怎么操作。为此我和AC交流过，他解释这一系列的「合并」是要协调每个协议的开发者团队，减少组合过程中的摩擦，提高开发效率。

比如一个智能合约和另一个智能合约需要一些特定的适配工作，如果合并的情况下，大家的利益就会更一致地去直接推进这个事情。所有人的时间都是有限的，不可能让一个DeFi协议去专门适配另一个毫无利益关系的协议。但有一个超级矩阵就不同了，点对点协作一定是更高效的。

我还是很认可他这个说法的，因为早前投资dForce时，我对DeFi的一个认知是Compound、AAVE等所有链上借贷协议走到终局时，费率都会被无限压缩。原因在于任何人都可以提借贷服务，从单挖矿角度来讲，谁给的收益高，流动性就去谁那里。

而且代码也是开源的，开发者只要有能力吸引流动性到自己的协议上，就可以做借贷生意，那借贷协议是很难收取高昂费用的。哪怕大家今天只认Compound、AAVE，但一旦它们收取很高的费用，或者太多钱在一个池子里，流动性就会流失去收益更好的地方，所以DeFi最终还需要通过协议矩阵来捕获生态内流转的价值，这也是DeFi长期发展的方向。

三、投资复盘与预测

链捕手：之前通过公开资料了解到Multicoin Capital过去三年的投资主要涉及公链、分布式存储、开放金融等几个板块，可否复盘一下你们过去一年的投资逻辑？

Mable：总体来讲，我们的投资逻辑还是基于事物发展基本规律，从底层开始投，搭好底层基础设施才能投资上层建筑。之前投资的分布式存储和公链都属于Web3.0，基本就是按照技术堆栈往上投。

18、19年的主题肯定是基础设施，基本思路就是如何把以太坊变得更好， 布局完公链之后，就开始考虑像The Graph这一类属于中间件，两年前的考虑是任何一个链上应用都会对数据索引有需要，所以在今年DeFi起来的时候，The Graph也起来了。

今年投资最多的方向就是DeFi协议，像dYdX、Compound等这些我们早期都有看到，但当时并没有参加它的股权投资，因为我们认为发币是价值捕获必须的一部分。但到了去年下半年和今年，市场时机已经开始成熟，我们投了很多交易类和借贷类的基本应用，这些布局也都在DeFi堆栈的下层，再往上层就是衍生品等。

链捕手：不过即使是用技术堆栈的思路去做投资还是需要面对行业的巨大噪音，很好奇你们如何从中过滤信号？

Mable：一种是参考传统投资的逻辑。我认为互联网产品的增长规律在区块链行业依旧很可用，会被眼下的头部产品的增长限制住你的视角，但做投资的前提还是思考这个赛道到底发展到怎样的程度，呈现怎样的竞争态势，还会不会有更新的一波趋势。

例如FTX，它进场的时候交易所竞争已经非常激烈，但它为什么有可能跑赢这些老交易所？这个时候借助传统投资的思维框架——一个赛道会有两到三次产品形态的迭代之后再形成真正的巨头格局，可能会更好地穿透本质。

另一种就是不断学习，不断开发自己的触角，对一切新事物都抱有开放的心态，不断打破曾经的偏见承认自己错误，迭代认知。

链捕手：说到底还是通过不断学习来搭建系统化的认知体系，可否分享下你是如何构建自己的认知体系的？

Mable：这就因人而异了，比如作为投资机构，首先得明确自己擅长什么以及哪类投资比较赚钱，这个需要靠不断复盘来发现。有些人对宏观的判断很有感觉，可能就会靠在比特币上做波段赚钱，有些人可能是对于早期项目特征把握特别好，能够在比较多的选择里淘出最优项目。

链捕手：过去两年行业更多是一级市场投资，但近一年好项目越来越少了，现在大家基本都在投二级市场，你们是怎样在这样的情况下发现优质项目的？

Mable：一种是常规BD，主要是拼人际网络；另一种就是通过写作输出内容，以此触达到有思考的创业者，比如你们之前翻译的DeFi堆栈那篇文章，很多人看完后有启发想找到我们进行交流，这个过程中能交互出很多有意思的想法，对触达到好项目很有帮助。

链捕手：年底大家都在做预测，在你看来2021年的趋势会是什么？

Mable：我觉得接下来应用端还是会继续爆发。 比如DeFi领域中衍生品赛道，因为现在很多项目还在探索阶段，类似于Compound在19年年中的阶段，稍微小有成就但还是有很多发展空间。

另外就是各种AMM本身的生态系统，因为像Solana这种性能较高的公链会支持Serum，所以链上订单薄交易可能也会很多。

再稍微发散性思维的话，我觉得合成资产也有很多机会，合成资产不仅包括原生的链上资产，还包括在去中心化衍生品交易所上可以买的股票。此外还有 一些现象级的机会，比如已有互联网公司发币的应用。