NewBloc投研：深思比特币长远价值与短期波动

本期分析

1.    美元指数筑底和十年美债走强，短时风险资产或面临回调风险；

2.    Graycale 增持速度放缓，现货融资融券杠杆数来到半年内新高；

3.    比特币季度合约临近交割，期货持仓量屡创新高，注意下行风险；

4.    根据 MMT 理论，数字资产的波动性将持续降低；

5.    比特币与黄金、标普 500 指数等其它全球金融资产联动性越来越强。

2021 年世界经济推演

2020 年以来由于新冠疫情，导致各国央行货币政策、财政政策全面发力，在此背景下可以看到美联储资产负债表，全球债务创出了历史新高，与此同时美股、黄金、比特币等资产均创出历史新高。套用 MMT 理论也就是风险资产的上涨依托于居民部门债务、企业部门债务转移到政府部门债务。

基于 MMT 我们知道政府的举债是居民部门和企业部门获得净的金融资产，其表现形式之一就是资产价格的抬升，因此我们需要密切关注政府赤字是否会持续扩张。20 世纪 30 年代在经济大萧条的背景下，凯恩斯主义盛行，凯恩斯指出，大萧条的出现是由于有效需求和投资需求不足造成的，而政府完全可以通过货币政策和财政刺激来避免这次大萧条。但是时至今日凯恩斯主义已经走到尽头，全球央行维系低利率，几乎无法再降息，而全球财政政策债务规模已经超出 GDP 的 100%，这将导致明年朝着两种路径演变：

1、通胀变化不大，而明年 GDP 又由于债务危机或者其他原因而无法得到正的增长，将意味着政府将加速举债，而政府的举债（央行购买）使企业和居民部门获得净的金融资产，这利好资产价格的抬升。

2、通胀变化不大，而明年 GDP 回升，也就是经济复苏，将意味着是政府举债的措施有效，需求小幅回升，而经济的自动稳定器由于经济复苏，社会福利支出减少，税收增加而缓解政府债务，这使得居民部门和企业部门的金融财富减少，不利于资产价格的表现。

上面未提及发生通胀的可能性，其原因有两点。

其一：在全球经济一体化的今天，其全球分工合作，各个国家的产业结构不同，新兴市场由于人力和资本价格较低，负责加工制造等，依托于第二产业的发展来拉动 GDP，而发达国家是靠消费，依托于第三产业来拉动 GDP。当前问题是发达国家由于贫富差距过大，债务规模过大等等而导致的消费下降，而新兴市场国家承担了全球生产制造加工的职能而在需求萎缩时显得产能过剩。

目前在各国央行的财政和货币支持下加上由于疫情，各类商品库存处于低位，因此市场的通胀预期很高，但是这对于产能过剩的新兴市场国家和债务过高的发达经济体而言补库存的过程将会是很快的，而且库存过低也有可能是矿企通过商品来融资显得库存地位，因此这里衍生出新的需求即融资需求，金融需求需常常通过利率来反映。因此是金融需求+工业需求共同推高铜的价格。

其二，是原油市场对于通胀通缩的影响，原油市场属于寡头垄断市场，因此更多的应该从供给和博弈论的角度来进行分析。2014 年美国页岩油革命致使布伦特原油从 113 美元跌至 32 美元，中东产油大国沙特的生产成本、销售成本、财政成本要高于美国的页岩油，因此沙特的供给弹性更高，未来随着原油的大幅度波动可能市场份额越来越小，在抢占市场份额的时候原油价格基本上不存在大幅度向上，更可能的是市场企稳后继续抢占市场份额，因此未来通缩风险犹存（当然如果中东发生大规模战争另说）。

第一条路径的演变可能是由于谨慎动机的延续来维持储蓄率高位，消费不足或者政府财政刺激继续僵持，坏账率继续上升，债务危机显现，政府意识到可能发生债务危机于是继续扩大赤字。居民部门和企业部门继续获得净的金融资产，利好资产价格。

第二条路径的演变可能是疫苗的面世，边际消费倾向抬升，GDP 回升，随着经济的自动稳定器的发挥，政府债务有所缓解，资产价格开始承压。可能发生的是在明年二季度之后。

2008 年市场次贷危机而引发流动性危机，而两党依然犹豫不决进而演变全球金融危机。美国是否会持续 MMT，短期来看对于庞大的市场美联储信息也有限，这可能会让美联储发生误判，因此短期不确定，需要进一步观察，但从长期来看，貌似美联储没有更多的选择，因为债务的核心问题到最后是人口的问题，没有更多的人口来维持住债务，也就只能是美联储持续 MMT 了。

从哈耶克的《货币的非国家化》到比特币

正如我们所知金融的存在是未来现金流的折现，于是我们可以超前消费，但我们的债务会越来越大，这会抑制未来的消费。

Source：wind，中信证券研究部

如上图，我们可以观察到从 20 世纪 80 年代年至今利率趋势性向 0 回归，布雷顿森林体系的崩溃后→中东报复导致第一次石油危机的爆发→美国形成严重的滞涨→美联储主席沃尔克大幅加息→产能出清→基辛格访问沙特承诺对沙特的保护和援助→石油禁运解除、石油美元本位的建立→解除滞涨。而美国的经济结构也开始从生产加工制造的第二产业拉动 GDP 转向为第三产业拉动 GDP 的结构。

在美国结构转型期也是全球经济一体化的开端，20 世纪 80 年代信息技术的革命在全球分工合作的推动下拉动全球经济，全球经济一体化的提升推动世界对于美元的需求，美元为了保持币值的稳定和维护美元信用需要经常项目顺差来维护市场均衡。

中美现在的贸易战原因在于中国持续的双顺差失衡。现如今面对的是美元体系的坍塌，正如特里芬难题告诫我们依靠主权国家货币来充当国际清偿能力的货币体系必然会陷入“特里芬难题”而走向崩溃。在此背景下区块链的诞生有望解决信任问题根据其分布式、去中心化、去信任化、不可篡改、不可删除的特征来重塑全球货币体系。

具体路径我大胆猜想是区块链先借助主权货币发展项目与实体经济对接，然后再主权国家发生危机时再去美元化或者主权货币为媒介（当信贷紧缩时持有美元成本过高，流动性受威胁会抛售资产来换取美元来获得流动性，当紧缩过快时大量的抛售会使得市场波动过大），然后通过 LIBRA 这种为通用货币（锚定一揽子商品）来进行交易。有点类似哈耶克写的《货币的非国家化》的展望，假如真的如上推演，数字货币的波动性可能会大幅下降。

从跨境资本流动的角度看比特币的价值在哪？

新兴市场国家在发展经济时通常是通过资源禀赋优势，通过生产、加工、制造、利率上行、通胀，经济增长、就业、股市表现强势，经常项目顺差，资本流入，当资源禀赋优势不在继续持续时，投资收益率收窄，在强势货币下资本开始推动虚拟经济的繁荣，最后债务不可持续时泡沫破灭，资金外逃挤兑外汇储备。

由于比特币交易成本低、速度快、规模大，在一些资本控制国家形成了比特币渠道的资本外逃，甚至带来了严重的短期国际资本异常流动，泰国在 2014 年 5 月军事政变期间、波兰在 2014 年 12 月俄罗斯金融市场暴跌期间、南非在 2015 年 4 月骚乱期间和波兰在 2015 年 5 月大选期间，均出现了本国资本借助比特币异常流出的迹象。在如今新兴市场频现货币爆贬，更多的是因为外汇的稀缺性，而区块链技术的特性有望真正做到购买力平价的假设。

如今在美联储大放水的背景下国债收益率不断走低，而通胀没有大幅波动的情况下实际利率不断走低为负值，这使得持有资产的机会成本更低，甚至是鼓励人们持有资产。

Source：东方财富

如上图，是美国十年期国债期货，国债期货走高反映的是国债收益率的走低，是市场对未来经济回报率的悲观预期和美国政府逆周期调节的综合结果，如今在疫苗的利好短期利好经济的复苏、国债收益率走高，但长期看全球经济受制于人口老龄化、庞大的债务规模、债务问题引发的地缘、政治、阶级矛盾加剧等一系列问题。

Source：LongHash

国债收益率从 2018 年 10 月开始走低，对应的是美联储的降息和宽财政周期开始。后面我们也看到黄金 2018 年 10 月见底，标普 500 在 2018 年 10 月底见底，比特币在 2018 年 12 月底见底。并且在之后他们的相关性越来越强，其背后的逻辑是在宽松周期下，全球经济脱实向虚的程度在不断加深，金融需求推动下导致相关性走强。

Source：Incrementum AG

上图是个很有意思的图，当比值不断走低时往往发生的是泡沫经济，可以看到从 2010 年至今比值一直在走低，未来泡沫什么时候破灭我们不得而知，有可能是一次美联储的误判，或者中东爆发的战争等，但我们知道的是美联储的工具箱，财政空间都所剩无几，因此可以预测美联储不敢前瞻预判,更多的是保守，等数据出来或者事件发生才可能做出改变。这又是利好金融资产。

如果泡沫破灭，可能的导火线是中东爆发战争，爆发战争石油大幅度上行，通胀预期大幅走高，名义利率预期走高，投资者风险偏好开始大幅减弱，提前抛售金融资产，流动性紧张，债务杠杆破裂，最后整个泡沫破裂。这时看美联储的行动时间，什么时候继续 MMT 来填补债务。

当下黄金走强的并不完全是避险属性的推动，更多的是因为 2018 年名义利率大幅下降，导致的实际利率快速下降而导致的金融需求推动的资产价格上涨。如下图是黄金价格与标普 500 指数的比。

Source：Tubiao jia

Source：Coin Metrics

回顾历史 20 世纪 80 年代黄金作为避险资产大幅度跑赢作为风险资产的标普 500 指数。上面的相关性也显示黄金、比特币、标普 500 指数相关性也显示现在都具有较强的相关性。因此单说比特币和黄金相关性高就是类黄金的信用对冲资产还为时过早。不过黄金与比特币有许多相似之处：

1、黄金物理性质稳定，易保存，而比特币具有安全性、匿名、免税、免监管；

2、黄金储量低，每年产量有限，比特币挖矿成本高，每四年减半一次，产量有限；

3、黄金在历史上就被世界各国广泛用作货币，而黄金储备成为稳定货币价值和汇率的重要支撑；相似的类比，如果未来 LIBRA 为通用货币，比特币就具备被 Facebook 储藏，稳定 Facebook 经营的重要支撑。

未来如果更多的人认为比特币与黄金都属于避险资产，也有可能在这种预期下实现预期的自我实现。

如上图，我们可以看到从 20 世纪 80 年代年开始，黄金的名义价格与实际价格不断靠拢，背后的逻辑是由于全球经济的分工合作，通胀原材料价格上涨更多的是新兴市场国家来承担，而他们的产出逐渐过剩，导致出口价格走低，因此从 20 世纪 80 年代开始黄金与通胀的相关性逐渐走弱，产能过剩通缩问题显著，债务——通缩恶性循环问题显著。

作为避险资产的黄金信用对冲可能再此过程逐渐显现。其中比特币与黄金走势相关性较高，比特币是否也具有信用对冲现在无从得知，如果未来由于债务问题，黄金、标普 500 指数相关性走弱，而比特币依然与黄金有强相关性则可以判断比特币也具有信用对冲属性。

综上所述，预判未来走势需要关注的是流动性是否会持续，而不是避险属性，黄金长期来看避险属性是政府的信用对冲。如今虽然经济的不平衡。美元体系下，由国际贸易和资本流动催生的全球经济的失衡特征表现为：

1、美国仍是大量经常账户逆差的核心国；

2、新兴市场国家和发展中国家的顺差明显增加；

3、贸易和投资增长率远超 GDP，虚拟经济发展速度加快，全球经济失衡规模在这种背景下持续扩大。可以看到，在美元体系中，造成贸易和经济失衡的根源仍然没有消除，并且在高速的资本流动中有进一步加深的趋势。除了贸易逆差渠道之外，资本项目是美国输出流动性的另一条重要渠道，随着全球对储备资产需求的增加，市场对于具有主权财政清偿能力的安全资产的需求也将增加。

这就意味着国债发行量将随着全球储备资产需求的扩张而扩张，但债券的发行规模对主权债券的清偿力所产生的负面作用也将越来越大，考虑到发达国家的普遍债务规模和收益率水平，我们正面临一个无解的悖论。而如今 DeFi 有望建立一个全新的金融系统，来解决困扰已久的特里芬难题，但未来如何演变需要进一步观察。

美元指数短时筑底，全球风险资产或面临短时回调

Source：东方财富

如上图，美元指数与美债分别迎来阻力位和强支撑位，截止 12 月 11 日分别收于 90.99 和137.7344；结合时事，下周四将迎来美联储会议，预计下周将围绕阻力位和支撑位呈现震荡走势。这段时间铜的价格走势较强，意味着对未来经济有着较好的预期；国债收益率走高，黄金走弱，静待下周四美联储发布新消息，市场或将选择方向，美联储也可能在等待美国财政刺激消息，或许议会上不会宣布过多的信息，预计市场震荡概率偏大；美元指数的短时筑底和美债的持续走强，全球风险资产或面临短时回调的风险。

经济不确定性飙升，难掩比特币大级别下跌颓势

Source：东方财富

如上图，比特币高位放量下跌后，再次放量反弹新高后开始缩量调整，单从技术面来看此位置以横盘交换筹码为主，近期波动率或逐步变小，充分换手后再选择方向。消息面上关注财政政策和美联储动向，是否会进一步流动性宽松扩大增量资金的流入。盘面上需要关注市场情绪的变化，情绪恶化也可能破位后再找支撑。

Source：bybt

根据 bybyt 数据显示，目前比特币信托基金 Grayscale 持仓量为 55.35 万枚 BTC，占比特币总流通量的 2.98%，虽然持仓量持续增加，但是上涨速率有所减缓，一旦上涨趋势逆转，目前多头的持仓将变成潜在空头，类比黄金 SPDR Gold Trust ETF 9 月到 10 月的持仓量变化；从现货融资融券的数据来看，杠杆多空比较上周上涨 60%，说明目前多头情绪较重，注意风险。

Source：dyhjw.com

季度合约临近交割，需注意下行风险

Source：bybt

比特币期货数据服务网站 bybt 显示，截止 12 月 11 日，全网比特币持仓数量为 37.83 万枚，达 47.49 亿美元，处在历史高点，持仓量的增高往往意味变盘临近。

Source：OKEx

近期当季合约升水有所下降，由上周高点 1.5% 下降至目前的 0.44 %，比特币季度合约距交割还有 14 天，从历史的角度看，季度合约临近交割的一个月表现多为弱势行情（季度合约占整个比特币期货市场持仓量的一半以上），从现货融资融券的数据来看，杠杆多空比较上周上涨 60%，说明目前多头情绪较重，建议在季度合约交割前注意风险。