一文看懂主动做市商（PMM）究竟是什么？

DeFi 在经历了两年的发展，终于在 2020 年迎来了爆发，近期整个 DeFi 市场的链上锁定资产达到 170 亿美金。

其中引入自动做市商（AMM）的 DEX 如 Uniswap 为 DeFi 市场提供了便捷的链上交易和流动性。然而在市场考验下，AMM 算法也暴露了几点问题，如资金利用率低、多币种风险敞口和无常损失。

DODO 团队提供了一种新的链上流动性解决方案 —— 主动做市商（PMM），并在 DODOEx 上进行了实现，经过两个月的实践，发现这是一种可行并且更优的算法，这篇文章旨在讲清楚 PMM 是什么？它如何工作？以及有哪些优势。

什么是主动做市商 PMM？

主动做市商（PMM）全称是Proactive Market Maker，它是由 DODO 团队首次提出并实现的新一代链上流动性解决方案。

PMM 的核心思想，是通过引入预言机来指导价格，模仿人类做市商行为，将资金聚集在市价附近，提供和中心化交易所一样好的流动性。这意味着 PMM 拥有较高的资金利用率和较低的滑点， 同时 PMM 提供的价格更优惠。

主动做市商（PMM）与自动做市商（AMM）的工作原理不同，在 AMM 的机制中，代币的可用数量乘积遵循一个恒定乘积公式 X*Y=K，其中 X 和 Y 分别代表交易池中两种代币的可用数量。这个公式是一个反比例函数，如下图显示。

当 K 不变时，X 增大，Y 就会减小，反之亦然。在 DEX 真实交易的场景中，当交易对中的一种代币因为交易数量发生变化时，另一种代币的数量也会相应的发生改变。

我们以 LINK-USDC 交易对为例，假设用户计划通过 USDC 买入 LINK，他相当于是向交易池中充入了 USDC，并从中拿走了一部分 LINK，从而池子中的代币数量发生了改变，兑换比例的改变又相当于影响了价格。

在这个过程中，是比例和数量的改变，跟价格是没有直接关系的，AMM 的价格来源于套利。它被动的依赖套利交易来改变价格，当兑换比例发生变化，并且与其他交易平台不一致时，套利者会发现机会进行套利，进而把价格缺口搬平。

AMM 带来了哪些问题？

资金利用率低：乘积恒定曲线，意味着资金均匀分布在这条曲线的每个价格点位上。但是，不会有人以 1 美金卖掉 ETH，也不会有人愿意用 10 万美金买 1 枚 ETH。所以曲线两端的资金是无法被用于交易的，只有中间聚集的资金被用于交易。这也导致了交易滑点高的问题。

改变做市商的资产结构：恒定函数做市商的做市策略，会在行情波动的时候，导致做市商的资产配置发生变化，这也被称为无常损失。

僵硬的做市策略：AMM 只是一个固定的策略，做市商退化成流动性提供者，只能充币，无法将币价的主观判断应对到市场上进行相关操作。专业做市商的主动报价能力无法应用到这样的 DEX 上。

PMM 改变了这种算法结构，PMM 的曲线并不是 x*y=k，而是动态可调节的。

其中，

当市场价格变化时，PMM 不会被动地等待套利者交易，而是主动改变价格曲线的位置，使得价格曲线始终在市场价附近保持平滑，即提供充足的流动性。

以 LINK-USDC 交易对为例，当交易者售出 LINK 时，LINK 资产池的余额会升高并高于原本的数量（原本数量即回归目标），这时候 DODO 会根据算法，将 LINK 价格调整到稍微高于预言机的价格，进而激励套利者来进行搬砖套利，使多余的 LINK 回归到原有的数量，让资产池回归到平衡状态。

PMM 解决了什么问题？

从做市商的角度，因为 PMM 不受限于资产与价格相关的代币充值比例，因此它允许做市商存入某交易对的任意单边资产，而不用承担持有两种资产的风险。

比如用户为 YFI-ETH 交易对提供流动性，在 AMM 机制中，做市商需要承担 YFI 和 ETH 两种代币的持仓风险，而如果 YFI 下跌，做市商也要承担下跌带来的账面损失。

根据 Uniswap 的公式可以推导出价格波动的无常损失曲线，如下图。

以 YFI-USDT 交易对为例，在 YFI 从 4 万美金跌到 1.5 万美金的过程中，价格下跌了 62.5%，在 Uniswap 做市的无常损失是 13% 左右。

虽然当 YFI 价格回到当初 4 万美金时，撤掉流动性资产配置不会发生变化，但对于波动的交易市场，做市商很难在退出时的资产价格是加入时的价格。

而对于流动性更差的长尾资产，单边行情更为严重，尤其是 Farming 热潮期间，因为高收益的诱惑冲进二池进行挖矿，在 AMM 算法的 DEX 做市，相当于为所有挖矿的人提供了买盘，也很难回到当初的价格退出，最终导致资产比例发生了很大的变化。

在 DODO 这里则不会出现此类情况，DODO 允许单币做市，用户只需要持有一种资产即可参与做市，从而避免了上述情况的发生。

PMM 有哪些优势？

主动做市商（PMM）采用了不同于 AMM 的解决方案，做市商可以将自己的做市策略上链，可自定义斜率曲线、充币比例等，是一种更灵活更自由的算法，相比于 AMM 也有很多优势。

首先，PMM 的资金利用率更高。PMM 跟 AMM 一样，都是在零到正无穷大的价格范围内提供流动性，但是 PMM 价格曲线在预言机价格（市价）附近的区域明显更平坦。PMM 将大多数资金聚集在市价附近，可以满足更加活跃和频繁的交易，从而提高了资金利用率。

根据 DEX 的每日锁仓量和每日交易量计算，Uniswap 的资金利用率通常不超过 20%，DODO 的资金利用率可以达到 20%-50% 之间。

其次，PMM 是单一风险敞口。PMM 允许做市商存入某交易对的任意单边资产，而不用承担持仓双边资产的风险。

第三点是交易滑点低，具有更低的交易成本。通过PMM引入预言机指导价格，将更多资金聚集在市场中间价附近，可以提供更低滑点的交易。

最后，PMM 可应用多样的做市策略。使用第三方预言机相当于应用一种公开做市策略，是一种大众做市方案。如使用 Chainlink 相当于采用了中心化交易所上的平均市场价格。当然，我们还可以让机构做市商充当预言机，进行主动报价，把他们的专业做市策略通过 PMM 应用到 DEX 上。