3月12的天鹅湖与Compound的7000万U,清算方案有多重要？

在经历了大规模的业务爆发之后，DeFi迎来了大规模的风险爆发期，接连出现的协议被攻击事件已经成为了常态，让我们看到了去中心化世界的另一面——残酷的博弈。攻击者已经找到了趁手的兵器，比如操纵预言机价格、闪电贷、内存池插队。有效的攻击意味着对面是无效的防守，去中心化的世界已经有很多的收益代理人，却鲜少见到风险代理人，在DeFi已有的协议中，类似Nexum的保险协议和B.protocol这种清算协议都还未真正产生效用。所以我们找到了一篇传统金融视角的文章，看看它讲的传统金融清算的方法对DeFi是否有借鉴意义。

在经历了大规模的业务爆发之后，DeFi迎来了大规模的风险爆发期，接连出现的协议被攻击事件已经成为了常态，让我们看到了去中心化世界的另一面——残酷的博弈。攻击者已经找到了趁手的兵器，比如操纵预言机价格、闪电贷、内存池插队。有效的攻击意味着对面是无效的防守，去中心化的世界已经有很多的收益代理人，却鲜少见到风险代理人，在DeFi已有的协议中，类似Nexum的保险协议和B.protocol这种清算协议都还未真正产生效用。所以我们找到了一篇传统金融视角的文章，看看它讲的传统金融清算的方法对DeFi是否有借鉴意义。

在加拿大银行期间，我的个人研究了加密货币行业的基础设施。在本文中，我将讨论清算的概念，如何清算加密衍生品工具、相关的问题和新出现的解决方案。

加密衍生品工具是以加密货币作为基础资产的金融工具。这些合约的范围包括标准期货、期权到定制化工具和以加密货币为基础的永续合约。与传统金融一致，加密货币衍生品的交易量远远超过相应的现货市场。2020年10月期间，交易所中产生了超过4000亿美元的加密衍生品交易，而现货市场上只有1250亿美元。

与现货交易不同，加密衍生产品无法立即清算。但是，这些合约在预定的到期日或持仓结束前会保持开放。这意味着等待提币的交易者与持有2021年12月到期的看涨期权的交易者相比，面临着不同的风险情况。因此，清算机制是加密衍生品的重要组成部分。

什么是清算？

清算衍生品交易的主要任务是风险管理。一旦交易被执行，清算过程就开始，并在结算时结束。正如Pirrong（2011）概述的（2）一样：

“衍生工具合约是根据某种市场价格（如利率、商品价格）或事件（如破产）支付保证金，而根据合同有义务付款的一方总是有无法支付其所欠款项的风险，即违约。”

“衍生工具合约是根据某种市场价格（如利率、商品价格）或事件（如破产）支付保证金，而根据合同有义务付款的一方总是有无法支付其所欠款项的风险，即违约。”

由于各方都可能无法履行义务，这些交易代表交易对手的信用风险敞口。如果交易对手违约，则这种信用风险可能表现为重大的重置成本和损失。2008年金融危机后，监管改革要求大多数衍生工具合约都要经过标准化并集中清算，而此前，衍生品合约主要是双边交易和清算的。中央清算会需要有一个机构来充当中央对手方（CCP），如期权清算公司或伦敦清算所。CCP执行的两个关键功能是：

- 用革新的方式进行中间交易，以减轻交易对手的信用风险。这是由CCP实施的，它成为每个卖方的买方和每个买方的卖方。如果一方违约，则CCP有义务确保另一方交易的完整。因此，在革新后，每一方在CCP中仅享有一个信用敞口（如图）。

- 交叉保证金头寸可提高参与者的资本效率。这是通过抵销保证金支付净额和对抵销头寸的保证金要求提供宽免来实现的。

红色圆圈代表交易参与者，边缘代表交易对手信用风险敞口。左图表示双边清算，其中每个参与者与其他参与者都有双边风险敞口。右图表示通过CCP进行的中央清算。在这种情况下，所有参与者仅在CCP中有信用风险敞口。这是通过革新实现的，CCP在结算的每个交易中都处于中间状态。

CCP依靠保障措施管理清算会员的信用风险敞口。从一开始，严格的成员资格要求降低了参与者给CCP带来不必要风险的可能性。他们的第一道防线是成员为每个职位承诺的保证金。正如Duffie（2011）概述的那样，设置初始保证金要求时，CCP在平仓违约头寸时受到损失的可能性很小（4）。设置初始保证金要求的关键因素是：

- 合约的实际波动率

- 相对于每日平均交易量的头寸规模

- 当前和预期的市场流动性

当头寸按市价计价时，定期交换变动保证金。维持保证金是指维持头寸所需的最小保证金量。抵押品指作为保证金抵押的资产，可能会被扣减。抵押品的价值减少反映了质押资产的波动性和流动性。持仓限额旨在确保有足够的市场深度在违约时清算头寸。成员资格要求，稳健的保证金方法，审慎的保证金扣减和头寸限制共同保护了CCP免受风险的影响。

如果发生违约，CCP可以将参与者的投资组合拍卖给其他清算成员。例如，雷曼兄弟（Lehman Brothers）违约时，其利率交易投资组合被伦敦清算所（London Clearing House）拍卖，其损失没有超过雷曼兄弟承诺的保证金。如果发生重大损失，CCP会使用默认违约瀑布。默认瀑布是清算成员和CCP之间的风险关联协议。瀑布的第一层是默认成员的保证金和担保金。一旦资金耗尽，由其他成员和CCP质押给担保基金的资金将回购剩余的损失。该协议对于CCP的是否可持续至关重要，因为它旨在确保CCP能够承受其两个zui大成员的违约。

如何清除加密衍生品？

加密交易所独立负责清算在自家平台中的衍生品。由于每个交易所都独立运行，因此清算工作非常分散。这意味着每个交易所都有自有的保证金方法，监控用户头寸的抵押率，并且在发生违约时无法与其他交易所进行协调。与传统金融不同，加密交易所习惯于频繁处理违约的仓位和交易者。导致加密衍生品频繁清算的三个因素是：参与者相对缺乏经验、高杠杆和基础资产价格的高波动性。

ByBit和Binance上已清算的推文

每家交易所都有相应的保障措施，以增强其清算引擎。FTX有一个支持流动性提供者的计划，参与者可以在FTX中与其他交易所的敞口对冲。Deribit利用增量清算，维持头寸高于保证金要求的水平。BitMEX使用五个标准来管理其清算引擎。每种方法都有助于zui大程度地减少清算对市场的影响。交易所的保险资金被指定在头寸低于破产价格时回购损失。如果保险资金用尽，那么zui后一道防线就是自动去杠杆化（ADL）。这个过程通过平仓盈利交易者持有的头寸来清算破产头寸。由于参与者通常会在不同交易所采用不同的策略，因此体验ADL成本和风险是很高的。

对于场外交易（OTC）的加密衍生品，交易会进行双边清算。通常使用无担保的双边信用额度来实施，并定期结算。为了保护自己，OTC交易员分析对手方的信用状况并限制其敞口。尽管如此，除非加密衍生工具头寸被完全抵押，否则至少有一方将面临无担保信贷风险。

有什么问题？

加密行业清算衍生产品的方法与传统市场有明显不同。由于提供高杠杆，再加上有限的财务和法律资源，这种差异是由必要性驱动的。由于交易所最终负责平仓，因此最重要的问题是，所有用户在交易所都有信用风险敞口。如果交易所无法解除清算头寸，那么尽管用户谨慎的管理自己的风险也可能面临ADL损失。

3月12日的例子表明，高杠杆和分散的流动性加剧了关联清算的问题。这个问题导致交易所之间的价格错位，因为交易所只能清算其自己平台上的头寸。相比之下，传统市场具有集中清算功能，允许清算掉默认情况下的用户的投资组合。在价格下跌期间，如果BitMEX有能力拍卖其清算中的整体的多头头寸，那么对市场影响可能会更小。

除了交易对手的信用风险问题外，资本效率是交易员的主要问题。目前，参与者在跨所交易时必须拆分其资产负债表。由于每个交易所都独立清算头寸，因此参与者无法通过抵消交易所之间的敞口来获得保证金减免。例如，尽管做市商在两个交易所持有对冲头寸，但它必须在两个平台中都有抵押，这意味着交易者必须在每个交易所管理清算风险。在高波动时期，由于区块链网络通常很拥堵，使交易所之间的资金转移变慢，会加剧这种风险。

历史上曾经出现过小问题，但今天不那么普遍了。例如，CCP对头寸规模加以限制，以减少在默认情况下平仓时遭受亏损的可能性。在2018年6月，一名交易员在OKEx一共有4亿美元头寸，占交易量很大份额，在清算期间，OKEx对其账户施加了900万美元的社会化损失。另一个例子是，比特币永续合约的多头头寸以比特币为抵押，并且随着价格下跌而具有很强的反射性。这是因为头寸价值以及用为保证金的抵押品价值一起下降了。这个问题在山寨币市场中也已经出现，例如2019年5月的CLAM闪崩。最近，该行业已转向使用稳定币而非比特币作为保证金来解决此问题。

出现了什么解决方案？

安全有效地解决清算加密衍生品的问题是一个巨大的机会。如前所述，加密货币衍生品的市场规模远远超过了相应的现货市场。此外，在场外的大量资金受到投资监管的限制。许多投资者都对交易所的安全性和交易对手风险表示担忧。尽管RenTech表示它可以交易加密衍生品，但它还是故意将其仅限于CME的现金结算期货。解决清算加密衍生品的问题，可能会帮助这些受限制的投资者获得新的流动资金。

新兴四种解决方案：

- 受监管的交易所的邻近清算机构：包括CME Clearing和BAKKT Warehouse，它们对运营指定的清算机构有严格的监管要求。

- 托管清算平台： 像Copper和ZeroHash这样的公司通过其现有的托管解决方案在场内和场外参与者之间清算交易。

- 非托管清算平台： X-Margin和LN Clear利用零知识证明和Lightning Network等技术，使用户在清算过程中保留对资产的托管权。

- 大宗经纪人：在过去的一年里，这门最后的课程受到了媒体的广泛关注。主要的行业参与者（如BitGo，B2C2，Coinbase和Genesis）已经宣布，他们将努力调整主要经纪解决方案以用于加密货币。所谓的主要经纪人利益是为交易者提供交叉保证金。这意味着交易者可以利用抵押品池在多个交易所和参与者之间进行交易，并通过主要经纪人作为中介进行清算。

值得注意的是，每种方法都有局限性。之所以会出现这些限制，是因为提出的清算解决方案虽然可以解决信用风险或提高资本效率，但并不能同时解决这两个问题。相邻的清算机构充分缓解了信用风险，但没有针对跨多个交易所的策略解决资本效率问题。据我所知，托管和非托管的清算机构尚未制定处理重大抵押不足和违约的协议。例如，X-Margin的法律常Q&A指出，交易对手无力偿还其债务必须通过法律行动解决。由于加密交易的全球性，法律手段不太可能产生有效的解决方法，延迟的结算可能会造成极大的损失。

未来会如何？

随着行业的成熟，清算加密衍生品的前景可能会发生很大变化。与托管类似，清算的责任很可能从交易所和场外交易商身上剥离。现有的分散清算方法无法充分解决信用风险，并极大地降低了参与者的资本效率。如前所述，改善清算可能会为投资者拓宽流动性的获取渠道和交易机会。也许有一天，RenTech将交易币安期货，尽管可能是通过清算机构进行的。

话虽如此，将资本效率放在优先位置，以减轻信用风险，才是当务之急。如果发生抵押不足或违约的情况，在3月12日或更晚的时间内，将如何处理重置成本和损失？如果发生这样的事件，当一个人发生ADL或严重的社会化损失时，所有先前的资本效率收益都会失去。回想一下使用默认瀑布的CCP的传统方法。事实证明，这种方法可以有效地使风险相互抵消并在清算会员和CCP之间分担损失。如果一名或多名清算成员违约，瀑布将帮助确保CCP的生存能力。没有类似的协议，我相信任何机构都无法可靠地大规模清除加密衍生工具。

无论采用哪种形式，出现的清算解决方案都可能会获得重要的市场份额。正如Pirrong（2011）所说，清算会受到较大的网络影响。存在一个正向反馈循环，随着清算机构市场份额的增加，净值清算的机会也会增加。尽管有这些好处，要让许多交易机构、交易所和担保人在一个平台上联合起来并非易事。与TradFi和DeFi一样，用户行为可能会受到持有平台股权所有权的驱动。但是令人惊讶的是，目前任何新兴解决方案都没有采用这种方法。此外，这种方法对于激励使用清算平台并将参与者带来的风险内部化至关重要。

考虑到这一观点，提出了一些具有挑战性的问题：

- 作为一个行业，增加加密货币衍生品交易是否会带来净收益？我们是不是在激励重新构建类似Satoshi创建比特币的机构？与比特币挂钩的衍生品是否会破坏比特币的稀缺性？

- 我们如何在不损害权力下放的前提下，减轻信贷风险，提高资本效率？发展一个加密的中央对手方清算所似乎不可避免，但我们如何才能与促进代币的去中心化相协调呢？

目前还无法回答这些问题。但是，随着未来的发展，相信会有逐步的解决方案出现。