DeFi 交易市场与监管危机

Overview 概述

本文将会先从 BitMex 在中心化世界的地位出发，说明寡头市场同样会在 defi 世界出现， 第二部分笔者将讨论 BitMex 所遇到的监管挑战是否会在 DeFi 世界重现。

Report 报告

DeFi 的天然属性就是扩张

为了理清观点的来龙去脉，首先要从 DeFi 本身的属性开始说起。

金融的扩张属性

我们首先从整个 DeFi 世界的宏观开始说起，金融化给一个行业带来的是现金，是流动性，这让行业参与者可以快速进行变现，从而对整体行业发展产生促进作用。而 DeFi 借贷平台正是起到了传统世界中银行的作用，提供了流动性。

目前一般市面上提供质押借贷的平台，质押率在 40%-70% 之间。然而，市场对于贷款的需求是抵押贷款无法满足的。尤其是 DeFi 还处于初期阶段，不断放大的资金量不仅是解决边际成本问题的办法，更加是能够让 DeFi 顺利存活到 ETH2.0 上线的关键。

所以，这个趋势同时导致了非金融项目方在快速向金融交易靠近（比如通过流动性挖矿进行冷启动），甚至出现了原本应属于基础建设提供方的项目进入金融交易的现象，投资组合中金融投资的部分也越来越高。

而在宏观体系下的商品交易机制中（例如比特币、以太坊等原本属于商品属性的数字货币），金融特质越来越被强化，导致最后商品价格的决定机制脱离了真实交易中的供求关系。举个简单的例子，商品期货合约、期权合约等衍生品是价格发现中起重要作用的部分，但同时也是这种金融交易使得比特币、以太坊成为了类证券的投机标的，渐渐流失了作为商品的实际价值。

微观体系上来说，实体企业（DeFi项目方）的利润积累更多来源于金融渠道，而不是提供服务，这也是一种典型的金融化现象。

企业的扩张属性

除行业扩张外，企业本身也具有扩张属性。

现代微观经济学体系的奠基人马歇尔认为，几乎每一种横向扩张都趋向于增加大规模生产的内在经济。当市场规模扩大时，集中可以带来更多的收益，所以企业规模趋向扩大。企业扩张的战略目标动因是企业希望实现长期利润最大化，企业的本质决定着任何国家的任何企业都要追求扩张，企业扩张是企业普遍追求的发展目标。

为了这种击鼓传花能够继续进行下去，使得扩张得以维持，需要更多的资金量进入这个游戏场。借贷平台和衍生品交易所能够提供的杠杆毕竟有限，除宏观上的新进资金外，企业（DeFi项目方）也同样需要发展与扩张，这一切统合而成，造就了 DeFi 的扩张属性。

DeFi 项目方的扩张路径

除少数理想主义者是为构建基础建设而参与 DeFi 外，大部分实用主义者投资 DeFi 项目或参与 DeFi 的唯一目的就是获利，所以，笔者认为可能性最大的一种扩张路径就是以交易属性出发的扩张路径。

笔者认为，DeFi 的未来扩张必然伴随着并购。资本雄厚者或先发者利用自己的资本优势或行业资源优势对有潜力的新项目进行并购，从而获取被并购项目的流量和技术资源整合。但与传统世界的并购有所异同的是，随着治理代币的兴起，并购方可以选择利用一级市场交易治理代币的方式更加隐蔽地进行并购。与传统并购不同的是，DeFi 世界的并购摩擦成本更加低廉，监管程度更加宽松。并购必然会随着 DeFi 的进一步发展稳步上升，而并购的主要发起者将会以交易所为主。这些动作的起因是为了增加或留存现有流量，而这些动作最终会导致寡头垄断市场的出现，即少数公司占据绝大多数市场份额。

举个简单的例子，下图是 DeFi pulse 的锁仓金额排名，当日 DeFi 总锁仓金额为 11.09 billion，仅仅前十名就占据总锁仓量的 93.74%。

图 1：DeFi Pulse 锁仓排名

自 2013 年以来，加密行业共有 129 笔收购兼并交易。加密交易类产品和加密货币交易所的收购兼并交易规模最高，约为 13 亿美元，占到总兼并收购公开金额的 48%，是并购市场的主力。从各垂直行业来看，加密交易公司和加密货币交易所的收购兼并交易数量最多，占到收购兼并总量的23%。

在 DeFi 项目方以扩张为目的的并购方面，FTX 的一系列动作很具代表性。FTX 的投资版图包括 Serum（去中心化交易所）、SushiSwap（AMM 交易协议）、Perpetual Protocol（衍生品交易协议）、Hedget（期权交易协议）、RAMP（跨链流动性解决方案）、mStable（稳定币）、Paradigm（交易通讯结算协议）、Linear Finance（合成资产协议）。而其用于投资的主体为 Alameda Research。整体投资版图都是以交易所核心业务出发，将交易类业务投射到 DeFi 世界中。

图 2：交易所扩张路径

路径相似的还有火币。火币同样产出了 HBTC（稳定币），DeFi Lab（VC）并且在 CeFi 世界的交易所业务中吸收了一些流动性挖矿这种 DeFi 的玩法和 DeFi 项目代币以留存流量。

图 3：普通用户交易路径

对于普通用户来说，参与 DeFi 依旧需要通过 OTC 购买以太坊，然后将以太坊发送到MetaMask 等以太坊钱包，然后利用钱包参与各平台的 DeFi 服务。但这样对于本金较低的普通用户来说成本过高。这也是 layer 2 未成熟之前 DeFi 发展的一大限制。这种情况在 ETH 2.0 成熟后也不会缓解（TPS 依旧不够用），所以 layer 2 会长期存在并且承担一部分交易结算功能。

笔者认为，拥有流量的 CeFi 已经占据 OTC 这个通道，只需要拥有类 MetaMask 钱包与 CeFi 系统连通，layer2 会让转账手续费变得非常低廉可承受，并且这种以太坊钱包只需要起到一个聚合器作用，时常更新连通 DeFi 内各种服务平台（如图 3 所示），给普通用户提供一个通向 DeFi 的便捷的大门。当 HBTC 或者其它交易所自营 DeFi平台出现时，用户并不介意在有需求时尝试。

这种平台必须具备桥接各种平台并在各种平台之间转移资产的能力。例如，从钱包进入借贷平台，然后抵押 ETH 借出 DAI，质押 DAI 生成 sUSD，然后利用 sUSD进行衍生品交易。同时也需要连通不同的交易平台，使得 DeFi 平台之间能够进行自有资产转移，所以 layer 2 技术成熟后，跨链资产协议（例如 COSMOS的 IBC 协议）能够承载起码数万的 TPS。而利用跨链协议为基础，可以实现 DeFi 平台间的高效沟通，进一步降低了摩擦成本。

所以，联通交易所平台的钱包、OTC 通道、以及能处理高并发量的跨链资产协议是基础架构方面的必由之路，而衍生品、稳定币、流动性提供商、资产管理平台和 VC 或 PE 基金是业务方面介入 DeFi 的路径。

长此以往，马太效应会持续发酵，形成寡头市场。但同时由于流量通道的扩大，DeFi 市场规模也会扩张。当市场规模扩大到一定程度时，木秀于林，风必摧之，监管的到来不可避免。

BitMex 困境与潜在的监管危机

BitMex 的困境

BitMex 遭到美国司法部和商品期货交易委员会（CFTC）提起诉讼，按照司法部门的指控说明，四名被告在服务美国客户时履行 KYC 和反洗钱义务，并且为美国的制裁国伊朗的客户提供交易服务。来自美国商品期货委员会 CFTC 的民事诉讼， BitMEX 在未注册时执行期货交易、提供非法期权、未能注册为期货委员会交易商、未能注册为指定合约市场、未能执行适当的 KYC 规则等罪名。

自美国官方对 BitMex 采取行动后，BitMex 流出的 BTC 数量已超过 4.5 万枚，BitMex 上比特币余额下降至 12 万枚，减少了 27％。

但是，BitMex 属于中心化交易所，KYC 和 AML 以及交易类的合规业务是传统世界的重中之重，但对于 DeFi 而言，这些都不是最大的问题。BitMex 面临的困境仅属于中心化世界，但是去中心化世界也同样面临着监管的威胁。

监管的危与机

首先，必须承认的是，仅凭 DeFi 中可以标记黄金等现实世界资产，它的市场资产规模上限非常高，甚至超过数字货币市场，能够达到万亿级别的市值。但是，市场的发展不是一蹴而就，这种过程很可能需要几十年的时间。同时，一个万亿级别的不受监管的市场是不可能出现的，无数的案例已经见证了这个定律的正确性，所以监管的到来是必然的。

然而，现状却是所有人都在摸着石头过河。SEC 和 CFTC 对于 DeFi 资产没有拿出一个具体的监管章程，而两个机构内都存在不同的声音。DeFi 的从业者也在尝试各种新鲜的金融产品，对于行业的未来也没有一个准确的判断。我们可以确定的是，监管有能力打击 DeFi，并且它们已经通过对 Abra 的 15 万美元的罚款证明了这点。其次，它们依旧可以通过将通证纳入《1933 年证券法》来进行地毯式的监管。

受监管的市场能够吸引大量资金进场，而在迎来监管之前，正是 DeFi 发展的重要战略机遇期。以史为鉴， 20 世纪 70 年代至 2008 年金融危机这段时间，金融衍生品飞速发展，在1999—2008年，美国资本市场发展放缓，总市值占GDP的比重由 1999 年的 1.72 下降至 2007 年的1.38，但衍生品仍以年均 18% 的速度增长，其后虽然次贷危机演变成金融危机。在此之后，合约标准化、中央清算和中央信息存管陆续出台，成为危机后改革场外衍生交易的监管手段。

Conclusion 结语

在笔者看来，畏惧监管而放弃发展 DeFi 必然会错失在监管落地之前的战略机遇期，同时，即使监管落地，对于 DeFi 参与者来说也不是一件坏事。就像笔者之前在文章中说的那样：「大多数 DeFi 协议都是在逐步下放权力的理念下运作的，这意味着，随着协议成功地进入完全分散权力的阶段，监管风险会降低。而监管部门的职责是清除那些明显是骗局或恶意的市场操作，让市场环境更加透明和有序，这对 DeFi 市场来说其实是一件好事。」