一文带你了解杠杆代币知识

自杠杆代币于2019年底推出，该产品就受到了各大交易社区的热烈追捧。FTX、Binance和Gate.io均上线了杠杆代币，日交易量已超过7,000万美元，且杠杆代币的总资金价值超过了6,000万美元。

杠杆代币类似于杠杆ETF，仅仅是一种会自动调仓，以维持特定资产一定程度杠杆风险敞口的ERC20代币。杠杆代币之所以普及，是由于它们具有以下能力：

管理清算风险——杠杆代币资金可在亏损时缩小风险敞口，从而大大降低清算几率。

简化保证金交易——购买杠杆代币的过程与现货市场上的正常交易相同，且不用考虑保证金交易的繁琐玄机。

自动调整杠杆率——可将所需的杠杆率维持在一定水平，从而在趋势市场中获得更有盈利潜力的头寸。

以下示例体现了杠杆率调整的好处。试想一下，用10,000美元买入标准的3倍ETH / USD多头，再用另外10,000美元买入3倍ETH杠杆代币——ETH牛证。当市场价格为100美元/ ETH时，这10,000美元可用于购买名义价值为300 ETH的风险敞口。同样，可以用10,000美元购买1个ETH牛证，每个ETH牛证相当于300 ETH的风险敞口。

5天内，ETH的价格每天上涨5美元。第5天平仓后，ETH价格累计上涨了25％，而3倍做多ETH已实现75%的净资产收益率。在同样的5天内，ETH牛证实现了90%的净资产收益率——这是因为，每天结束后，该头寸的利润都被再投资，以维持3倍的杠杆率。在损益和保证金随着ETH的上涨而增加的同时，标准的3倍多头交易实际上降低了整体杠杆率。通过对比每个仓位的ETH风险敞口变化可看出这一点。

现在我们来看看相同情况下杠杆空头的表现。

若ETH价格上涨25%，则3倍做空ETH的净资产收益率预期下跌75%，而3倍做空的杠杆代币ETH熊证的净资产收益率仅仅下跌52%。这是由于ETH价格每天下跌后，ETH熊证的仓位会自动进行去杠杆操作。到第五天开始时，ETH熊证仅仅有136.79ETH的空头敞口，而标准3倍做空ETH则依然保持了300ETH的空头敞口。

我们可以得出结论：牛市时，由于杠杆代币会每日自动调仓，其倾向于跑赢大盘。

5天期间，ETH的开仓价与平仓价与之前的场景相同。然而，这次它在以125美元价格平仓前首先下跌至80美元。下跌期间，ETH牛证将其ETH敞口减少至175ETH。这意味着虽然在第二天平仓前，ETH牛证比3倍多头表现好，但ETH敞口的减少导致其在行情更大幅上涨时跑输大盘。最终，3倍多头的回报率达75%，而ETH牛证的回报率仅为51%。

与3倍做空ETH对比来看，杠杆代币的表现相似。

在行情下跌的过程中，ETH熊证跑赢大盘且使其ETH空头敞口几乎翻倍，然而一旦ETH价格开始上涨，敞口又迅速回落。最终，3倍做空ETH的净资产收益率为-75%，而ETH熊证的净资产收益率为-76%。

我们所讨论的现象叫做Beta滑点。

实际表现

上述情景为假设情形，但杠杆代币已推出较长时间，我们其实可以分析其表现，并确定其在真实市场上的Beta滑点数量。通过比较ETH价格相同的两个时间点上ETH牛证/ETH熊证的价格，便可达到此目的。

为了要进行这一分析，我们也必须确定资金费用以及杠杆代币所产生的持仓费。FTX杠杆代币通过持有/交易受资金费率限制的永续掉期合约来增加风险敞口。持有的多头/空头永续掉期合约从资金费用中要么盈利，要么亏损。此外，FTX每天会收取0.03%的仓位管理费。

根据skew数据，ETH永续合约每8小时时段的平均资金费率为0.0189%，即每日资金费率为0.0567%（多头支付空头）。

现在，在考虑持仓费和资金费率的前提下，我们来具体分析对ETH牛证和ETH熊证的影响。ETH以200美元价格交易的最后两个时间点为协调世界时（UTC）2019年9月24日下午2:00:00和协调世界时（UTC）2020年2月6日中午12:00:00。

在这为期134天的期限内，ETH牛证和ETH熊证表现相似，均下跌63%左右。尽管复合累计资金费用和持仓费均促使了下跌，但下跌主要还是由两种代币的beta滑点所致。事实上，ETH熊证甚至还获得了大量资金费用。

非法预先交易的风险

任何以算法和透明方式调仓（再平衡）的资金池，无论策划多么周密，只要池子够大，都会吸引非法预先交易者的眼球。

野村证券的Nikkei2倍杠杆ETH规模庞大，主导了底层大阪日经期货市场的价格走势，不得不停止认购。如果ETH牛证或ETH熊证的调仓成了该时段内ETH市场本身日交易量的很大一部分，则精明的交易者便可以计算出这些代币必须交易的ETH数量，并在调仓前买入相应头寸，再等到调仓时卖出。

因而在VIX市场中，交易者可以预测调仓流程。

他们可以不断地抬高次月期货的价格，并在到期日越近时降低当月的期货价格。这会产生一种不可阻挡的期货溢价漩涡，对于ETF的长期持有者而言是残酷的。

在美国的商品ETH市场，这种非法预先交易十分猖獗，导致若干ETH要么被迫彻底改变他们的调仓协议，要么被迫下架。

对交易平台本身而言，其代币在协调世界时（UTC）每天上午两点调仓。至于非法预先交易是否已经发生，这就是留给我们更成熟的量化交易者的功课了。

杠杆代币如何调仓？

协调世界时（UTC）每日00:02:00时，杠杆代币会进行“调仓”。这意味着每个杠杆代币会在FTX上交易，从而让杠杆率回归目标水平。

例如，假设ETH牛证当前持有量为每个代币-20,000美元和+150个ETH，且ETH的交易价为210美元。ETH牛证的净资产值为每个代币11,500元（-20,000 美元+ 150 * 210美元），而ETH的敞口为每个代币31,500美元（150 * 210美元）。因此其杠杆率为2.74倍，所以它需要买入更多的ETH来恢复3倍杠杆，且该买入操作将在协调世界时00:02:00进行。

因此，如果杠杆代币盈利，它就会将该盈利重新投资。如果杠杆代币亏损，它就会部分平仓，将杠杆率降回3倍，从而避免清算风险。

此外，如果一天内的行情变化导致其杠杆率高出目标杠杆率33%，则任何代币均会调仓。因此，如果市场行情下跌严重，导致牛证的杠杆率升至4倍，则其会自动调仓。同样的，如果牛证/熊证的市场行情变化幅度达到10%左右或对冲的市场行情变化幅度达到30%，杠杆代币也会自动调仓。

换言之，杠杆代币最多能提供3倍杠杆，且没有太大的清算风险。如果要清算3倍杠杆代币，则市场行情变化幅度需达到33%，但杠杆代币在市场行情变化10%时就会自动调仓，从而降低清算风险并恢复至3倍杠杆。

小结

总的来说，杠杆代币可以利用动量效应来跑赢不调仓的杠杆头寸，但在波动率/回归率高的时段则会跑输大盘。交易者必须谨记，杠杆代币有别于不受管理的头寸，其表现有路径依赖。交易者还需注意，随着杠杆代币管理资产的增加，成熟的交易者可能会提前交易。交易者最好在较短时期内或在预期行情波动的时期内再使用杠杆代币。