2020上半年DeFi行业研究报告：资管类项目未被广泛普及，基础设施领域有充足市场空间

资产管理

1. 资产管理行业总览

“ DeFi市场的增长赋予资产管理类项目发展空间，但此类项目的发展仍处于早期，总体而言相对小众

2020年上半年，DeFi市场迎来大增长，借贷和交易市场各个项目之间长期以来较为割裂，钱包和资产管理工具能够连接和集成不同借贷及交易平台，随着DeFi行业的发展，此类项目的必要性得到显现。同时，资金涌入DeFi催生出市场对策略化投资管理的需求，资产管理协议也得到发展。

DeFi资产管理生态图景，来源：TokenInsight

DeFi行业中资产管理类别主要包括钱包、资产管理协议和资产管理工具。TokenInsight Research将DeFi钱包定义为基于智能合约的非托管钱包；资产管理协议提供人工或智能化的资产管理策略帮助用户管理锁定在其平台上的资产；而资产管理工具则帮助管理用户锁定在不同DeFi平台上的资产，通常接入在钱包中。

TokenInsight Research选取包括Argent、Mykey、Dharma等在内的市场上主流的几款DeFi钱包进行统计。2019年是DeFi钱包向个人用户推广的元年。由下图可见，在2019和2020上半年，主流DeFi钱包用户的增长率远高于全行业所有钱包的用户增长率。

钱包和DeFi钱包用户增长率对比，来源：Statista；TokenInsight

和整体钱包市场相比，DeFi钱包的发展仍然处于早期，在拥有高于全行业钱包的增长率的同时，也更易受到市场波动的影响。上图中全行业钱包的用户增长从2019年三季度起便相对稳定；3月12日大跌使得3、4月份DeFi钱包用户增长受到负面影响，导致二季度DeFi钱包用户增长率发生显著降低。

同时，由于DeFi钱包在使用上更具有针对性，在钱包的功能设计上着重考虑与DeFi的交互，允许用户便捷访问DeFi应用并通过钱包进行借贷活动，其未来与DeFi行业的整体发展息息相关。由下图可以看出，头部DeFi钱包[1]Argent和Mykey的用户数量与DeFi总地址数相对吻合。同时，在2/1-2/15和6/15-6/22两次DeFi TVL强势上涨期间，Argent和Mykey用户增长率均出现提升。

[1]头部项目的选取基于用户数量、合约账户余额以及项目在DeFi生态中的影响力

Argent、Mykey用户增长率和DeFi TVL对比，来源：Dune Analytics；TokenInsight

其中，Argent用户增长率在2月4日激增至3%，而后下降至稳定水平，将1月底0.4%左右的用户增长率提升至0.75%；6/15日后的用户增同样明显，15日前0.4%左右的用户增长率在6月19日拉升至1.6%。

Mykey在1月15日正式支持以太坊，导致用户数激增。在消化该影响后，Mykey用户增长率在二月份之前维持在1.5%左右。而二月初DeFi TVL的增长带动Mykey用户增长，使其增长率逐渐攀升至12日的2.9%；同样，6/15日Mykey用户增长率从前一日的0.23%突增至0.59%。

Argent、Mykey用户数量和DeFi总地址数，来源：TokenInsight

此外，DeFi钱包在目前市场仍然相对属于小众，即便是头部平台Argent，实际用户量也尚未突破3万。截至6月29日，Argent合约账户余额为$4,772,496，而借贷类头部项目锁仓值已达6亿美元以上。同样作为资产管理类项目的InstaDApp，因受益于流动性挖矿，总锁仓价值[2]达到1.23亿美元，为Argent的25.7倍，Mykey的112.2倍。

[2]InstaDApp作为第三方资产管理工具，不要求用户直接存储资产，此处总锁仓值为通过其锁定在其他平台上的资产价值

DeFi各代表项目TVL，来源：DeFiPulse；TokenInsight

“ 流动性挖矿为DeFi钱包带去暂时性的流量；并帮助InstaDApp崛起，奠定其市场地位

6月份由Compound推出的流动性挖矿引爆DeFi市场，使得DeFi钱包用户数量和交易数量均产生良好的增长。由下图可见Argent和Mykey的交易数量在6月15日激增，分别由479和109笔增加至596和388笔。Argent交易数更是在随后的几天顺势突破1000笔。然而，受制于市场定位和受众等因素，流动性挖矿的热潮并未给DeFi钱包的发展带去突破性的质变，Argent日交易数量在6月底恢复流动性挖矿推出前的水平。

Argent、Mykey日交易数量，来源：TokenInsight

不同于流动性挖矿对DeFi钱包产生的短暂性的影响，由于InstaDApp等资产管理工具的市场定位更偏向于面对专业用户，与流动性挖矿参与方式的多样化更具契合点。在此次流动性挖矿的热潮中，InstaDApp抓住机遇，推出4倍杠杆，吸引了众多参与者，奠定了其领先的市场地位。

由下图可见，6月15日之后InstaDApp合约地址数持续增长；与之相比，Zapper和Zerion则并未从流动性挖矿中受益，总合约地址数均维持在200个以下，与InstaDApp数千级别水平的合约地址数相距甚远。

InstaDApp、Zapper、Zerion合约地址数，来源：TokenInsight

“ 资产管理协议类项目数量较少，市场基本由Set Protocol和Melon瓜分

资产管理协议类项目在2019年萌芽，起步较晚，目前市面上此类项目数量较少。市面上主流的资产管理协议类项目有Set Protocol、Melon和Betoken，其中Set Protocol和Melon管理资产额较高，占领了大部分的市场。而Betoken在2020年资管额相比2019年出现断崖式下跌，目前仅有5333美元。

由下图可见，Set Protocol虽然起步晚于Melon，但其资管额实现了较多的领先。同时，受益于DeFi整体的发展，二者均在2020年上半年迎来较好的市场扩张，资管额增长率分别为726.3%和455.6%。

Set Protocol和Melon资产管理额及占DeFi TVL百分比，来源：TokenInsight

Set Protocol和Melon资产管理额及占DeFi TVL百分比，来源：TokenInsight

同样值得注意的是，在资管额扩张的同时，Set Protocol和Melon二者资管总额在DeFi TVL中的占比也在2020年上半年从0.31%增长至0.99%。表明其不仅止于跟随DeFi行业整体的上涨而上涨，在行业内也存在发展潜力和市场需求，拥有未来想象空间。

然而，目前的行业格局也表明，拥有用户基础的头部项目强者愈强。Set Protocol资管额由年初的Melon资管额的10倍左右，一度在五月份飙升至60倍以上，而后下降至15倍左右。头部项目之间的竞争和对市场的占领将给新玩家的入场制造门槛，新项目需寻找新的市场突破点或具备创新性，以便在竞争中突围。

小结

资管行业的发展总体而言仍处于早期，受DeFi行业整体发展影响较大。虽然在今年有InstaDApp的强势崛起以及Set Protocol的市场扩张，资管类项目整体尚未达到使用上的广泛普及。

然而，资管类项目的特性决定了其在DeFi行业中的必要性。未来，随着DeFi借贷和交易市场的发展，用户对集成多平台的钱包和资管工具的需求必将越发强烈，TokenInsight Research预测市面上将出现更多针对不同层面的资管工具。同时，资管协议类头部项目发展势头良好，将在未来愈加巩固市场地位，新玩家的入场需发挥想象力。

基础设施

1. 基础设施总览

DeFi行业中的基础设施主要包括预言机和隐私类项目。预言机为链上智能合约获取链下数据，是DeFi行业中不可或缺的一部分；隐私类项目可使链上交易活动匿名化，满足用户信息隐私需求。2019年下半年的Synthetix预言机攻击以及2020上半年的闪电贷攻击等事件均表明，DeFi行业的稳定发展离不开安全、可靠并能够被规模化使用的预言机的存在。基础设施是DeFi行业的基石。

DeFi基础设施图景，来源：TokenInsight

去中心化预言机项目在基础设施类项目中起步相对较早，目前头部项目Chainlink和Band Protocol已存在大量使用；隐私类项目应行业发展而生，普遍起步于2019年，目前市场上主流的项目有Tornado、AZTEC Protocol和Incognito等。

“ 预言机领域仍然由Chainlink占领头部地位，项目普遍积极发展，行业整体格局在2020上半年未发生明显改变

预言机项目对比，来源：各项目；TokenInsight；数据截至2020/7/14

去中心化预言机由独立的节点运营，采用通证激励机制，鼓励验证者（validator）向链上喂价。从行业目前的格局来看，Chainlink仍然是预言机中认可度最高的项目，被DeFi生态中的包括Aave、Synthetix、Loopring和Set Protocol等许多项目使用；Band Protocol致力于提供快速且低成本的价格数据，除瞄准以太坊上的DeFi市场外，也在今年开始布局其它公链市场；Tellor在验证者的选取上采取开放式方案，接受任意第三方成为验证节点，同时采取一定措施保障价格有效性。

预言机的角色在DeFi生态中不可或缺，但目前去中心化预言机市场玩家数量较少，各类现有项目在技术和价格准确性上仍处于持续完善的阶段。2020年兴起的预言机项目有Nest Protocol，项目发展处于早期，截至6月底市值为$4,291,056，与Chainlink等项目仍有差距。此外，Coinbase在4月份推出价格预言机Coinbase Oracle。新项目在社区中受到的关注和交易所在预言机领域的布局说明了行业对预言机可靠性的重视。

由下图可以看出，预言机项目在2020上半年市值均有增长，Band Protocol市值在6月份之前增长强劲，曾一度超越Chainlink；但进入6月份后马上回落。与之相比，Chainlink的市值增长与DeFi全行业的增长趋势更加吻合，显示出Chainlink处于更加成熟的发展阶段。而Tellor的增长则较为稳定，与Chainlink和Band Protocol相比处于相对弱势的位置。

Chainlink、Band Protocol、Tellor市值与DeFi TVL对比，来源：CoinMarketCap；DeFiPulse；TokenInsight

TokenInsight Research通过对Chainlink、Band Protocol和Tellor 2020年以来的链上交易数进行分析，发现项目链上交易的波动和项目市值波动存在一定相关性，在市场和项目市值波动较大的时期，链上交易也更加活跃。同时，由下图可以看出，2020年Chainlink和Band Protocol链上交易数正向变化的幅度远大于负向变化的幅度，显示出头部项目链上交易活跃度的积极发展；而进入6月份后，二者的链上交易数变化幅度收窄，表明项目在该时期链上活跃度逐步进入稳定发展。Tellor的链上交易数则波动较小，链上活跃度在2020年上半年维持稳定水平。

Chainlink、Band Protocol链上交易数变化率，来源：Etherscan；TokenInsight

“ 隐私类项目使用零知识证明技术；2020上半年发展良好，具有未来发展潜力

由于在以太坊上的交易转账等活动中，用户地址和交易金额完全公开。出于对匿名化交易需求的反应，隐私类项目在市场中应运而生。隐私类项目可隐藏交易双方的合约地址或交易金额，但为保证交易的有效性，允许验证交易的存在。隐私类项目具有想象空间，而近期发生的USDC 地址被冻结事件更加引发市场对隐私协议的思考。

目前市场上的隐私类项目普遍使用零知识证明及零知识证明下的特定分类来解决隐私问题。零知识证明和非交互式零知识证明（zkSnarks）在区块链行业内最早的广泛使用来自ZCash项目的落地。ZCash等项目为解决隐私问题，推出了自己的Token；而DeFi隐私类项目在此基础上发挥想象，致力于解决现存Token的隐私问题。

隐私类项目技术方案，来源：各项目；TokenInsight

因此，从技术角度分析，隐私类项目的解决方案具有相似性。但由于差异化竞争，各项目针对隐藏的信息不尽相同。

隐私类项目隐藏内容，来源：各项目；TokenInsight

由于目前市面上的隐私类项目较少，且数据信息较为匮乏，无法进行全面的市场分析。但是，依然可以从代表项目的表现窥得此类项目的发展趋势。此外，需要注意的是，各项目采取的机制存在不同：Tornado采取资金池模式，要求用户向资金池存入资产；而Incognito则通过防护（shield）模式直接处理交易。

由下图可见，2020年上半年，Tornado和Incognito均得到良好发展。Tornado资金池余额由年初的35万美金增长至超过4百万美金，增长率达到1077%，其中2月份增长尤佳；Incognito的增长同样明显，自2019年11月主网上线后，截至6月底，Incognito处理交易金额已达7.53百万美金，其在3至6月的增长最为强势，增长率达到528%。

Tornado资金池余额和Incognito总处理交易金额，来源：Incognito；TokenInsight

但同时，隐私工具的使用也存在一定的安全隐患，比如，隐私功能若被黑客利用发起攻击，将难以对黑客进行追踪。

小结

基础设施领域具有充足的市场空间，但该领域的玩家需要有优秀的技术水平作为支撑。预言机的安全及可靠性将是未来市场看重的要点，行业格局短期内预计将不会发生大的改变，但针对预言机性能提升的探索将源源不断，交易所也将推进在此方面的布局；同时，隐私类项目针对痛点明确，行业中隐私问题的出现助推此类项目的发展，后续想象空间充足。

衍生品

1. 介绍

交易类别为DeFi生态中不可或缺的重要参与者，交易类别可继续划分为DEX（去中心化交易所）与衍生品。本份报告旨在介绍衍生品行业状况，DEX行业研究报告可阅读《2020上半年DeFi行业研究报告-Part1 DEX》。

衍生品根据底层资产可分为资产型衍生品和事件型衍生品。资产型衍生品其底层资产为资产，如合成资产、期权；事件型衍生品底层资产为某一事件或主观判断，如对明日天气的预测、美国总统的下注猜测等。本份报告研究对象为衍生品中的合成资产、保险、预测。

2. 衍生品总锁仓价值

TokenInsight Research选取DeFi Pulse衍生品为DeFi行业中衍生品的典型代表，包含7个项目：Synthetix、Nexus Mutual、Erasure、MCDEX、Opyn、Augur和Veil。其中MCDEX于本年度7月初新加入DeFi Pulse，TokenInsight Research将其归为DEX，因此本份报告分析不含MCDEX。

下图为DeFi、借贷和衍生品总锁仓价值（TVL）的历史趋势，时间范围为2017年8月2日至2020年6月30日。图中可见衍生品发展较借贷更晚，且体量也相对小很多。6月底衍生品TVL整体在3亿美元以下，而借贷已经触及12亿美元。

DeFi、借贷和衍生品总锁仓价值，来源：DeFi Pulse；TokenInsight

从TVL历史趋势中可看出衍生品整体发展状况为开始出现于2018年，在2019年小有起色并在下半年迎来爆发，进入2020后TVL起伏波动比较大。

其中衍生品TVL历史趋势呈现两处大涨和两次大跌，其大涨发生的时间点分别为2019年11月17日-12月1日、2020年6月16日-6月27日；大跌时间点为：2020年1月2日-1月13日、2020年3月12日。

TokenInsight Research发现衍生品四次涨跌均与Synthetix相关。Synthetix一直是衍生品行业的老大，在2020年6月30日衍生品总和约为2.7亿美元时，Syntetix的TVL达到约2.6亿美元。

借贷与衍生品互相抢占TVL市场份额

尽管衍生品TVL出现四次大的波动，但这些波动对衍生品的TVL市场份额影响不同。其中2019年11月份的大涨使衍生品挤压了借贷的TVL份额，而剩余几次涨跌带来的影响甚微，具体如下图TVL份额走势图所示。

DeFi、借贷和衍生品总锁仓价值（TVL）份额历史趋势，来源：DeFi Pulse；TokenInsight

上图可看出DeFi全市场TVL主要由借贷以及衍生品占据，两者TVL市场份额总和在进入2019年后维持在平稳线上。同时从橙色框内二者份额的分布可以看出二者在互相抢夺对方市场份额。

TokenInsight Research进一步做了借贷以及衍生品TVL市场份额每日变化率以佐证借贷以及衍生品互相抢夺TVL市场份额。下图数据范围为2019年5月2日至2020年6月30日，图中表明当借贷TVL份额较前一日增加时，衍生品TVL份额减少。此外由于二者TVL市场份额变动之和几乎在0上下浮动，表明二者市场份额变动呈方向相反、幅度相等特点。

借贷和衍生品总锁仓价值（TVL）市场份额变动比，来源：DeFi Pulse；TokenInsight

上图中借贷与衍生品市场份额竞争在2019年11月前较弱，在之后则竞争明显激烈。其中最激烈的（即市场份额较前一日变动幅度接近或超过2%）前4次正是为前文所述衍生品两次大涨及两次大跌[3]。

[3]为何衍生品TVL市场份额大涨大跌以及为何与借贷形成明显互相竞争关系仍需进一步探究。

上述总计426天数据中，借贷与衍生品TVL市场份额变动总和（红色线）多数低于0.05%，仅有17天超过0.05%；表明借贷与衍生品TVL总份额长期处于同一水位。另外TVL总份额的变动多发生于近两个月，TokenInsight Research认为这是由于流动性挖矿大热造成的波动，而两大领域的竞争从另一个角度反映了DeFi行业目前活跃度较高。

衍生品TVL保持以Synthetix为主的寡头市场

Defi Pulse衍生品类中6个项目包含1个合成资产类（Synthetix）、2个保险类（Nexus Mutual、Opyn）、3个预测类（Erasure、Augur、Veil）。该六个项目总锁仓价值差异较明显，且断层严重。其中Synthetix份额最多超过2.5亿美元，剩余5个TVL均在500万美元以下。

如下图所示，在同属于预测类型的三个项目中，Augur2018年TVL较高平均可达200万美元，但进入2020年后持续低走降至40万美元水位，与此走势类似的项目为Veil（从7万美元降至3万美元）；而Erasure则与这两个不同，在2020年TVL一路上涨，目前在250万美元附近。

衍生品各项目TVL变化，来源：DeFi Pulse；TokenInsight

保险类型项目Nexus Mutual虽然在2020年3月12日市场行情大跌中经历TVL腰斩，但其在2020年第二个季度以400万美元恢复甚至超过原水平，目前是衍生品市场中TVL第二大项目。Opyn在2020年持续上涨，目前在200万美元上下震荡。

作为合成资产项目的Synthetix为6个衍生品项目中TVL起伏波动最大的项目，其整体TVL走势决定了整个衍生品市场的TVL走势。因而实际上是Synthetix代表衍生品市场与借贷市场互相抢占TVL市场份额。

3. 衍生品项目对比及存在问题

TokenInsight Research整理衍生品各项目基本信息如下表格所示，数据选取时间为6月30日当日。Sythetix为老牌项目，成立年限在DeFi中为较久项目，在DeFi Pulse上所有项目中TVL排名第三。Augur尽管TVL不足50万美元，但其通证REP市值在当天超过Synthetix的通证SNX市值。Opyn为今年新上线项目，在今年第二季度表现较好。

衍生品各项目基本信息统计，来源：DeFi Pulse；TokenInsight

除上表格中DeFi Pulse收录的衍生品项目外，市面上还有其他衍生品项目，如Gnosis、Hegic、ACO、Primitive、Opium、Pods、FinNexus等。整体衍生品市场仍处于试验阶段，未出头项目较多。

二级市场流动性匮乏、期权定价困难阻碍衍生品市场发展

目前去中心化期权产品在二级市场流通上遇到较大阻碍，当用户进入衍生品市场并在平台上创建期权产品后，该期权在二级市场难以甚至无法转售。如Hegic项目的期权产品，尽管具有可定制化特点，但在创建之后无法在二级市场流通。此外Opyn平台的期权产品，以ERC-20形式存在，被创建后可流通于二级市场；但DeFi期权二级市场目前尚未成熟发展，流动性仍待进一步发展。

此外DeFi期权产品遇到的第二个不可避免的问题是定价问题。传统期权市场采用布莱克-舒尔兹模型（Black-Scholes Model）为定价公式，DeFi期权产品也多采用该方法。但模型中的隐含波动率是该定价方式的难点。衍生品项目方目前尚未找到完美的解决方式，据悉Hegic以手动的形式更新隐含波动率。

Synthetix不需为产品定价担忧。其衍生品为合成资产，与期权产品存在较大不同。合成资产价格与底层资产存在一对一映射关系，底层资产价格通过预言机直接获取。但由于二级市场摩擦较大，尽管合成资产价格以追踪底层资产的方式确定，合成资产价格可能与底层资产产生差距，而Synthetix需采用Uniswap来平衡消除该价差。

如下图所示为合成资产sETH与底层资产ETH的在Uniswap形成的流动性池里的资产数量。根据Uniswap的价格生成机制（恒定乘积）可得出合成资产（sETH）以底层资产（ETH）计价的价格，sETH理想价格应为sETH=1ETH。

Uniswap流动性池（sETH/ETH）资产数量对比，来源：Synthetix；TokenInsight

Synthetix在2020年2月份宣布SNX激励启动，90%的增发SNX分给抵押用户，剩下的10%分配给流动性提供用户。同年7月3日，Synthtetix宣布Uniswap V1的sETH/ETH流动性池、Uniswap V2的sXAU/USDC流动性池、Balancer的SNX/USDC停止激励奖励。如下图显示Uniswap V1 自2020年2月起开始枯竭，TokenInsight Research认为此枯竭趋势与SNX奖励计划较为相关。

综合上述几点，TokenInsight认为衍生品市场长期保持以Synthetix为主的寡头市场有因可循，主要是二级市场流动性匮乏、定价方式限制衍生品市场全面发展。但该市场不断有新的项目出现，能够为该行业带来新的想法、技术。

未来展望

毋庸置疑，DeFi目前仍然处于早期发展阶段。但我们也看到，DeFi生态圈内的各角色正齐心协力地共同成长，不断创造创新性的解决方案以提高用户体验的流畅性，努力实现一个具有丰富流动性的集成的去中心化金融生态。

当我们努力学习、建设和实践“货币乐高”（Money Lego）概念，成为一个开放、无需许可且相互连接的金融生态将给予我们巨大的回馈。但需要注意的是，DeFi行业中也存在不少风险。无论是智能合约上的逻辑错误还是系统机制中的设计缺陷，对于想要探索DeFi世界的用户而言，在追随潮流之前，需要对预言机攻击、非法预先交易、重入攻击、流动性风险等等潜在的问题因素有着至少基本的了解和认知。

在不断从传统行业的对应玩家汲取营养和借鉴学习的同时，DeFi也展现出自身强大的行业创新能力。因此，TokenInsight Research相信，DeFi行业的未来发展、价值主张、增长潜能和创新理念将推动数字资产市场走向下一个高度。我们预想，在未来的某个时间，权益证明机制与中心化和去中心化金融将相互融合，形成一个庞大的数字资产金融生态。而在不远的未来，精巧的衍生品产品和工具将给现如今这个虽然年轻却已经初具雏形的金融生态增添新一层的魅力，激发各类金融应用达成无限想象。

DeFi可组合特性和“货币乐高”理念拥有尚未被发掘的巨大潜能，行业中能够出现前所未有的流动性时DeFi，将经历指数级的增长和大规模的生态落地，正式走向世界舞台。