GBTC为何能长期维持高溢价？解析比特币巨鲸GBTC运作模式与发展概况

持有约 2% 比特币，长期维持高溢价，GBTC 凭什么？

灰度发起的比特币信托 GBTC 是交易所之外的「明牌」「巨鲸」。GBTC 于 2013 年开始募资，最新数据显示，金额上，GBTC 持有价值 36 亿美元的比特币（BTC），占 BTC 价值总额的 2%；数量上，GBTC 持有约 39 万个比特币，占 BTC 总数的 1.8%。BTC 持币地址匿名，GBTC 作为交易所之外、 BTC 市场为数不多的「明牌」「巨鲸」（大户），交易行为对比特币价格或有一定影响。本报告旨在研究 GBTC 的运作模式、监管环境与发展概况。

GBTC，首先是一种私募。GBTC 根据美国《证券法》D 条例设立，该条例允许发行方不在美国证监会（SEC）注册也可融资，但仅能向高净值的合格投资者私募融资。这意味着，只有高净值的合格投资者可以认购 GBTC 的原始份额，这是 GBTC 二级市场份额与比特币 ETF 的主要区别（申购 ETF 原始份额有股票账户即可，GBTC 则需为合格投资者）。另外，GBTC 没有赎回机制，投资者持有 6 个月内也不能售出所持份额。GBTC 在 OTCQX 交易的份额中 37% 处于封闭期。

登陆 OTCQX，GBTC 的高光时刻。2015 年，GBTC 登陆美国层次最高的场外交易市场 OTCQX。从此，非合格投资者也可以购买 GBTC 份额，从而无需持有 BTC 本身，无需承担直接交易、存储 BTC 所需承担的风险（如私钥被盗、交易所跑路等），还能享有 BTC 价格高波动带来的投资机会。

GBTC 持仓量 CAGR 25%，较 BTC 长期有溢价 。自 2013 年开始募资以来，GBTC 持有的比特币数量稳步增长，CAGR 高达 25%，GBTC 份额持有人数约在 65~184 之间波动（不包括在 OTCQX 买卖 GBTC 份额的个人），平均每个持有人持有的比特币数量在 658~2705 之间波动。GBTC 份额较 BTC 长期有溢价，最高时曾超过 140%（2015 年 5 月），最新溢价率为 10.4%（2020.7.9）。

围绕这种溢价，可考虑的交易策略包括：借入 BTC，申购 GBTC 份额，6 个月后在二级市场卖出 GBTC 份额。当 BTC 借贷利率过高时，此策略失效。另外对投资者而言需要注意的是，GBTC 年管理费为 2%，以及持有 GBTC 私募份额需要缴税，在二级市场买卖 GBTC 份额则只需缴纳资本利得税。

GBTC 为何能存在？与美国监管环境的支持密不可分。1）投资：美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场；2）交易所：美国允许数字货币交易所合规运行，接受比特币的报价（GBTC 当前使用的报价方包括 Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken 和 Bitstamp，曾使用 Bittrex、Bitfinex、GDAX （Coinbase Pro 前身）等交易所的报价）；3）托管：美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC 的托管机构 Coinbase Custody 是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法（1940）》206 （4）-2 （d）（6）条款所述目的的合格的托管方；4）审计、法务等：有律所、审计师事务所愿意为 GBTC 提供服务。

为什么要关注 GBTC？

持币 2%，已知较大比特币投资者

金额上，GBTC 持有 2% 比特币。比特币 2009 年上线，最新市值为 1711 亿美元（Coinmarketcap,2020.7.8），而灰度（Grayscale，全球最大加密货币资产管理者）发起的比特币信托基金（GBTC）持有的比特币价值 36 亿美元，占比特币最新市值的 2%（Grayscale,2020.7.7）。

数量上，GBTC 持有 1.8% 比特币。GBTC 份额约为 402941400，每份持有 0.00095938 个比特币，即 GBTC 约持有 386574 个比特币（Grayscale,2020.7.7），占比特币 2100 万个总量的 1.8%。

GBTC 是交易所之外的「明牌」「巨鲸」。比特币市场中的「大户」被称为「巨鲸」，而比特币持币地址匿名，除部分交易所公开了这一信息，其他「巨鲸」的身份难以识别。即便不知晓 GBTC 持币地址（根据我们的了解，GBTC 未公布持币地址），通过其公布的 AUM （资产管理规模），可知 GBTC 是比特币市场为数不多的「明牌」「巨鲸」，对比特币价格或有一定影响。

登陆场外交易市场 OTCQX，并向 SEC 报告，信披标准高

GBTC 2015 年 3 月在美国层次最高的场外交易市场 OTCQX 上市（代码为 GBTC），2017~2019 年连续三年被评为 OTCQX Best 市场表现最好的 50 只标的之一。投资者可通过 OTCQX 的经纪人、交易员（broker-dealer）网络投资 GBTC。

另外，GBTC 于 2019 年 11 月提交表格 10 （Form 10）。根据美国《证券法》，提交表格 10 意味着提交公司成为向美国证券交易委员会（SEC）报告的公司。2020 年 1 月 21 日，GBTC 的表格 10 生效，GBTC 成为 SEC 报告公司，按照 SEC 标准披露年度报告与财务报表表格 10-K、季度报告与财务报表 10-Q 与当前报告 8-K。在成为 SEC 报告公司之前，GBTC 的信披标准是 OTCQX 运营公司——OTC 市场集团（OTC Market）的替代报告标准（ARS），披露年度与季度的报告和财务报表。如此一来，GBTC 遵循的信披标准与其他上市公司或基金，如苹果、SPDR 黄金信托（全球最大的黄金 ETF 基金）等标的遵循的披露标准相同，在某种程度上，GBTC 提高了合规度，与主板交易市场更为接近。

GBTC 的运作模式——私募，但份额已登陆二级市场

GBTC 首先是私募信托，仅合格投资者可以投资。GBTC 的发起机构为数字货币集团（DCG，Digital Currency Group）全资控股的灰度 *。GBTC 于 2013 年 9 月 25 日首次募资，定期发售，无法赎回，投资者 12 个月内无法售出所持份额，在 GBTC 成为美国证监会（SEC）报告公司后缩短为 6 个月。

*灰度不止发起了 GBTC 这一产品，还发起了投资于 BCH、ETH、ETC、LTC、XRP、Zcash、Horizen、Stellar Lumens 等加密资产的信托，和一只主动管理基金数字大市值基金（GDLV，每季度调仓一次）。其中，灰度发起的 ETH、ETC、GDLV 也已在 OTCQX 挂牌交易。

其次，GBTC 私募信托的份额可以在二级市场购买，2015 年 3 月在 OTCQX 公开交易，此时其投资者无需为合格投资者。美国个人退休账户（IRA，支取资金时才需交税）亦可投资 GBTC 在 OTCQX 交易的份额。

被动投资，封闭期 6 个月

GBTC 不对比特币的投资择时，投资策略被动，旨在跟踪比特币本身的走势。

GBTC 定期发售，持有者不得赎回，6 个月封闭期内不得转售。正因为封闭期的存在，GBTC 份额对应的 BTC 的价格与数字货币交易中 BTC 现货的价格不一定严格对应，可能存在溢价或折价。

最新数据（2020.7.9）是，GBTC 在 OTCQX 可交易的份额，即 GBTC 当前全部份额为 402941400 份，其中 37% 处于封闭期，其持有人无法售出所持份额。

需要特别说明的是，GBTC 与 ETF 有相似之处，例如投资者可在二级市场买卖其份额而无需申购其份额本身、买卖份额都没有封闭期限制。但 GBTC 并非比特币 ETF*，两者的区别在于：仅合格投资者可申购 GBTC 的私募份额，而所有在交易所开户了的投资者均可购入股票后申购 ETF 份额。

*美国证监会（SEC）尚未批准比特币 ETF 上市，拒绝了多个比特币 ETF 产品上市的申请，原因是 SEC 认为加密货币市场缺乏足够的透明度和流动性以及有效的托管，难以确保该市场不存在市场操纵。我们认为，SEC 不认为比特币是证券可能也是原因之一。

私募年管理费：2%

GBTC 收取 2% 年管理与保管费，每日计提。相较于灰度其他产品的管理费率（2.5~3%），GBTC 的最低；相较于中国信托产品披露的管理费（0.5-2.5%，wind），GBTC 的较高。

投资者资质：私募仅合格投资者可购

GBTC 是根据美国《证券法》D 条例 506 （c）条款设立的。D 条例允许发行人无需向美国证监会（SEC）注册即可向投资者募集资金，被称为私募发行条例，但 506 （c）条款下发行人仅能接受合格投资者投资。

美国认定的合格投资者指的是以下人群：1、最近两年中的任何一年，个人收入均超过 20 万美元，或与配偶收入之和超过 20 万美元，当前年份的收入水平也能达到该水平，或者：2、个人净资产，或与配偶的净资产之和超过 100 万美元（除开个人的主要房产和与该房产相关的债务）；3、银行、合伙企业、公司、非盈利机构、信托等实体也可能是合格投资者：如果（1）信托的总资产超过 500 万美元，不熟悉购买灰度产品的特定目的，但作出投资决策的是对投资、金融与商务有充足的知识和经验的人；（2）该实体中所有的权益的拥有者都是合格投资者。相较于中国信托产品对合格投资者的要求 *，美国的要求较高。

*根据中国《信托公司集合资金信托计划管理办法》（第六条），合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于 100 万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过 30 万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

其他服务：有法律顾问、有托管、有审计

GBTC 的法律顾问方是美国达维律师事务所 Davis Polk&Wardwell;（有限合伙企业，创立于 1849 年），财务报告每年由 Friedman （有限合伙企业）审计（2017 年 9 月，该事务所曾辅助 USDT 发行方 Tether 证实 Tether 具备偿付能力，2018 年 1 月退出与 Tether 的合作）。GBTC 的资产——比特币存储在 Coinbase 托管信托有限责任公司的线下「冷」钱包。该托管公司是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法（1940）》206 （4）-2 （d）（6）条款所述目的的合格的托管方。

GBTC 发展史：比特币持仓量 CAGR25%，持有人与人均持币数波动较大

GBTC2013 年开始募资，当年年底持有比特币 69735 个，2019 年底，GBTC 持有 261192 个，CAGR 高达 25%，2020Q1 超过了 30 万个。尽管比特币在 2013~2020 年间波动较大，但 GBTC 持仓量稳步上升。而 GBTC 份额的持有人数与人均持有比特币的个数波动较大。

监管视角：GBTC 为何能够存在？

GBTC 的存在与美国监管环境密不可分：

投资：美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场；

交易所：美国允许数字货币交易所合规运行，接受比特币的报价（GBTC 当前使用的报价方包括 Coinbase Pro、LMAX Digital、itBit、Kraken 和 Bitstamp，曾使用 Bittrex、Bitfinex、GDAX （Coinbase Pro 前身）等交易所的报价）；

托管：美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC 的托管机构 Coinbase Custody 是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法（1940）》206 （4）-2 （d）（6）条款所述目的的合格的托管方；

审计、法务等：有律所、审计师事务所愿意为 GBTC 提供服务。

投资者视角

GBTC 有何投资亮点？

无需亲自交易比特币，又能享有高波动

购入 GBTC，在享有比特币价格高波动性带来的投资机会的同时，无需承担自行交易比特币可能存在的若干风险：

在数字货币交易所开户，存在信息泄露风险；

在数字货币交易所买卖比特币，存在交易所深度不够而交易滑点大、市场操纵、提币困难、交易所「跑路」的风险；

自行存储比特币，存在遗忘私钥（相当于遗忘银行卡密码而无法向银行挂失）、被盗、被黑客攻击的风险；

高管团队在传统金融与加密资产领域有较多积累

GBTC 信托的发起人是灰度（Grayscale），灰度是数字货币集团（DCG）的全资子公司。灰度与 DCG 的创始人兼 CEO 均为 Barry Silbert。DCG 的子公司还包括知名区块链媒体 Coindesk。Silbert 从 2012 年开始投资比特币，2015 年创立了 DCG，DCG 迄今投资了超过 30 个国家的 150 家区块链公司，包括 Coinbase、Ripple、Chainalysis 等知名公司。在创立 DCG 之前，Silbert 是 SecondMarket 的创始人兼 CEO，该技术公司后来被纳斯达克收购。更早之前，Silbert 是一名投资银行家。部分其他已披露的灰度高管也有较多加密资产领域经验，其中，Simcha Wurtzel 2007 到 2015 年在 SecondMarket 担任财务与运营负责人，2013 年至今任灰度财务副总裁；Michael Sonnenshein 曾在 JP 摩根巴克莱资管与分别担任财务顾问、分析师，2014 年起在灰度历任客户经理、商务拓展总经理、董事总经理。

围绕 GBTC 溢价，有何套利机会？

自 GBTC 2015 年 3 月在 OTCQX 公开交易以来，其份额价格相对于 BTC 本身长期存在溢价，例如其公布的最新净值（NAV，2019 年第三季度）为 8.07 美元，同期每份额对应的比特币的价格约为 7.86 美元，溢价率为 3%，最高时曾超过 140%（2015 年 5 月），最新溢价率为 10.4%（2020.7.9）。围绕这种溢价，可考虑的交易策略包括：借入 BTC，申购 GBTC 份额，6 个月后在二级市场卖出 GBTC 份额。使用该策略，假设 GBTC 份额较 BTC 仍有溢价，则 6 个月后卖出 GBTC 份额所得的资金高于买入这些份额所对应的 BTC 的需付出的资金，则可用卖出所得，购入对应数量的 BTC，还掉此前为申购 GBTC 份额买入的 BTC 及其利息，价差即为所得利润。该策略的成本还包括需缴纳给灰度的管理费（年化 2%）。当 BTC 借贷利率过高时，此策略失效。

与比特币相关，还有哪些合规的投资标的？

CME、Bakkt 比特币期货

芝加哥商品交易所 CME 的比特币期货获批上线于 2017 年 12 月 18 日，纽交所兄弟公司 Bakkt 的比特币期货获批上线于 2019 年 9 月，两者的主要不同是前者以现金结算，初始保证金为 35%，后者以比特币实物结算，初始保证金为 3900 美元（对冲产品）、4290 美元（投机产品）。

比特币矿机股：嘉楠科技、亿邦国际

比特币矿机厂商嘉楠科技、亿邦国际先后在 2019 年、2020 年登陆美股，最新市值分别为 3.02 亿美元、5.44 亿美元（2020.7.9）。

比特币矿场股：Riot、Marathon

比特币矿场概念股的 Riot Blockchain、Marathon Patent 最新市值分别为 8082.68 万美元、2043.03 万美元（2020.7.9）。

买 BTC/ 矿机股 / 矿场股 /GBTC，还是买 GBTC 二级份额？

比较与比特币相关的投资标的可以发现，GBTC 在 OTCQX 的投资门槛较低、入金方式选择多、缴税方式简单，是值得考虑的投资比特币的方式。