嘉楠科技(CAN.US）沽空报告：市值严重高估 其比特币矿机竟无利可图

5月14日，美股研究机构White Diamond发布针对嘉楠科技(CAN.US)的做空报告。该机构认为，嘉楠科技目前存在矿机利润率低、转型AI芯片业务失败、市值不合理等问题。

截至周五收盘，发布针对嘉楠科技股价暴跌26.47%，报4.39美元。

以下为报告全文：

嘉楠科技(CAN.US，以下简称：CAN)的业务是销售比特币矿机硬件。它没有其他重要的业务，也没有任何软件收入。这些机器是二流的，落后于比特大陆(Bitmain)等其他比特币挖矿机制造商。根据目前的比特币价格和运行这些机器需要花费的电费，CAN的销售业务是无利可图的。而更糟糕的是，在2020年5月11日，比特币“减半”事件的发生。比特币这种数字货币依赖于所谓的“矿工”，他们运行的软件能快速解决复杂的数学难题，以换取比特币。“减半”事件意味着解锁一个“方块”的奖励从12.5枚新硬币减少到6.25枚。目前使用CAN的矿机的比特币“矿工”每天至少亏损1美元。

“减半”事件大约每四年发生一次。这是自2009年比特币诞生以来的第三次减半。第一次是在2012年11月，第二次是在2016年7月。下一次减半将在2024年5月进行。CAN唯一的其他业务，就是它的人工智能(AI)芯片，2019年的收入只有270万元人民币(39万美元)，占总收入的0.2%。CAN的AI芯片一直无法与AI芯片厂商的领头者英伟达(NVDA.US)和美国超微公司(AMD.US)的芯片竞争。

CAN将在1-2年内消耗完所有现金。到时候该公司将别无选择，只能尝试融资，而这将是很困难的，就像该公司勉强上市时一样困难。由于银行监管的原因，大多数专业的资金管理人都不愿意冒着风险去投资加密货币公司。CAN拥有1.57亿股流通股，目前的交易价格为每股5.5美元，这使其市值高达8亿多美元。在我们看来，这是一个毫无意义的市值，我们预测CAN的下跌幅度为80-90%，即每股不到1美元。

1 加密货币和挖矿专家对嘉楠科技的“矿工”持否定态度

加密货币专家和比特币挖矿专家Drew Vosk在他的视频频道中分析了CAN最新的AvalonMiner矿机。这部AvalonMiner 1066Pro矿机是CAN送给Drew Vosk的以便让他进行评论宣传。以下是视频中的一些截图。

Vosk表示，这款矿机由CAN的经销商BlokForge销售，售价999美元。他试图往好的一方面宣传该矿机，称该矿机拥有专业的包装、高性能、没有稳定性问题且容易上手。但他在视频中又表示，这个矿机并不是超级高效的，也不是超级赚钱。除非你的电费价格很低，否则这并不是一个很好的产品，除非你在赌比特币未来的价格会大幅上涨。Vosk的视频是在5月7日发布的，当时比特币的交易价格在9000美元左右。以下是视频中的内容，显示了AvalonMiner一年内的预计盈利能力，其中包括了奖励减半的影响。

如上图所示，AvalonMiner1066一天内挖出了0.000886个比特币。而在视频拍摄时，“减半”事件还未发生。上图显示，该机器一年可以带来43.68美元利润。可是为什么有人会花1千美元甚至更多的钱去买一个每年只赚不到44美元的矿机？这将需要20年以上的时间才能收支平衡，而且这还只是考虑到电费，甚至没有考虑到其他因素和成本，如：资金的时间价值；采矿机及其电气设置的时间和费用；维护和监测；比特币贬值的风险；电费上涨的风险及储物空间；四年后的下一个“减半”事件。VoskCoin在2月20日发布了一段视频，标题为：“2020年挖出一个比特币需要什么？”，详细介绍了目前比特币挖矿的难度。他在视频中表示，随着时间的推移，挖一个比特币的难度只会越来越大。下图是衡量比特币挖矿难度的标准。

如上图所示，比特币挖矿的难度一直以来都是越来越高，而且随着时间的推移会越来越难。高难度意味着挖矿同样数量的区块需要更多的计算能力，更多的计算能力需要更多的电力。比特大陆的Antminer s17e是这是目前最好的、最赚钱的矿机之一。Vosk表示使用该机器挖出了0.001028个比特币。回想一下上面，AvalonMiner 1066Pro只挖出了0.00089个比特币，约为Antminer s17e的11%收益。而这是CAN最新一代也是最好的矿机，而Antminer s17e是比特大陆的上一代矿机。

2 嘉楠科技的财报数据不佳

人民币对美元汇率约为7比1，以下是CAN过去三年来的财务业绩节选。

2019年年报显示，2019年产品收入(比特币挖矿机)约为2亿美元，占公司收入的98%。其余的收入微不足道，其中租赁收入350万美元，服务收入40万美元，其他收入40万美元。由于2017年比特币价格较高，CAN能够以比现在更高的价格出售他们的机器。2017年的毛利率为46%，2018年的毛利率为19%。2019年比特币价格持续走低，因此毛利率为负，为-36%。由于比特币价格的大幅下跌，2018年CAN发生了1.12亿美元的存货减值和预付账款减值，2019年发生了1.047亿美元的减值。这对公司这些年的净收入产生了负面影响。

CAN在2019年1.49亿美元的亏损中，大部分来自于减值，因此全年来自经营和投资的负现金流约为4200万美元。在2020年4月9日的Q419财报电话会议上，公司高管表示：“我们预计2020年第一季度的总净收入将不低于6000万元人民币。”如果我们假设在2020年全年保持这一销售水平，那么该公司全年的收入只有3500万美元左右。这比2019年的营收下降了83%，降幅惊人。当然，该公司在2020年一季度的收入较低的部分原因是由于卫生事件。但在“减半”事件的影响下，时间会告诉我们该公司在后期的销售情况是否改善。CAN在2019年年底的现金余额为7400万美元，除非比特币价格大幅上涨，否则该公司的现金可能撑不过两年。加密货币挖矿硬件经纪商Blockware Solutions的联合创始人兼CEO Matt DSouza此前曾表示，如果CAN没有从IPO中筹集到9000万美元，该公司可能就会破产，但无论如何，该公司是投资者的又一个噩梦。

3 近期嘉楠科技股价随比特币价格反弹而上涨

在过去的几周里，比特币与美国股市一起上涨。比特币上涨原因可能是因为“减半”事件，下图显示了比特币最近一个月来的反弹情况。

如上图所示，比特币的价格在4月中旬开始反弹。这也是大约在美国股市开始反弹的时候。我们认为“减半”事件是比特币价格的反弹原因之一。很多人认为“减半”增加了比特币的价值，因为“矿工”挖矿量减少了，比特币的数量减少，理论上来说，这减少了比特币的通胀。由“减半”事件而带来的比特币熊市是很脆弱的，并不会在短期内将比特币价格推高，“减半”带来的效果可能需要几个月甚至几年的时间才能显现出来。比特币近期的跳涨只是来自于对减

半事件的猜测和兴奋，我们预计比特币价格会在不久的将来回落。嘉楠科技在过去的两个月里也出现了反弹，如下图所示的两个月图。

人们认为CAN是比特币概念股，因此，它是跟着比特币一起涨的。这在一定程度上是正确的。然而，CAN并不像它的竞争对手比特大陆那样，自己挖矿。CAN也不拥有任何比特币。它只是通过出售比特币挖矿硬件来获得收入。然而，它的挖矿机目前并不赚钱，因此CAN以低于其制造成本的价格卖给“矿工”。这就是为什么CAN的2019年的毛利率为负的原因。

4 比特币“减半”事件

2020年5月11日，比特币“减半”事件发生了，所以“矿工”只能获得之前能挖到的比特币的一半，这对“矿工”来说是件坏事，很多人将不得不放弃这一行业。在2019年年报中，CAN披露：“解决每个区块的比特币奖励金额将下降，下一次区块‘减半’事件设计在2020年5月发生。”媒体在4月份的时候对“减半”事件进行了详解。媒体表示，迄今为止，比特币“减半”事件只发生过两次。12年11月28日，第一次比特币“减半”事件发生，大约一年后，比特币价格从11美元上涨到1000美元。2016年7月期间，第二次“减半”事件发生，比特币的价格在700美元左右，2017年，价格暴涨至20000美元。然而，价格上涨并不是来自于“减半”事件，而是来自于投资者的疯狂炒作。在这第三次比特币“减半”事件中，有人对比特币价格做出了一些大胆的预测，而比特币价格又在炒作中上涨。

然而，我们认为比特币大幅升值的可能性不大，因为这一事件在比特币圈内已经讨论了一段时间了。我们与多位比特币专家进行了交流，他们都表示不相信比特币会在下一次的“减持”事件中大幅升值。在2017年比特币经历了大起大落，我们怀疑比特币价值在未来不会超过在2017年时的价值。目前，比特币已经在全球范围内广为人知，而在2017年时却还很神秘，比特币在未来很可能不会再有那么大的反响。比特币的价格主要还是靠炒作来支撑，因为比特币仍然没有被经常性地实际用于买卖商品和服务。如果CAN投资者有信心在未来一年内比特币会大幅反弹，那么我们认为他们最好还是直接投资比特币。在我们看来，投资CAN的股票毫无意义，即使比特币在今天的价格基础上大幅反弹，也不能保证CAN一定会上涨。

5 嘉楠科技的比特币矿机无利可图

Asic Miner Value 网站的数据显示，“矿工”使用CAN的矿机AvalonMiner挖矿根本无利可图，AvalonMiner的每一个型号都在亏钱，如下图所示，每天都有1-2美元的挖矿损失。

这些估计是基于比特币价格在8840美元时。矿机利润随着比特币价格的变化而上下变化。当然，这个盈利能力的估算没有考虑到我们在本报告前面提到的其他挖矿成本，以及机器的初始购买价格。如果考虑到电费，我们将电费调整为每千瓦时0.08美元的低价，这大概是中国比较便宜的地区的电费。下图是在globalpetrolprices.com上显示的，中国的每千瓦时电费成本。

中国的电费比西方大多数国家便宜，所以大部分的开采都在那里进行。正如CAN在2019年的年报中所说，其2019年收入的74.8%来自中国客户。Asic Miner Value 网站计算的默认电费成本是每千瓦时0.12美元。这大约是美国的平均电费成本。用户可以根据自己在世界的位置来改变这个成本，矿机收益率也会发生变化。默认的货币是美元，也可以在页面底部调整为其他形式的货币。Asic Miner Value网站对比了许多不同牌子的矿机，能盈利的矿机主要来自于比特大陆。以下是最赚钱的比特币挖矿机

上述盈利能力的估算是基于比特币价格在8840美元的时候，电费设置为每千瓦时0.08美元。如上图所示，大部分盈利的钻机都是比特大陆的Bitmain Antminer。他们是最新的也是最赚钱的矿机，Bitmain Antminer S19 Pro计划在2020年5月发布，在比特大陆的网站上有介绍。我们还没有找到任何合适的理由选择购买CAN的矿机而不是比特大陆的矿机。也许在2017年比特币火爆的时候，比特大陆还没有足够的矿机卖给大家。不过，现在比特币热度消退，大家也没有理由去买AvalonMiner。

6 比特币矿场不会买入嘉楠科技的AvalonMiner

专注于挖矿的比特币矿场就是一个装满矿机的仓库。由于比特币挖矿需要大量的电力，所以挖矿场是唯一能让挖矿稍微盈利的方式。Riot Blockchain(RIOT.US)，是一家技术公司，拥有自己的比特币挖矿场。它在19年第四季度挖出了约139.28个比特币。从最新的10-Q来看，Riot在2019年12月向比特大陆购买了4000台Bitmain Antminer S17 Pro矿机。2020年5月11日，Riot宣布在2020年4月和5月又购买了2040台下一代Bitmain S19 Antminer矿机，该公司还没有从CAN公司购买任何AvalonMiners。另一家比特币挖矿场公司Marathon Patent Group(MARA.US)5月11日宣布，它从MicroBT购买了700台下一代M30S+ ASIC矿机。该公司声称，这些矿机将比他们之前的S-9 Bitmain型号的矿机更加节能。Marathon Patent Group也没有购买CAN的矿机，根据asicminervalue.com的数据，MicroBT公司的M30S比AvalonMiner的利润更高。

7 嘉楠科技的AI芯片很可能无法与其他竞争对手竞争

从2019年的年报来看，CAN一直在强调除了比特币矿机之外，销售其他产品的重要性。AI技术的发展，特别是与边缘计算(Edge computing)相关的AI技术的发展，以及AI应用对ASIC(特定应用集成电路)的接受度对我们未来成功实现产品多样化至关重要。2018年9月，我们发布了第一代AI芯片Kendryte K210，并在2018年第四季度开始量产。

K210是一款集成了机器视觉和机器听觉功能的SoC。我们在业界率先推出了基于Risc-V架构和自主研发的神经网络加速器的商业化边缘计算AI芯片。目前，CAN已经显示出其AI芯片的销售问题。上文中提到，CAN在18年四季度开始量产其AI芯片。然而，整个2019年全年，CAN来自其AI芯片的销售额只有270万元人民币(约合40万美元)，仅占2019年收入的0.2%。CAN无法与老牌AI芯片厂商英伟达和美国超微公司竞争，这两家公司在行业内占据主导地位。CAN还没有说明他们的AI芯片有什么优势，也没有披露他们AI芯片的最终买家是谁。

CAN的网站上有关于K210芯片的信息，但并没有显示产品规格。从另一个角度看，英伟达和美国超微公司不卖比特币矿机的事实告诉我们，他们认为这个市场还不够大，不值得去做。该公司CFO洪全付在19年四季度财报电话中表示：2019年的AI芯片的销售额是270万人民币，实际上，在2020年，我们认为收入不是最重要的部分。最重要的是我们现在已经和很多人工智能行业的顶尖企业合作了。我们的愿景没有改变，我们希望未来三年的AI芯片的收入会在我们的收入结构中占有很大的一部分。现在在不同的领域，比如智能控制、农业和工业等不同领域，我们已经和很多大公司进行了合作。

对未来的AI芯片市场，我们是非常有信心的。“洪全付告诉投资人，现在销售量没有那么重要，重要的是行业内的人脉和未来的客户。目前还没有证据表明，CAN公司的AI芯片未来如何，是否能获得大量的收入。但考虑到其AI芯片的销售额目前仅占总收入的0.2%，这告诉我们，CAN的AI芯片还有很长一段路要走。CAN在其2019年年报中证实了这一点，年报显示：”我们无法预测未来AI市场对我们产品的需求将如何发展，或发展到什么程度。

此外，由于ASIC可能不会发展成为AI技术和应用的主流解决方案，因此我们可能无法利用我们的ASIC抓住AI技术和应用市场的增长。“不过，一些投资者似乎对CAN的AI芯片有信心。有人在社交媒体上表示：”CAN的真正价值在于它的K120芯片。

CAN也早已意识到，必须发展除比特币矿机外的其他产品。2019年年报显示：“我们计划在产品开发方面与合作伙伴紧密合作，通过投入更多的资源用于研发，提高我们在新的市场趋势中的知名度，满足客户的需求。我们可能还需要招聘更多的员工用于研发和产品开发，如软件工程师等。我们打算继续把握市场机遇，引进新产品应用，及时进行下一代产品的预先规划。但是，如果我们无法进入这些市场或其他我们投入资源的新市场，我们可能无法获得投资回报，财务状况也会受到影响。然而，研发活动本身具有不确定性，我们可能会在研发成果商业化方面遇到实际困难，导致研发费用过高或延迟。”

正如CAN所披露的那样，增加研发和招聘更多的员工，可能会增加支出。在我们看来，投资CAN相当于投资了一家希望与大公司竞争的AI芯片创业公司。没有多少只有40万美元收入的科技初创公司能有8亿美元的市值，除非他们有什么新的创新。CAN还没有表示其在AI芯片方面有任何新的创新。比特币矿机的顶级厂商比特大陆在AI芯片方面也还未有多少进展。2018年4月，比特大陆宣布，他们将在2018年4月销售第一款AI芯片BM1680.2018年，他们只放出了几条关于它的后续新闻，之后就再也没有消息了。

8 嘉楠科技缺乏经验的高管团队

CAN有一个年轻的执行团队，这表明他们缺乏行业和商业经验。不知道他们将如何与AI芯片行业的大佬们竞争。从年报上看，所有的高管都是30多岁的年轻人。

对比一下英伟达和美国超微公司高管的年龄，他们的年龄都在五六十岁左右。

英伟达

美国超微公司

9 嘉楠科技看涨报告

我们没有找到任何买入CAN的AvalonMiner矿机而不是比特大陆的Antminer矿机的理由。Antminer即使在“减半”事件中也显示出更多的盈利能力。不过，也有一些关于CAN的看涨报告。一份CAN的报告称：“其AvalonMiner产品线包括各种基于ASIC的矿机。因计算能力不同，价格从1000美元到2000美元不等。所有这些产品都足够强大，可以在”减半“事件后挖出比特币并获利，这使得CAN的矿机是独一无二的。”我们发现这种说法不符合事实。有很多其他的矿机在“减半”事件后都会盈利，而且比AvalonMiner的盈利能力要强不少。其他大多数矿机，比如比特大陆和MicroBT，也都是使用ASIC芯片。

10 结论

嘉楠科技被严重高估。目前，大多数比特币矿机，包括CAN公司生产的比特币矿机都是无利可图的。比特币“减半”事件已经过去了，现在比特币矿机的盈利情况就更糟糕了。比特币目前并没有升值的势头，而这也是大多数矿机盈利所需要的动力。如果CAN矿机继续不盈利，那么它将无法出售矿机，公司将像2019年那样在2020年再次出现大额亏损。它的其他业务，比如它的AI芯片，目前还处于投机阶段，没有说明优势且占公司收入的比例还不到1%。以其目前8亿多美元的市值，我们认为CAN的估值高得离谱。在我们看来，它的市值应该在1亿-2亿美元左右。由于是最近才上市的公司，其流通股只占总流通股的30%左右。CAN的锁定期将在2020年5月19日结束。如果内部人士开始抛售股票，这将增加流通股，并可能将股价推底至接近我们认为的公允价值。