非主权数字货币定价研究： 比特币目前还不是“币”

经过年初的一轮强势监管周期，比特币从8400元高位探底后逐步回归平稳，自3月末起，比特币从6500元开始经历了一轮向上的反弹行情，截至4月12日上午，比特币价格维持在7280元/枚。

禁止融资融币、限制比特币提现等措施之后，比特币的成交规模也在逐渐缩水。价格横盘之下，近期看空比特币的观点也始终不断。

有市场观点提出，从比特币的支付使用范围过狭来看，其目前不低于7000元/枚的币值已经出现了较大的泡沫，而伴随着高成交到监管窗口的介入，比特币等基于区块链技术的非主权电子货币的内在定价逻辑也引起了更多争议。

21世纪资本研究院认为，从货币属性来判断比特币的币值已不再适用，从币值稳定性、使用范围等诸多要素来看，比特币均已离货币属性越来越远，而离证券属性越来越近；而在比特币使用、支付监管环境尚未明确的中短期，其证券属性仍然将强于货币属性。

但长期来看，随着比特币对非法交易的助力作用，超主权监管备忘录或共识的形成可能，也有望促使比特币进一步扩宽适用范围，因此不排除比特币在一定程度上向货币属性回归的可能性。

比特币属性争议

近期有市场观点认为，由于比特币使用范围过窄，因此其高达7000元的币值也存在严重的泡沫现象。

21世纪资本研究院认为，虽然比特币起初的定位是旨在建立一套主权信用货币以外的总量恒定货币体系，但21世纪资本研究院认为，目前的比特币已不再是货币，因此以货币使用范围广度，来判断其币值的意义已经不再适用。

我们认为，现代货币除了作为一般等价物需要具备等额可分、流动自由等功能外，一项最基本的条件往往被市场所忽略，那就是币值的稳定性。

换而言之，在一段周期以内持有比特币来进行商品交易，持有人无需担心后一日的价格会较前一日发生不可接受之偏离，即其在一定周期内财富储存功能是有效的。

然而在比特币行情面前，其币值稳定性荡然无存。

纵观比特币的价格波动能够看出，比特币曾在2013年期间一个月冲上8000元/枚后出现暴跌至1000元以下，而后从2015年起再度迎来上涨，最高达8888元之后又不断经历了反复震荡。

从商品特点来看，比特币在总量恒定、无限可分、再生难度高等要素上和黄金具有极大的相似性。

因此其目前无法成为现代货币的原因，和传统货币黄金不再成为现代货币的逻辑具有共同性，除主权国家对于货币发行权的垄断诉求外，信用货币快速扩张相比下的总量恒定、投资交易环节的过度发展，使其币值的稳定性受到严重摧毁。

这也意味着，以货币价值来作出比特币存在泡沫这一判断的逻辑基础存在问题。这是因为，投资交易活动的增多，以及主权法币通胀的预期，对比特币价值更多建立在了以投资交易、财富保值为驱动的证券属性之上。

由此我们认为，比特币当前不属于币，并非是因为比特币的电子货币形态或采用去中心化的区块链技术进行登记结算，而是受到法币体系排斥下，比特币拥有的稳定、大量的交易生态，让其更倾向于成为一种类证券的投资标的。

市场机构的反应也佐证了这种逻辑，据媒体报道，已有机构向部分所在国的证券监管部门提交了ETF等产品上市申请。

虽然3月11日美国证券交易委员会（SEC）因比特币市场缺乏监管拒绝了首个比特币的ETF上市申请，但诸多市场机构对于比特币ETF的期待和申请本身，已经表明比特币的证券化趋势正在不断增强。

支付功能仍待扩展

单以投资交易生态的火热，似乎还不足以论证比特币的证券属性，因为证券本身是一种标记财富的有价凭证，即其价格需要内在可交换价值获得保证。

但事实上，虽然比特币在属性上已经基本与货币脱离，但其在部分电商平台和少数国家仍然可作为被允许的交易媒介和支付工具。

去年4月，游戏平台Steam正是支持比特币支付，11月份，钱包公司iPayYou开通了AmazonDirect服务，支持消费者将比特币兑换成美元后在亚马逊网站消费。

如果说在上述平台的支付中，消费者更多会选择美元支付的话，那么比特币等非主权货币在部分非法活动中的隐秘性和无监管特点，也成为支撑其价值的更关键原因。

即比特币在主权国家治理结构之下，满足了部分违法者脱离法币体系监管的需求，包括外汇管制套利、毒品交易、洗钱等违法行为，该类行为固然应当受到法律制裁，但不可否认该类现象在人类社会运行中虽然能够被阶段性遏制，但无法得到根除，甚至该类活动在部分中小国家成为一种普遍现象。

比特币在诸多非法活动背后所扮演的唯一性、排他性和监管的必要性，既是保证比特币当前价值的内在逻辑支撑之一；也是市场可以期待比特币有望受到超主权范围内统一监管的长期原因。

21世纪资本研究院认为，当前比特币的投资交易功能已被市场过度开发，在监管强势塑造边界后，下一步的支付、储存属性将成为该领域新增长点。

而在合规层面，显然也存在制度留白，例如2013年底央行等五部委明确强调金融机构、支付机构持牌机构不得为比特币提供支付、登记结算等业务，但并未禁止互联网平台提供比特币的使用方法或电商端口介入。

我们在与多家比特币平台交流后发现，大部分平台暂无计划对比特币支付价值上挖掘，而仅有少数平台旗下经营比特币钱包等包含支付、储存功能的业务。

因此，在一定程度上扩大比特币的支付功能，即通过技术手段和信息优势优化、完善、推广比特币在支付、使用功能上的便利性，也有可能成为一些比特币平台乃至行业的转型方向之一，而届时比特币的货币属性也将被增强。