Paradigm：稳定币不应按银行和货币市场基金监管

1. 摘要

稳定币提供了升级和有意义地扩展数字时代支付系统的机会。然而，尽管世界各地的技术不断进步并且当今数字经济中的客户需求持续不断，但最近的一些监管行动和当前立法提案的某些方面，把加密支付工具硬塞到现有的银行和证券框架中，这将是一种倒退。

相反，如果这一领域的立法工作继续向前推进，他们应该跟踪三个关键目标：

为了解决与美元挂钩的稳定币用户面临的风险，立法可能要求与美元挂钩的稳定币的中心化发行人满足适当的风险管理标准。对于法币支持的稳定币，这种稳定币的发行人主张按面值保证赎回，这可能包括持有储备资产，证明它们与未偿还的稳定币余额1:1匹配，由央行负债或短期国债组成，与发行人的自有资产隔离，不受债权人程序的影响，并接受评估或审计。重要的是，这些发行人不需要是银行，也不需要受到类似银行的全面监管。

为了促进增长和竞争力，立法可以优先考虑稳定币和相关服务之间以及与现有银行之间的有序有效竞争。这包括设置明确的护栏，以确保稳定币监管框架以及传统的支付基础设施法规具有客观的、基于风险的和公开披露的许可资格，从而允许银行和受监管的非银行实体公平和开放地在州和联邦层面获取许可。最终用户（无论是企业还是个人）的访问权限也应该开放。

为了鼓励负责任的稳定币创新，立法可以为消费者和企业提供广泛的支付和相关服务，同时满足基线安全要求。监管不应规定所有稳定币必须与美元挂钩，不应广泛禁止算法稳定币或与链上抵押品超额抵押的稳定币，而应明确允许在基本消费者保护和与稳定一风险水平、复杂性和规模相称的附加规则内进行实验和创新，。

2. 背景

虽然最近美国国会关于稳定币的提案允许在银行以外发行稳定币，但围绕适当监管正在进行的政策讨论往往主要关注银行监管的传统安全性和稳健性原则，例如资本要求或与证券相关的风险管理框架，例如作为货币市场基金（MMF）。

但考虑到稳定币独特的风险和当前的用例，传统的银行和证券法框架对于稳定币的监管来说是一个糟糕的模式。如果政策制定者要抓住机会制定适合当前情况的监管，他们应该通过比当前银行或证券框架更多地促进开放和竞争来实现这一目标。

具体来说，虽然确保解决审慎风险和市场风险至关重要，但我们认为监管框架还必须允许稳定币支付发挥作用并蓬勃发展。监管护栏可以帮助保持人们对稳定币作为货币形式的信心，并确保决定我们货币体系的权力不会落入少数市场参与者手中。

3. 什么是稳定币？

稳定币是在公共、无需许可的区块链上发行的数字美元。由于区块链的特定特征，它们能够显著改善数字支付生态系统。

可靠、共享的基础设施。公链是数据和网络基础设施，具有更开放的访问权限和较长的正常运行时间，用于支付和代币化所需的前期资本支出非常有限。

可编程性。得益于智能合约，大多数公链都具有可编程性，可以根据用户设置的任意条件透明地执行复杂的代码，并根据他们的喜好进行定制。

可组合性。基于公链构建的应用程序和协议可以组合并互操作使用以创建新功能。

这些功能使得设计电子支付系统成为可能，从而显著减少银行资产负债表的中介，并为支付有效流动创建新的路径。使用不同机制来维持稳定性的稳定币（例如链上抵押机制）的特点是对银行系统和资产负债表中介的依赖更少。

同时，信任和信心是货币的基本特征。出于这些原因，确保对稳定币的信任和信心的监管基础设施可以帮助稳定币蓬勃发展。然而，如果稳定币被硬塞进不适合的银行或货币市场基金的监管框架中，它们最终将看起来像银行或货币市场基金，并且推而广之，它们将与现有金融服务一样效率低下。

4. 从风险角度来看，稳定币不是银行存款

银行在金融体系和更广泛的经济中发挥着核心作用：它们的账簿上保存着全国的家庭和企业的储蓄。除了吸收存款外，他们还向个人、企业、政府实体和一系列其他客户提供贷款。如果企业只能自筹资金，或者个人只能使用手头现金购买房屋或汽车等，那么商业活动将受到很大限制。

银行业务也可能具有高风险。银行吸收客户的存款，客户可以随时提取存款，银行发放贷款或投资于债券或其他往往是长期的资产（进行所谓的期限转换），并可能判断力差很容易遭受损失。如果银行的所有客户都试图立即提取存款，则银行手头可能没有足够的资产。这可能会导致恐慌、银行挤兑和贱卖。如果银行管理不善，因不良贷款或不良投资选择而遭受损失，那么当客户都试图提取存款时，这也会影响其偿还客户的能力。即使是感知到这些也会带来风险。

稳定币本质上不会带来这些相同的风险。与美元挂钩的稳定币的发行人，根据其条款，可以按需按面值赎回，可能会持有资产储备来支持其赎回承诺。这些储备资产可能与发行在外的稳定币一一匹配，由央行负债或短期国债组成，与发行人的自有资产隔离，不受债权人程序的影响，并接受评估或审计。根据新立法实施的联邦法规可能需要特定的保障措施。如果是这样，那么与银行存款不同，短期负债（稳定币持有者可以随时按面值赎回）与长期或风险资产之间就不存在期限错配。

更一般地说，即使对于不与美元挂钩或不承诺按面值赎回的稳定币，发行人本质上也不会像银行那样参与期限转换。在这里，还可以采取保障措施来确保消费者受到保护并维持金融稳定。这些护栏可能包括所需的披露、第三方审计，甚至是针对选择向客户提供或推广此类稳定币的中心化服务提供商的责任和教育资源的基线消费者保护规则。

从本质上讲，适用于稳定币的风险管理框架应该旨在管理与稳定币相关的独特风险，这些风险不同于传统银行业中出现的风险。

5. 稳定币在实践中与MMF不同

包括 SEC 代表在内的某些监管机构表示，某些稳定币类似于货币市场基金（MMF），特别是当它们持有政府证券、现金和其他投资等各种资产作为储备以支持其稳定价值时，因此应作为货币市场基金进行监管。我们认为这不是一种适当的监管形式，因为它与稳定币的实际市场使用不一致。

MMF 是受证券法约束的开放式管理投资公司。他们投资于高质量的短期债务工具，例如商业票据、美国国债和回购协议。它们支付的股息反映了当前的短期利率，可按需赎回，并且根据 SEC 规则，需要维持稳定的每股资产净值（或“NAV”），通常为每股 1.00 美元。与其他共同基金一样，它们在 SEC 注册并受 1940 年《投资公司法》监管。MMF 权益是通过证券中介机构（例如进入交易所的经纪人或银行）购买和交易的公开上市投资。

多年来，推出了多种类型的货币市场基金，以满足具有不同投资目的和风险承受能力的投资者的不同需求。正如美国证券交易委员会近十年前的分类，大多数投资者都投资于优质货币市场基金，这些货币基金通常持有企业和银行发行的各种短期债务，以及回购协议和资产支持商业票据。相比之下，政府货币市场基金主要持有美国政府债券，包括美国财政部债券，以及以政府证券为抵押的回购协议。 与优质基金相比，政府货币市场基金通常提供更高的本金安全性，但历史上的收益率较低。

货币市场基金提供的本金稳定性、流动性和短期收益率的组合与与美元挂钩的稳定币有一些相似之处。但重要的是，稳定币在实践中的用途与货币市场基金截然不同，如果将稳定币作为货币市场基金进行监管，大多数稳定币将失去其效用。

在实践中，稳定币主要用作加密交易中作为美元的支付手段，而不是作为投资选择或现金管理工具。对于最大的与美元挂钩的稳定币，持有者不会根据储备获得任何回报。相反，稳定币被用作现金本身的等价物。与美元挂钩的稳定币的持有者通常不会寻求从发行人处赎回其持有的稳定币的价值，然后将所得收益用于加密货币交易。他们只需将稳定币本身作为美元支付加密货币交易。如果稳定币按照货币市场基金 (MMF) 进行监管，并且要求持有人通过经纪人或银行进行出售，那么这种情况是不可能或不切实际的。

我们认为，强制将稳定币纳入 MMF 监管框架是错误的，特别是在立法有机会创建一个更适合稳定币所带来的风险及其周围实际市场行为的框架的情况下。事实上，在管理银行存款或养老金计划等安排使用的全面法律框架已经到位的情况下，最高法院拒绝将 SEC 的权力范围扩大到此类工具。

换句话说，正如货币市场基金因结构和目的不同而受到与其他投资公司不同的监管一样，稳定币也应以与其独特结构和目的一致的方式受到监管。

6. 结论

我们认为，对稳定币过度实施现有银行和证券法框架也会忽视关键的支付系统原则，特别是有关公平和开放准入的原则。支付系统的独特之处在于网络效应的动态性，即用户从系统中获得的利益随着系统上其他用户数量的增加而增加。再加上进入壁垒，包括对稳定币发行人过度繁重和严格的银行式监管，这些因素往往会限制竞争，并将市场权力集中于少数主导方。如果不加以控制，这可能会导致客户服务水平下降、价格上涨或风险管理系统投资不足。

这种权力的集中也将是对加密货币的自由和去中心化的诅咒。具有集中市场力量的稳定币发行人或服务提供商可能会为公链做出治理决策，并且还可以自由裁量影响其他参与者之间的竞争平衡。它可以选择通过限制或以其他方式限制对其服务的访问来使某些参与者（及其客户）处于不利地位，并以优惠待遇奖励其他受青睐的加密服务提供商，从而增强其市场力量。

出于这些原因，我们敦促国会立即采取行动颁布立法，以解决稳定币带来的风险，同时仍然允许稳定币支付发挥作用并继续创新。根据这些原则，此类立法将解决关键问题，同时仍然允许稳定币的可操作性：

通过为中心化提供商设定合理的风险管理要求来保护稳定币的用户；

通过确保联邦和州一级的非银行发行人有可行的途径来优先考虑竞争；

只要满足消费者保护基准并适当管理风险，就可以采取多种形式的稳定币，从而促进创新。