Kaiko稳定币研报：市场结构和现状解析

稳定币在加密货币市场中具有系统重要性，因此即使是最轻微的脱钩也会导致大规模市场蔓延。因此，自 2023 年初以来，稳定币的波动性尤其令人担忧：TUSD在 Prime Trust 关闭期间出现波动，USDT 由于神秘的抛售活动而脱钩，自 Paxos 停止发行以来，BUSD 的波动性越来越大，而 USDC 在 3 月份的银行危机期间惊险脱锚。

虽然每种稳定币都因独特的原因而波动，但这种波动凸显了一个更大的问题：加密货币市场高度依赖中心化的稳定币，而这些稳定币往往缺乏储备的透明度。尽管欧洲地区即将出台的监管措施将整顿良萎不齐的稳定币市场，但仍有很长的路要走。本文将探讨稳定币市场结构的状况，以更深入地了解当前的风险，我们将重点关注市值排名前五的稳定币：USDT、USDC、BUSD、TUSD 和 DAI。

稳定币市场结构

如今，中心化交易所上 74% 的加密货币交易都包含了稳定币，自 2020 年初以来，这一数字增长了 10%，但远低于 3 月份创下的历史新高，当时 87% 的加密货币交易都包含了稳定币。稳定币市场份额的快速增长几乎完全与币安的零手续费交易促销有关。

在币安停止该计划后，我们观察到稳定币市场份额几乎瞬时下降。但总体而言，数据显示，法定货币在全球加密货币市场中发挥的作用相对较小，仅占 23% 的市场份额。

为了了解这些市场的实际规模，我们来看看前五名稳定币在中心化和去中心化交易所的交易量：Tether (USDT)、USDC、Binance USD (BUSD)、TrueUSD (TUSD) 和 DAI。

自第二季度初以来，这五种稳定币每天的交易量约为 10-150 亿美元。虽然这与 2021 年牛市期间创下的历史高点相去甚远，但成交量仍然相当可观。

从另一个角度来看，2023 年稳定币累计交易量将超过 3 万亿美元，其中 Tether 占据主导地位。

如今，Tether 在中心化交易所中拥有高达 70% 的市场份额。在其发行方 Paxos 今年早些时候被迫叫停之前，币安的 BUSD 差点就成为了顶级竞争对手。在 2024 年正式结束之前，BUSD 的市场份额目前正在缓慢下降，从 30% 的高位降至目前的 6%。

今年最大的惊喜或许是TUSD的快速崛起，短短三个月内，其市场份额从不足1%攀升至19%。TUSD 曾是一种默默无闻的稳定币，在币安选择它作为 BUSD 的继任者并开始推广零费用的 BTC-TUSD 货币对之前，它几乎没有交易量。TUSD 交易量的绝大多数来自这一货币对。

在去中心化交易所，市场份额的细分有很大不同。最明显的趋势是 DAI 的快速下跌，DAI 是唯一去中心化的顶级稳定币。DAI 曾经占据 DeFi 活动的大部分，但其主导地位很快被 USDC 和 USDT 取代。

对这种转变的一种解释涉及每种稳定币的相对资本效率：DAI 需要超额抵押才能铸造价值 1 美元的 DAI，而 USDC 和 USDT 则不需要，这使得这些中心化稳定币能够快速吸引更多用户和资本。如今，USDC 已系统性地出现在 DeFi 协议中，尤其是在借贷协议中，它在总抵押品中所占比例很高。

总体而言，当今绝大多数稳定币活动都发生在中心化交易所上。只有 5% 的稳定币交易是在去中心化交易所执行的，尽管这一数字在 3 月份的银行危机期间一度飙升至 45%。（Kaiko 的 DEX 数据包括以太坊主网上最具流动性的协议，该协议目前拥有跨链的大部分交易量）。

CEX 与 DEX 的交易量比率表明，如今稳定币主要用于在中心化交易所进行交易。

结论

根据这些信息，我们可以对稳定币市场结构状况得出以下结论：

绝大多数加密活动都包含中心化的稳定币，而不是法定货币。

尽管 TUSD 正在迅速扩大市场份额，但 Tether 占据了这些交易的大部分。

稳定币的主要用例是在中心化交易所进行交易。

近日，欧洲银行管理局通知稳定币发行方，他们必须立即采取措施，遵守即将出台的 MiCA 法规，考虑到普遍缺乏透明度和治理，该法规使几种稳定币处于不稳定的境地。尽管 Circle 为提高 USDC 透明度做出了巨大努力（甚至 Tether 在过去一年中也做出了一些努力），但相对不为人知的 TUSD 如今却带来了最大的风险，提供的有关其储备或公司结构的信息最少。

虽然 TUSD 还不是具有系统重要性的稳定币，但币安是一家极具影响力的交易所，因此其上的任何活动都应该受到审查。不过，从历史上看，透明度似乎从来都不是稳定币用户的大问题，除非实施彻底禁令或监管机构在每个主要地区协调立法，否则类似的市场结构可能会继续保持下去。