中央银行数字货币对货币政策的影响——对传统和伊斯兰银行体系管辖区的展望

近日，国际货币基金组织（IMF）发布了工作论文《中央银行数字货币对货币政策的影响——对传统和伊斯兰银行体系管辖区的展望》。央行数字货币（CBDC）会带来许多好处，但如果设计不好，可能会产生不希望的后果，包括对货币政策的影响。发行无报酬CBDC或批发CBDC不会改变货币政策的目标或货币政策的操作框架。然而，CBDC可以通过对货币速度、银行存款脱媒、银行储备波动、货币替代和资本流动的影响，引发零售、批发和跨境支付的变化，从而对货币政策产生负面溢出效应。最脆弱的国家是那些银行系统以小额零售存款和活期存款为主、数字支付水平低、宏观基本面疲软的国家。拟议的CBDC设计特征，如CBDC持股上限和CBDC无报酬评级，可以缓和脱媒风险，但这还不够。各国央行需要确保意外的宏观经济风险得到全面识别和缓解。

引言

世界各地的中央银行正在积极探讨发行中央银行数字货币的影响和选择。在一个日益数字化的经济中，对央行纸币和硬币的需求正在迅速下降，发行商业票据很可能成为保护公共资金使用权的必要手段。尽管各国发行债券的时间仍不确定，但这些趋势表明，CBDC可能很快就会成为主流。CBDC能带来许多好处，但如果设计不当，可能会对宏观经济产生不利影响，包括对货币政策。建议的CBDC基本原则规定，除其他考虑外，CBDC的设计不应损害货币或金融稳定。国家政策制定者也越来越多地考虑CBDC的设计，这些设计可以限制对其支付系统当前结构的破坏，并将存款非中介化最小化，例如CBDC的中间分销模式、无偿CBDC以及对CBDC持股或交易的限制。

有关CBDC的文献正以惊人的速度增长，但对CBDC的货币政策含义的研究却少得多。许多中央银行发表了讨论文件或意见文章，说明可能如何影响货币政策，但全面的分析评估才刚刚开始出现。此外，尽管两级无偿零售CBDC是各国的首选设计，尽管各国越来越多地考虑批发CBDC，但许多现有的研究集中在有息和单级零售CBDC的货币政策影响。

最近，出现了一些分析无偿两级零售CBDC货币政策影响的研究，但这些研究的范围也很有限。许多研究集中在资产负债表效应，但无偿中介零售商业银行影响货币政策的风险传导渠道，或者这些渠道的相对重要性，基本上仍未得到探讨。还缺乏关于一般的批发CBDC的货币政策影响的研究，特别是象征性的研究。在伊斯兰银行管辖区发行商业银行债券对货币政策的影响同样没有得到探讨。

本文对在具有传统银行系统的司法管辖区和受伊斯兰教法原则管辖的司法管辖区时发行无报酬的双层零售CBDC和批发CBDC的货币政策影响进行了概念分析。本文讨论了CBDC影响货币政策执行和传导的机制、影响的性质和相对强度，以及可能放大或减轻影响的政策和结构因素。该研究还制定了可能的策略，以最大限度地减少CBDC对货币政策的意外后果，并确定了可以进一步扩大我们知识领域的领域。无法进行定量分析，因为就发放CBDC的国家数量和CBDC的生产时间而言，有关CBDC的经验数据仍然非常有限。

该研究的结论是，CBDC不会改变货币政策的目标，也不会改变货币政策的运作框架，但它们会导致零售、批发和跨境支付的变化，从而对货币政策的实施和传导产生负面溢出效应。零售CBDC可能会导致公众相对持有的现金和存款的投资组合变化，从而影响货币流通速度，使银行存款脱媒，并增加中央银行商业银行准备金的波动性。如果这些结果是实质性的，可能会削弱货币政策传导的信贷和利率渠道，削弱央行预测储备和进行有效公开市场操作的能力，从而削弱货币和通胀目标制的有效性。批发CBDC的代币化有可能细分金融市场，对流动性管理和利率传导产生不利影响。在跨境支付中使用CBDC可能会增加受援国货币替代的风险，在危机时期，可能会增加资本流动逆转的速度，从而削弱国内货币当局控制货币和汇率政策的能力。这些发现与其他研究有所不同，这些研究表明，CBDC对货币政策的影响很小，甚至是积极的。

本文还得出结论，CBDC对货币政策构成的最大和直接风险是存款脱媒和商业银行准备金的相关波动。最容易受到存款脱媒影响的国家是那些银行系统以小额零售存款和高比例无息活期存款为主的国家。无报酬活期存款和小额零售存款在伊斯兰银行系统中占主导地位，增加了伊斯兰银行系统管辖区的存款脱媒风险。CBDC的设计，如上限或非薪酬，可以最大限度地减少零售CBDC对存款脱媒的不利影响，但仍存在值得政策关注的重大剩余风险。货币流通速度的提高是CBDC影响选定国家货币政策的一个重要渠道，这些国家的现金仍占交易的很大份额。代币化市场对货币政策的潜在影响尚未得到全面理解，需要进一步审查。货币替代和资本流动逆转给货币政策带来了重大风险，但跨境支付中使用CBDC可能是一个更为中期的问题。

CBDC设计选项、货币政策内在风险和国家选择

CBDC是一种以国家账户单位计价的支付工具，由货币当局发行，仍然是中央银行的直接负债。“零售CBDC”有时被称为“通用CBDC”，旨在供更广泛的经济体在日常支付和转账交易中使用。“批发CBDC”设计用于金融中介机构，类似于中央银行的商业银行准备金。

2.1 设计选项及其对货币政策的启示

在零售和批发的广泛分类中，CBDC可以采用各种设计。图1提供了CBDC体系结构设计选择的分类。

不同的CBDC设计具有内在特征，对货币政策的影响不同。图2强调了CBDC的设计，这些设计对货币政策构成了从低到高的连续风险。

零售CBDC具有比批发CBDC对货币政策构成更大风险的特征，因为无论是否获得报酬，零售CBDC都有可能导致存款脱媒。对CBDC进行补偿会提高去中介风险，因为它使CBDC成为所有类型存款和其他低风险资产的完美替代品，如货币市场共同基金、国库券和其他短期工具的股票，这会降低信贷可用性或提高企业和政府的信贷成本。无报酬的CBDC也是无息活期存款的良好替代品，而不收取费用的零售CBDC可能比可能收取账户管理费的活期存款更具吸引力。无论一个国家选择单层还是双层分销模式，数字钱包中的CBDC都位于央行账本上，商业银行无法放贷。然而，单层CBDC对货币政策构成了更大的风险，因为它会破坏支付系统结构。零售CBDC对货币政策的影响取决于CBDC的采用程度，因此，促进高采用率的设计选项（完全匿名、基于代币、免费和互操作性）可以放大货币政策的风险，而限制采用率的其他选项（交易限额和完全披露）可以缓和货币政策的潜在风险。

对于批发CBDC，央行货币已经以数字形式提供给货币交易对手和一些非货币交易对手。因此，批发CBDC和央行储备以类似的方式运作。如果批发CBDC继续仅限于受监管的金融机构，并且允许非银行的决定是一项与批发CBDC的特征不同的政策决定，那么去中介化就不是风险。批发CBDC的设计特点与分布式账本技术（DLT）在资金转移和记录中的应用所实现的可编程性有关，这可以促进额外的功能，如金融资产的标记化和使用智能合约使资金可编程，以支持自动化和管理交易对手风险。

对于零售和批发CBDC的跨境使用，影响货币政策的设计特征是CBDC的可编程性和对资本流动有潜在影响的代币化。

2.2 跨国趋势与选择

许多央行正在研究或进行发行CBDC的试点实验。截至2022年12月底，超过100个国家正在试验CBDC（图3）。

大多数CBDC实验都集中在无报酬的零售CBDC上，但同时试验零售和批发CBDC的国家数量一直在快速增长（图4）。因此，对CBDC的货币政策影响的评估需要同时考虑无报酬的零售和批发CBDC。

零售CBDC

相对于批发CBDC，零售CBDC项目取得了相对较大的进展。截至2022年12月，来自三个国家（巴哈马、尼日利亚和牙买加）和东加勒比货币联盟（ECCU）的8个成员国的央行已经发行了零售CBDC。其他几个国家（中国、加纳、印度、哈萨克斯坦、韩国、俄罗斯、瑞典、泰国）已进入试点阶段，90多个国家正在进行积极的研究。

由于许多司法管辖区仍处于CBDC研究的初步阶段，一些技术设计问题尚未最终确定。然而，越来越多的趋势是将CBDC的设计与保障价格和金融稳定的基本原则相一致。事实上，所有国家都在考虑无报酬和二级分销模式的零售CBDC，其中金融机构管理分销和面向客户的活动。许多国家表示计划对个人、企业和其他非监管金融机构可以在数字钱包中持有的CBDC金额设置交易限额或上限。对于跨境支付，国际清算银行发现，在47个公共零售CBDC项目中，只有11个具有跨境维度，大西洋理事会的数据显示了类似的模式。

到目前为止，在已经在生产CBDC或试点非常先进的国家，CBDC的使用率一直很低。据报道，在巴哈马，CBDC推出两年后，占流通货币的比例不到0.1%。在尼日利亚，e-Naira推出一年后，公众对它的采用率仍然只有0.15%。在牙买加，自2022年7月名为JAM-DEX的CBDC上线以来，尽管使用量在增加，但仍很缓慢。在ECCU，截至2022年3月底，流通中的数字货币（DCash）占0.16%。中国人民银行（PBoC）已经进行了几次试点，截至2022年12月底，流通中的e-CNY占流通中总货币（M0）的0.13%。

造成低采用率的因素因国家而异。原因在很大程度上包括意识不足、与商家的基础设施集成不足以及用户对现有移动支付的舒适度。由于技术问题，离线支付功能也尚未实现。但更普遍的是，随着人类习惯的逐渐改变，新的支付创新在历史上需要很长时间才能成为主流。如果有更多的时间，商家可能会意识到接受CBDC的好处，因为他们不必像接受信用卡付款那样支付费用。

批发CBDC

批发CBDC正在取得进展，但还没有一个国家达到生产阶段。许多批发CBDC的试点实验（Ubin Phase 1、Ubin Phase 3、Inthanon Phase 1、Banque de France）测试了在证券结算中实现国内货银对付（DVP）、跨境支付中实现外汇交易同步交收（PvP）以及流动性优化的范围。最近，一些公司（m-CBDC Bridge和Dunbar）专注于在多货币跨境支付中实现PvP，一些公司（Ubin、Helvetia Phase II）一直在尝试用批发CBDC结算代币化资产。

发行CBDC的货币政策影响

货币政策是指中央银行或货币当局为管理经济中的货币供应以实现宏观经济目标而采取的行动，如价格稳定，即低而稳定的通货膨胀和可持续的经济增长。当各国发布CBDC时，货币政策目标或实施货币政策的框架不会改变。但是，作为一种新的支付工具，CBDC可以引起零售、批发和跨境支付的变化，这些变化对货币政策的实施和传导具有重要的溢出效应。

3.1 货币政策框架和传导渠道

货币当局通常在明确的体制、战略和操作框架内执行货币政策，以确保有效实施。

货币政策的体制框架由三大支柱支撑：（1）独立性和问责制，为货币政策奠定基础；（2）政策和业务战略，指导对政策立场和将要部署的货币政策工具的调整；以及（3）通信，向公众传达有关政策立场和理由的决定。

该战略框架旨在确定私人代理对名义价格水平的预期，或央行利用名义锚实现这一目标的努力。货币政策的名义锚分为四大类，包括：（1）汇率目标；（2）通胀目标；（3）资金目标；以及（4）其他目标。目前，各国对这些名义锚的选择存在很大差异，这反映了要实现的目标和被认为最适合经济的传导机制的差异（图5）。

货币政策的操作框架包括工具、操作目标、中间目标和最终目标（图6）。对于中间目标，央行可以以数量为目标（货币总量），也可以以价格为目标（利率），这取决于哪个目标被认为与最终目标（通货膨胀）有稳定的关系，以及与操作目标有稳定的关系。中央银行还必须有能力及时、准确地接收有关中间目标的信息。

央行还预测流动性或商业银行的自由准备金，并估计超额准备金，以确定维持经济中适当流动性水平所需的OMO范围。央行选择可以直接或间接用于影响既定操作目标的货币政策工具。

货币政策决策通过多种强化渠道传递给实体经济，包括金融市场价格（利率、汇率和资产价格）、数量（货币供应和信贷总量）和其他渠道（资产负债表和预期）。这些渠道因国家而异，反映了经济结构、金融市场发展、现行汇率制度和货币当局可用工具的差异。金融机构是传导货币政策冲动的渠道，因此银行间市场需要在银行系统内有效分配流动性，通过利率和信贷渠道传导货币政策，并提供有效的价格发现。

3.2 CBDC如何影响货币政策的实施和传导

零售CBDC只是家庭在日常生活中支付商品和服务的一种新货币形式，批发CBDC也是用于结算的央行货币的一种新型配置。然而，CBDC可以作为更广泛的货币体系的锚，确保中央银行继续提供一种支付手段，促进对货币和支付的信任和信心。CBDC还可以改变发行央行货币的成本函数，并影响铸币税收入，这对央行执行货币政策的独立性有影响。

更根本的是，CBDC可以引起零售、批发和跨境支付的变化，对货币政策的实施和传导产生溢出效应。尽管中央银行是CBDC的唯一发行人，但它无法控制公众对CBDC发行的反应，因此也无法完全控制其资产负债表的负债构成。商业银行也不能完全控制公众在存款和作为支付手段的CBDC之间的偏好。

3.2.1 零售CBDC

零售CBDC可能会引发一个复杂的相互加强的互动网络，对货币政策的实施和传导产生累积的负面影响（图7）。作为一种新的支付工具，CBDC的引入可能会导致一些家庭和企业将其持有的部分现金和存款兑换成CBDC。如果规模较大，公众持有的现金和存款的变化可能会导致货币流通速度、银行脱媒和商业银行准备金波动的变化。这些结果可能会削弱货币目标制的有效性，削弱贷款和利率渠道，并削弱央行预测OMO所依据的商业银行准备金的能力。

现金兑换CBDC

以现金换取CBDC不会通过资产负债表影响货币政策。相反，它通过引起货币流通速度的结构性增长、增加货币流通速度波动或改变铸币税收入来影响货币政策。这些结果可能会削弱货币目标制的有效性，影响信息技术制度的实施，或影响中央银行执行货币政策的独立性。

实物现金和CBDC只是两种央行货币，用一种替代另一种会改变家庭资产负债表的资产构成和央行资产负债表中的负债构成，而不会改变资产负债表规模（表1）。商业银行的资产负债表在组成或规模上没有变化，因为商业银行可能只在将资金从现金转移到CBDC方面发挥运营作用。

然而，用现金换取CBDC可能会导致货币流通速度的结构性变化或不稳定。现金支付需要付款人将价值转移到收款人的物理距离，并且在收到现金和将现金存入银行系统之间存在固有的延迟。相比之下，由于CBDC是数字的，交易可以远程进行，并且收款人的数字钱包会立即入账。这种快速的支付周转可能会导致货币流通速度的结构性增长，或导致货币流通变得不稳定。

货币速度的不稳定性影响货币、通货膨胀和GDP之间的关系，并侵蚀货币目标制的有效性。货币目标制是以中间目标（货币供应量）和政策目标（通货膨胀）之间的稳定关系为前提的。货币速度的不稳定性意味着货币和通货膨胀之间的关系不再可预测，实现中间目标（广义货币）可能不会在目标变量（通货膨胀）上产生预期结果。事实上，货币总量与通胀和名义收入等目标变量之间关系的破裂，是许多国家转向信息技术制度的部分原因。

货币速度的结构性转变意味着货币和通货膨胀之间的关系仍然是稳定和可预测的，但速度的增加可能意味着通货膨胀加剧。当货币数量（M）或货币速度（V）或其组合的增长速度快于实际GDP时，价格将与MV超过产出增长的程度成比例增长。采用信息技术制度的国家将不得不采取一些额外的货币操作，以实现预期的通货膨胀率。

CBDC也有可能影响央行的铸币税收入，因为它有可能改变发行货币的相对成本函数。CBDC可以降低与纸币印刷、储存和运输相关的运营成本，但也可以引入新的成本并改变对现金的需求。根据铸币税收入的变化方向，中央银行可能会增加或减少对政府运营资金的依赖，而铸币税收入变化对中央银行设计和实施货币政策的独立性有影响。

将银行存款兑换成CBDC

通过提取存款为CBDC提供资金，通过其对存款脱媒的影响以及央行商业银行准备金波动性的相关增加，影响货币政策。去中介削弱了货币政策传导过程中的信贷和利率渠道，储备的波动削弱了央行预测储备和进行有效OMO的能力。

当客户通过提取存款为其CBDC钱包提供资金时，商业银行存款负债下降，而在资产方面，商业银行在央行的准备金下降，因此商业银行资产负债表的整体规模下降（表2）。对于央行，用银行存款代替CBDC只会导致其资产负债表的负债构成发生变化，因为商业银行准备金的下降被CBDC的相应增加所抵消。家庭资产负债表仅仅记录了资产构成的变化。

数字钱包中的CBDC位于中央银行分类账上，商业银行无法贷款。所有其他因素都保持不变，银行存款的下降和商业银行准备金的相应下降减少了可用于经济的银行信贷。这可能会增加银行信贷成本，反过来又可能抑制信贷需求。由于传统的货币政策依赖于央行政策利率影响银行向经济（家庭和企业）提供的信贷量的能力，因此银行信贷的下降降低了银行贷款在整个货币政策传导过程中的重要性。

存款脱媒也可能通过金融稳定风险渠道影响货币政策。存款可以随时提取，而贷款是合同性质的，到期前不能收回。因此，突然大量提取存款可能会导致流动性风险，进而演变为银行破产。银行系统压力可能导致市场分割，因为健康的银行避免向弱势银行提供流动性，从而削弱通过利率渠道的货币政策传导，这对信息技术制度国家很重要。

用银行存款代替CBDC也可能导致商业银行准备金的波动，使商业银行和央行的流动性管理能力复杂化。如果向CBDC的存款转移规模大、频繁且不可预测，中央银行的商业银行准备金（自主因素）可能会变得高度波动，并可能通过几个相互加强的渠道影响货币政策。

（1）中央银行需要准确预测与支付系统运营相关的资金流入和流出商业银行系统的情况，使其能够实现货币政策目标，特别是短期利率目标。商业银行准备金的巨大波动性使得央行很难预测其资产负债表的组成部分，以准确确定OMO的规模和频率。

（2）商业银行准备金的波动可能会导致商业银行持有更大的准备金，不仅满足日常支付流量，还满足额外存款提取的潜在资金外流，为CBDC提供资金，特别是在压力重重的市场环境中。持有更高流动性缓冲的需求减少了可用于长期贷款的资金，并削弱了信贷渠道。

（3）流动性囤积也会影响政策利率变化向银行间市场的传递，这对IT制度的有效性至关重要。对于任何给定的政策利率，银行可能不得不提供比其他情况更高的存款利率，或者从更高的成本和/或更不稳定的来源筹集更多的资金，这可能会转化为更高的贷款利率和减少对私营部门的信贷。

如果商业银行选择不随着存款下降而减少资产端，而银行间市场也不能迅速通过银行系统重新分配流动性以应对冲击，那么现金短缺的银行将不得不求助于央行融资。在这种情况下，中央银行的资产负债表将增加相同的金额。央行资产和负债的构成将发生如下变化：在资产方面，对商业银行的债权将增加，在负债方面，发行的货币将相应增加。商业银行的资产负债表将恢复到以前的水平（表3）。

3.2.2 批发CBDC

批发CBDC类似于准备金，不会通过资产负债表效应影响货币政策的实施或传导。相反，批发CBDC通过提高支付系统效率和引发市场结构变化来影响货币政策。

当中央银行发行批发CBDC时，金融中介机构可以从其准备金余额中转账，在RTGS系统中“支付”其批发CBDC。因此，中央银行资产负债表的负债构成会随着批发CBDC的增加而变化，商业银行准备金的减少会抵消这种增加。金融中介机构的资产负债表记录了资产构成的同等变化（表4）。一旦发行，批发CBDC可以在DLT平台内的金融中介机构之间转移，而不会影响央行的资产负债表。日内批发CBDC（在工作日发行，每晚赎回）不会影响央行资产负债表的规模。由于批发CBDC旨在金融机构之间的银行间结算和其他金融交易，因此不会导致存款脱媒或数字运行。

支付系统的效率对于货币政策的有效实施和货币政策冲动的稳定性至关重要。图8显示，许多国家已经推出RTGS，使央行货币的银行间支付能够即时结算，这意味着批发CBDC在银行间清算中的额外效用有限。事实上，在国内银行间支付系统已经高效的国家进行的早期试点并没有表明批发CBDC对国内银行间付款的强大价值。然而，批发CBDC可以利用DLT，这使得智能合约的使用成为可能。批发CBDC嵌入逻辑或可编程性的潜力为创新和新功能提供了机会。在其他好处中，批发CBDC可以更容易地延长当前的工作时间，只要智能合约/可编程性的使用能够在最低程度的人工干预下促进更自主的操作，并能够实现账本的持续对账。

批发CBDC不是DvP在证券结算中的先决条件，但批发CBDC可以实现中央银行货币结算，从而降低对风险资本、清算资金和结算流动性的要求。DLT的应用有可能改变数字资产的存储、记录和转移方式，不仅可以给技术架构，也可以给金融市场结构带来根本性的变化。DLT还可以促进证券发行和结算的创新，例如金融资产的标记化。DLT上CBDC的可用性可以实现证券支付和交易的集成，缩短标准结算周期，促进原子或近实时结算（DvP），并实现证券结算的直接处理或全自动交易处理。智能合同和可编程性允许新形式的支付条件，要求支付仅在交付另一笔付款或资产的条件下结算，这可以增强RTGS系统中的DvP机制。

金融市场标记化的一个意想不到的后果是市场分割的可能性。引入与传统法定央行准备金有本质区别的批发CBDC设计模型可能会导致市场参与者和市场将批发CBDC作为单独的产品进行交易，从而使银行间市场支离破碎。市场分割将降低效率收益，限制央行货币政策的通过，而更短的结算周期可能会增加流动性要求。如果批发CBDC在单独的市场基础设施上进行交易，而与更广泛的金融市场生态系统没有任何互操作性或有限的互操作性，也可能出现次优市场效率。将结算周期缩短至T+0可能需要参与者预先为其账户提供资金，这将增加流动性要求。因此，如何设计DLT安排来处理交易对手的信贷风险，可能会对参与者的流动性需求和货币政策的传导产生重大影响。

3.2.3 CBDC的跨境使用

CBDC在国际交易中的使用旨在扩大中央银行货币对非居民的应用。中央银行的电子货币目前只能由当地居民银行使用，不能用于跨境和离岸交易。在证券结算系统中，虽然当地居民银行可以用央行货币结算其国债购买，但跨境和离岸交易则用商业银行货币结算。在外汇交易中，非居民银行不能在东道国央行开立账户，交易方也不能直接使用央行货币交换债权，因此外币只能由代理银行持有。代理银行模式涉及多个中介机构，导致成本高、交易链长和结算期长。

因此，CBDC的效用在于其可能被非居民使用及其交换财产，这有助于在国家证券和其他国家货币金融工具的获取和交易之间建立更大的对称性。CBDC将被兑换成CBDC，以实时实现PvP，从而将交易和结算分解为单一操作。在证券和其他金融工具交易中，CBDC将允许在跨境和离岸交易中以央行货币结算证券，CBDC作为在DvP操作中结算传统或代币证券的现金分支。

CBDC的跨境使用对发行国和受援国都有货币政策影响：

（1）对于发行国来说：如果外国对其CBDC的需求很高，那么国外货币的相应增长将对发行国控制货币总量的能力产生负面影响。相应的资本流入可能会对汇率施加升值压力，这取决于进口在消费者篮子中的份额，可能会对通货膨胀和货币政策的实施产生影响。

（2）对于受援国来说：货币替代的增加通过限制货币当局直接影响的部分，减少了货币当局对国内流动性的控制。尽管替代CBDC与发生在高通胀和汇率大幅波动国家的传统“美元化”没有什么不同，但储备资产CBDC的便利性和更容易获得性有助于更快、更大规模的替代。外国CBDC的使用增加所产生的货币替代程度的增加也会对受援国的铸币税产生负面影响。

（3）对于发行国和接受国来说：更快地获得跨境结算可能会导致流动性从一个货币资产市场迅速流入另一个市场。跨境支付速度的提高可能会加剧资本流动的波动，从而影响国内货币当局管理汇率和货币政策的能力。使用批发CBDC进行跨境结算的激增也可能导致对央行货币的日内需求更高，甚至可能更不稳定。非居民银行获得日内批发CBDC可能会增加对作为代理行的居民银行持有的隔夜准备金的需求。如果发生这种情况，可能会影响市场参与者的流动性管理、流动性价格，从而影响货币政策的传导。

3.3 对货币政策影响的强度和速度

CBDC尚未普及，因此对货币政策风险的评估是概念性的、前瞻性的，并取决于与CBDC可能的规模和使用速度有关的许多未知因素。然而，历史表明，尽管过去的金融技术创新并没有颠覆央行实施有效货币政策的能力，但资本流动的突然逆转、存款挤兑、流动性僵局、美元化和商业银行储备的波动对金融稳定构成了重大挑战，汇率和货币政策促使抵押品政策和紧急流动性贷款发生变化。因此，虽然CBDC的引入可能不会颠覆货币政策的实施和有效性，但它们对货币政策的执行和传导构成的风险是巨大的，需要政策考虑。

3.3.1 零售CBDC、存款去中介化和货币流通速度的变化

零售CBDC如果迅速广泛采用，可能会通过与存款脱媒、商业银行准备金波动和货币流通速度相关的复杂互动网络，对货币政策的实施和传导构成重大风险。风险实现的概率在很大程度上取决于采用CBDC的规模和速度，对货币政策的总体影响可能是初始、稳定状态和危机环境之间的时变性。

存款去中介

如果CBDC在各国变得更加普遍，那么存款脱媒对货币政策的实施和传导构成了高概率和高影响风险。存款脱媒对货币政策的影响因商业银行准备金波动的可能性而放大。在流动性流动不稳定的时期，银行间市场也不能作为政策利率的良好渠道。

存款脱媒削弱了货币政策传导中的信贷渠道，如果存款脱媒不是暂时性的，央行可能不得不提供更长期、有针对性的贷款操作，这将对央行的最后贷款人（LoLR）职能产生不利影响。商业银行准备金余额的突然大幅减少也会推高货币市场利率，破坏金融市场的稳定，并使预测确定OMO干预量所需的准备金变得困难。

从概念上讲，在小额零售交易存款和活期存款占很大份额的银行系统中，存款脱媒可能更为明显。

（1）小额交易零售存款是转移到数字钱包的完美候选者。如果数字钱包中CBDC的持有上限低于限额，则可能对小额零售存款没有约束力。由于限制是对交易金额的限制，而不是对取款人数的限制，因此“大规模”打开数字钱包可能会导致银行在存款外流中占据相当大的份额。

（2）即使CBDC没有报酬，存款脱媒也可能大规模发生，因为CBDC是无息活期存款的紧密替代品。

（3）CBDC促进的金融包容性不能补偿脱媒，因为CBDC存在于中央银行分类账中，商业银行无法获得贷款。零售CBDC的标记化以鼓励金融包容性，甚至可能会产生意想不到的后果，鼓励这些人群不要使用银行系统。

（4）允许公众在CBDC钱包中维护的金额限制或上限也可能带来一些运营挑战，如果客户维护多个数字钱包，这些挑战可能难以执行。央行或其他机构将需要监控数字钱包，以强制遵守CBDC持有量的设定限制，或者需要开发技术解决方案。

银行系统的流动性状况以及银行对突然提取存款的反应可能会减轻或放大风险。如果银行准备金普遍较低或各银行准备金分布不均，对货币政策的影响将更加明显。影响也可能有所不同，这取决于商业银行是通过从银行间市场借款来弥补存款的减少，还是寻求央行融资。

（1）在银行系统普遍存在超额准备金的情况下，存款的减少只会转化为超额准备金的减少，对货币政策的潜在影响将减弱。

（2）在流动性分布不均衡的情况下，流动性紧张的商业银行可能会转向银行间市场借款，或者试图提高存款利率以吸引存款。根据银行间市场的需求量，银行间利率可能会上升，贷款利率也会上升。如果资金从其他金融部门转移到银行业，提高存款利率可能会影响其他货币市场。

（3）在流动性紧张的情况下，从银行存款转向CBDC可能会导致商业银行准备金的波动，并且由于最低要求的准备金限额成为一种约束，脱媒可能会导致结构性流动性赤字。如果许多金融机构同时面临流动性短缺，并提取自筹资金储备，从有担保和无担保信贷市场寻求额外的短期债务，或试图出售资产以产生现金，那么有担保和非担保市场的短期利率水平可能会上升，资产价格可能会下跌，因为每个人都试图同时出售。贷款利率可能再次上升并缩减银行信贷。

（4）如果出现全系统流动性短缺，央行可能会感受到向机构提供流动性的压力，以履行其金融稳定任务，防止短期利率突然飙升。根据抵押品的可用性，央行可能不得不增加资产负债表规模，也可能改变抵押品政策。

（5）尽管近年来发达市场经济体和新兴市场经济体的央行资产负债表扩张与通胀之间几乎没有相关性，但央行贷款的扩张有可能增加持续的通胀压力，使拥有IT制度的国家难以实现其通胀目标。

在危机时期，当预防动机超过交易动机时，风险最高，但在CBDC成立之初，当公众“集体”打开CBDC钱包时，风险也可能很高。影响还将取决于采用CBDC的速度。

（1）在启动阶段：在引入CBDC后，新工具的诱惑可能会吸引公众测试新的支付工具。数字钱包的“大规模”开放将导致大量存款外流，即使金额可能很低，取款数量也会放大。

（2）向CBDC转变：如果向CBDC的转变很快，错位可能会很严重，但如果随着时间的推移，错位是渐进的，影响可能是中等的。在后一种情况下，现有的货币政策工具集将在央行标准流动性提供和吸收操作的帮助下确保银行有足够的流动性，从而为货币市场利率接近关键利率的形成创造条件。在这种转变迅速的情况下，商业银行可能无法有效地调整头寸以应对冲击，或者可能没有足够的抵押品。

（3）在经济或金融动荡的尾部风险事件中：随着预防动机超过交易动机，对现金的需求往往会上升。零售CBDC与现金一样，由中央银行提供充分担保，无信贷和流动性风险，比现金提供更大的安全性。CBDC可以很容易地转移，这增加了金融公司挤兑的风险。虽然存款保险可能会削弱银行储户在收到坏消息后提取资金的动机，但事实证明，这可能不足以防止从传统银行账户向CBDC账户的大规模转移。

（4）在过渡和危机情况下：银行可能不得不争夺替代资金来源或央行融资。如果商业银行耗尽抵押品，央行将需要扩大可接受的抵押品或无抵押贷款，并且根据抵押品的质量，央行资产负债表上的风险可能会增加。对央行融资需求的增加可能导致回购和政策利率飙升，并迫使央行向商业银行提供准备金。央行资产负债表的扩张，如果不伴随着产出的相应增长，可能会导致更高的通货膨胀。

已发行CBDC的国家尚未出现大规模向CBDC提取存款的情况，但现在推断长期趋势还为时过早。随着公众越来越熟悉支付工具，以及基础设施的到位，使商家能够接受CBDC，CBDC的接受率可能会增加。

在家庭和企业的行为反应变得更加明确，金融部门能够及时、经济高效地进行调整之前，央行需要加强流动性管理。审慎的流动性要求和利用央行流动性贷款的能力为风险提供了一定程度的缓冲，因此央行管理流动性的能力和灵活性以及LoLR的有效性对于降低货币政策风险至关重要。但存款脱媒带来了银行是需要短期融资业务还是长期融资的不确定性，并增加了央行可能从目前作为“最后贷款人”的市场稳定角色转变为受监管金融机构“一切照旧的资金来源”的风险。

货币流通速度的变化

货币流通速度的变化对货币政策的影响可能会很明显，因为现金在交易中仍占很大份额，支付数字化的范围很高，各国都实行货币目标制。然而，风险实现的可能性很难预先预测，因为现金需求可能受到几个抵消因素的影响，包括宏观金融条件，如利率水平和GDP增长、隐私问题、支付基础设施的缺陷和社会偏好。

许多发达经济体的经验表明，支付数字化与正常时期现金大幅下降同时发生。1960-2000年间，随着信用卡和借记卡以及其他零售支付创新（如ATM）的引入和采用，包括加拿大、中国、新西兰、瑞典、瑞士、英国和美国在内的许多经济体的流通货币相对于GDP（CIC/GDP）的大幅下降（图9）。

实证数据还表明，在经济不确定性或低利率时期，预防动机可能超过交易动机，这可以抵消支付创新的影响。自2000年以来，支付创新不断，如发达经济体的电子货币和新兴市场和发展中经济体的移动货币，但这一时期也恰逢扩张性货币政策和低利率，尽管有支付创新，但似乎增加了对现金的需求。因此，许多国家在2000年后的CIC/GDP有所放缓，而在全球金融危机和2019冠状病毒病疫情之后，这两个事件都增加了经济前景的不确定性，这一趋势发生了逆转。

但假设没有摩擦导致法定现金需求缺乏弹性，例如隐私问题和文化偏好，几个国家有可能在货币流通速度上发生巨大变化。尽管许多国家的现金使用量有所下降，但仍有相当多的国家的现金在货币供应中所占份额仍然很高，因此采用数字支付的空间很大（图10）。

信用卡和借记卡等私人数字支付工具的渗透率较低，ATM机在EMDE中的份额较低，这表明各国有很大的空间采用CBDC。目前，发达经济体和许多新兴市场经济体之间以及城市和农村地区之间存在数字鸿沟。借记卡和信用卡在许多新兴市场经济体的渗透率表明，只有不到50%的人口可以使用电子支付。同样，在要求这些国家持有更高水平现金的新兴市场经济体中，ATM的渗透率非常低。由于借记卡和信用卡需要一个银行账户，而且费用有时很高，因此无银行账户的人可以使用CBDC，并且不收取任何费用或更低的费用，这可能会吸引更广泛的人群，特别是考虑到电子商务的增长和数字支付手段参与该市场的需求。

选定发达经济体的经验数据也表明，支付数字化伴随着货币速度的结构性转变和不稳定，但宏观经济因素抑制了对货币速度的影响。在数字化程度显著的国家（美国、加拿大、中国、肯尼亚、新加坡和瑞典），M1的货币流通速度显著不稳定（图7）。M2的货币速度更多地受到政策、收入趋势、货币需求、价格水平和利率的影响，表现出更温和的结构变化和波动。在美国，1960年至2008年间M1的收入增长速度与重要的支付创新相吻合，而在全球金融危机和疫情之后的经济不确定性时期，M1的收入速度急剧下降。在加拿大，货币流通速度（M1）的急剧增长与签证卡的推出相吻合，但1982年加拿大放弃了货币锁定制度后，这一趋势发生了逆转，变得不稳定。在中国，从命令型经济向市场化政策的转变掩盖了支付的发展，但随着2002年左右移动货币的扩张，货币流通速度的波动加剧。

实证研究也证实，货币流通速度的变化会削弱货币目标制的有效性。研究发现，在加拿大和美国，电子货币的使用增加与企业现金管理账户的变化、M1名义收入和利率之间关系的不稳定性以及受损货币目标框架有关。这些与金融创新相关的货币速度变化促使加拿大在1982年决定放弃货币目标制，并促使美国在20世纪80年代初决定调整其总量并淡化M1。在英国，金融创新改变了M1与国民收入之间先前的关系，促使当局改变了中间目标。

然而，技术引发的货币流通速度变化在多大程度上会导致通货膨胀，这需要进一步分析。从概念上讲，速度的增加可能意味着更高的通货膨胀，因为当货币数量（M）或货币速度（V）或其组合的增长速度快于实际GDP时，价格的增长与MV超过产出增长的程度成比例。在一项研究中，与电子支付系统相关的变量对通货膨胀具有统计显著影响。但到目前为止，缺乏建立支付创新、货币速度和通货膨胀之间因果关系的研究。

预测CBDC将如何影响货币流通速度将需要进一步的工作和明确的定量分析，而这些数据可能在短期内无法获得。数字支付创新如何影响现金流通和货币流通速度的趋势应被视为指示性趋势，因为CBDC的风险状况与私人数字货币不同。CBDC也将作为其他数字支付的补充引入，增量创新的影响不是线性的。

3.3.2 批发CBDC、代币化和金融市场细分

发行批发CBDC对货币政策实施和传导的潜在影响在一定程度上是不确定的，无论是从影响程度还是发生概率来看。目前，尽管人们对DLT的前景持乐观态度，但“概念验证实验”仍处于早期阶段，现实世界的应用可能需要数年时间才能完全实现。如果DLT被广泛采用，它所能实现的金融市场的标记化可能会成为一把双刃剑，提高证券结算的效率，但也会增加市场分割的风险。

需要更好地理解金融资产代币化带来的市场细分的潜在风险和相关的流动性挑战。一些试点项目，如Helvetia项目，尝试以央行货币出售代币化资产，表明批发CBDC的引入可能会导致货币市场的某些细分，这可能会对货币市场的效率和流动性产生负面影响。如果批发CBDC被设计用于单独的支付轨道，并且不能与当前系统互操作，那么市场碎片化和效率低下的风险将增加。这两个市场都会出现流动性下降，因为金融机构必须在两个系统中运营和维持平衡。这可能会改变市场结构，需要大量的流动性进行结算，同时可能会分散流动性的供应，从而需要新的流动性储蓄机制，并开发新的货币市场来获得即时和盘中的流动性。

使用DLT的效率收益及其对货币政策的影响也需要进一步分析。通过缩短交易和结算之间的时间，特别是对于DvP或即时结算，DLT可以降低重置成本风险，但会增加与预融资头寸需求相关的流动性要求。如果结算方式改为全天候，利率设定机制也存在问题。

3.3.3 CBDC的跨境使用、货币替代和资本流动波动

CBDC的跨境使用，如果成为普遍的现实，可能会影响发行国和受援国的货币政策。受援国的风险可能更高，在危机时期风险可能更大。CBDC实验的现状也表明，风险更多的是中期问题，而不是直接问题。

对于发行国来说，发行具有跨境功能的CBDC的货币政策风险似乎是可控的。跨境CBDC的可用性本身并不能保证对CBDC的需求，因为对外币的需求来源于为贸易和金融产品融资，作为价值储存或投机，而一个国家央行货币的价值与发行货币的央行的信誉及其宏观经济表现的强弱有关。对一国货币需求增加对货币总量的影响可能无关紧要。截至2021第一季度末，外国人持有的美元钞票超过9500亿美元，约占未偿美元钞票总额的一半，但这并没有颠覆美国联邦储备委员会（Fed）执行货币政策的能力。资本流入激增带来的升值压力对美国通货膨胀的影响微乎其微。发行国也可以设计CBDC来限制非居民的准入，尽管这种设计的性质和有效性仍然是前瞻性的和不确定的。

对于受援国来说，货币替代、资本流动突然逆转和铸币税减少给货币政策带来的风险可能很大，尤其是在危机时期。CBDC将使获得储备资产货币的便利性和便利性，以及CBDC与现金相比的安全性，可以激励公众持有外国CBDC，特别是在宏观基本面较弱的国家。几个试点项目（m-CBDC Bridge、Project Dunbar）在CBDC加快跨境交易的能力方面取得了技术上的成功。如果CBDC导致更快的跨境交易，速度的提高可能会导致资本流动波动，这对汇率和货币政策构成挑战。更多地使用外国CBDC也可能降低国内央行的铸币税。

在正常时期，央行可能能够像之前金融部门技术变革时那样调整其运营。跨境支付虽然仍然效率低下，但在过去几十年中发生了重大的技术变化，但这些发展并没有颠覆货币政策的实施能力。在零售支付行业，有几个应用程序可以在不需要创建本地账户的情况下打开跨境支付钱包，技术发展促进了汇款的更快转移。在批发部门，跨境支付安排，如SWIFT的全球支付倡议（GPI），有助于在几分钟或一天内完成转账，并且付款是可追踪的。还有一些区域举措正在处理跨境支付问题。

另一方面，货币替代和资本流动逆转给货币政策带来的风险可能带来重大挑战，尤其是在危机时期。从历史上看，资本的突然外流对许多国家的汇率和货币政策产生了不利影响。在2013年美国缩减恐慌期间，利率正常化导致外国资本突然外流，导致汇率贬值，几个国家实施有效货币政策的能力减弱。如果金融体系不够深入，跨境交易速度的提高可能会影响金融部门的稳定，并削弱货币政策的传导。如果外国CBDC不绕过通常执行外汇措施和其他监管要求的传统中介机构和控制，资本流动措施等监管因素可以在一定程度上阻止资金外流。但目前尚不清楚CBDC的可编程性特征是否会使国内货币当局难以或更容易执行资本流动措施。

然而，在短期内，风险实现的可能性很低，因为跨境使用CBDC将要求各国首先发布CBDC，并确保其平台可互操作，或者有一个共同的平台。在跨境支付中使用CBDC已成为解决当前跨境支付痛点的全球举措的核心，但实现这一承诺可能需要几年时间。尽管基本原则主张在早期将跨境功能纳入CBDC设计，但从实验性概念验证和试点到生产的过渡可能面临重大的政治障碍。

（1）对在国内流通的外国CBDC的地缘政治影响的担忧，以及外国获得其公民信息的前景，可能会对采用外国CBDC构成重大制约。与其他央行共享关键基础设施也可能引发国家安全问题。

（2）如果地缘政治问题得到解决，在跨境交易中使用CBDC成为现实之前，仍有许多技术和法律挑战需要解决。到目前为止，跨境CBDC计划的试点涉及几个国家，如果参与者数量增加，平台的可扩展性仍然存在问题。批发CBDC项目的参与仍然集中在货币可在国际外汇市场兑换和交易的经济体中。因此，该平台模式是否适用于货币不可兑换和流动性较低的发展中国家，还有待观察。

（3）还有其他几个技术问题尚未解决。其中包括不同CBDC之间的互操作性，这些CBDC可能在不同的国家DLT上运行，或者根本不使用DLT；非本地银行的准入标准，特别是当中央银行不直接监管这些银行时；以及如何在尊重监管差异的同时简化跨境支付流程。批发CBDC的宏观经济影响也存在不确定性；新基础设施的投资和维护成本；法律和监管框架；AML/CFT合规性；以及隐私保护。在基础设施方面，技术标准化问题仍然存在；风险管理；业务和信息共享问题；网络治理安排；数据仓库；以及监护模式的选择。

3.4 对伊斯兰银行管辖区的影响

管理伊斯兰金融的伊斯兰教法原则禁止Riba或Usury（利息支付）和Gharar（投机），这些要求对CBDC的设计、用例、货币政策的实施和传导以及潜在影响都有影响。

3.4.1 伊斯兰金融体系和货币政策框架概述

伊斯兰银行业在价值、市场份额和地域范围方面迅速增长，预计将继续扩张。尽管伊斯兰金融在全球金融中所占比例不到2%，但伊斯兰银行在15个司法管辖区具有系统重要性。两个国家（伊朗和苏丹）拥有成熟的伊斯兰银行体系，其中银行体系遵循伊斯兰规则，货币政策完全由符合伊斯兰教法的工具执行。其余银行实施了双重金融体系，伊斯兰银行（IB）与传统（非伊斯兰）银行一起作为子公司或伊斯兰窗口存在（图13）。

在拥有伊斯兰银行业务的34个国家中，有10个国家正在试验零售和批发CBDC。其中，一个国家（伊朗）是一个成熟的伊斯兰银行体系，其余国家拥有双重银行体系。伊斯兰银行管辖区的货币政策行为与传统银行体系没有实质性区别。货币政策框架还规定了名义锚、操作目标和中间目标，货币政策通过价格或数量发挥作用。货币政策的目标是相似的，尽管只是对价格稳定和经济增长的传统目标进行了部分修改，以增加公平分配。

目前，拥有大型伊斯兰金融部门的司法管辖区大多采用汇率目标制作为货币政策的名义支柱（图14）。没有一个国家实行信息技术制度，一个国家（孟加拉国）实行资金瞄准制度，其他三个国家（巴基斯坦、马来西亚和苏丹）没有明确的名义支柱。

盯住汇率制度成功地将通胀预期锚定在了较低水平。但考虑到开放的资本账户制度，盯住汇率限制了货币政策的独立性，宏观经济管理主要依赖于财政政策，因为高油价通过政府和政府相关实体的强劲存款流入支持了银行的流动性。还依赖于审慎监管和各种控制，以实现价格稳定和增长之间的预期平衡。

然而，遵守伊斯兰教法原则的必要性使货币政策的实施变得复杂。伊斯兰银行不允许基于利息的传统流动性管理机制——银行间市场、二级市场金融工具、中央银行贴现窗口和最后贷款人（LOLR）。因此，中央银行需要修改传统工具，或者开发新的符合伊斯兰教法的货币政策工具以及银行间和资本市场。

用于银行间交易和流动性管理的伊斯兰教法原则合规货币市场工具的可用性因国家而异，但市场大多不发达。一些国家（马来西亚、巴林、印度尼西亚）在开发符合伊斯兰教法的流动性管理工具和银行间市场方面取得了进展，但许多其他国家与中央银行没有任何伊斯兰回购机制，或者发行量非常有限。基于市场的伊斯兰货币政策所需的基本基础设施（伊斯兰货币和Sukuk市场）也缺乏。因此，25家伊斯兰银行往往持有超过必要数量的现金。

在拥有双重银行体系和传统货币市场相当发达的国家，伊斯兰银行在利率主导的环境中发展，传统金融体系和伊斯兰金融体系之间可能存在套利，利润分享投资账户的回报与现行利率相关（图15）。在一些司法管辖区，伊斯兰银行不参与传统货币业务和银行间市场，造成伊斯兰货币市场和传统货币市场之间的分割。

在伊斯兰金融仍处于萌芽状态的地方，通常没有相当于货币市场或政府证券收益率曲线的伊斯兰金融可以作为伊斯兰银行信贷价格的参考。因此，一些伊斯兰银行倾向于依靠传统利率来为其Murabahah和Ijarah合同定价。但即使采用传统利率为伊斯兰信贷定价，伊斯兰银行也或多或少会对传统政策利率的变化做出反应，因此通过利率渠道进行货币政策传导的效果会较差。

3.4.2 伊斯兰教法原则和CBDC设计

在伊斯兰环境中发布CBDC会引发几个复杂的设计问题。伊斯兰教法原则禁止利息支付，因此有报酬的CBDC要么不是一种选择，要么中央银行必须设计一个包含利润分享机制的CBDC。还有一个问题是，在伊斯兰银行环境中，标记化的金融市场将如何运作。禁止投机意味着CBDC不能用于外汇衍生品交易。

3.4.3 对货币政策执行和传导的潜在影响

银行脱媒是CBDC影响伊斯兰银行体系管辖区货币政策的主要渠道之一。由于禁止支付利息，无报酬存款在银行负债中占很大比例，有些国家的比例在30%至70%之间（图15）。由于CBDC是无报酬活期存款的完美替代品，无报酬存款的巨大份额增加了脱媒风险。

零售存款在银行融资中的主导地位进一步加剧了伊斯兰银行管辖区的银行脱媒风险。海湾合作委员会伊斯兰银行的融资状况继续受益于强大的零售网络、高份额的低成本客户存款和对批发融资的低依赖，所有这些都有助于其融资基础的稳定。相对于客户存款基础，他们的流动性得到了相当大比例的流动资产（以与央行的现金余额和持有至到期的国内主权债券的形式）的支持。小额零售存款占主导地位是一把双刃剑。虽然小额零售存款构成了稳定的资金来源，但这也意味着，旨在最大限度地减少对CBDC的非中介化的CBDC数字钱包持有上限可能不具有约束力。

最后，不发达的伊斯兰金融市场增加了风险，即如果存款被用于资助CBDC，中央银行缓解流动性风险的能力可能会受到限制。由于伊斯兰教法的限制，伊斯兰银行无法获得传统银行可用的计息流动性贷款。与此同时，伊斯兰流动性管理工具（ILMI）继续缓慢发展，原因是许多国家的监管不支持、伊斯兰合规复杂性、标准化有限、伊斯兰银行数量少以及金融部门不发达。Sukuk已成为伊斯兰国家OMO的主要抵押品，但尽管Sukuk市场有所增长，但它们仍集中在马来西亚和海湾合作委员会国家，并且有将其持有至到期的趋势，从而减少可交易量。市场分割和缺乏足够的符合伊斯兰教法的货币市场工具来进行流动性管理，限制了伊斯兰银行的流动性管理能力，而大多数国家不发达的Sukuk市场限制了可用抵押品，并限制了LoLR的有效性。

结论与政策策略

对CBDC的货币政策影响的评估在很大程度上仍然是概念性的和试探性的。数据尚不足以进行实证分析，因为只有少数国家发布了CBDC，而CBDC的生产期很短。零售CBDC对货币政策的影响也取决于采用的程度和速度，这很难预先确定，而批发CBDC的影响将取决于DLT被广泛采用的程度。到目前为止，已经发行CBDC的国家几乎没有被吸收，但现在推断长期趋势还为时过早。必须谨慎解读过去数字支付创新对货币政策影响的推断，因为CBDC的风险状况与私人资金不同。对于批发CBDC，尽管人们对DLT的前景持乐观态度，但其风险影响尚未完全理解。

然而，概念分析表明，CBDC不会改变货币政策的目标或货币政策的运作框架，但CBDC可以引起零售、批发和跨境支付的变化，从而对货币政策的实施和传导产生溢出效应。零售CBDC可以改变公众对CBDC相对于现金和存款的投资组合持有量，并增加货币流通速度、存款脱媒和银行准备金的波动性。这些结果反过来削弱了货币政策传导机制中的利率和贷款渠道，降低了预测储备和进行OMO的能力，并侵蚀了货币和IT制度的有效性。批发CBDC可以实现资产的标记化并提高证券结算系统的效率，但市场细分的潜力可能会破坏效率收益，需要更好地理解。在跨境支付中使用CBDC可能会增加受援国的货币替代风险，并加快资本流动，所有这些都可能影响国内货币和汇率政策。

发行CBDC的货币政策风险将因国家、金融体系和时间而异。最容易受到存款脱媒影响的国家是那些拥有大量小额交易性零售存款和活期存款的银行系统，以及银行系统流动性分布不均或存在结构性流动性赤字的国家。伊斯兰银行体系管辖区可能更容易受到存款脱媒的影响，因为银行中的无息存款和零售存款占主导地位。伊斯兰金融市场的不发达性质和符合伊斯兰教法的流动性管理工具也可能限制央行应对流动性冲击的范围。数字支付水平较低的支付系统国家的货币流通速度可能会发生重大变化。随着CBDC成为主流，由于数字钱包的“大规模”开放，初始阶段可能是最具挑战性的，商业银行可能还没有准备好应对其存款基础的突然冲击。危机时期可能同样具有挑战性，因为预防动机可能导致CBDC的采用激增。

CBDC的设计可以缓和风险，但仍存在大量剩余风险，因此需要进一步的保障措施来管理CBDC的意外宏观经济后果。CBDC持有量或交易限额的上限可能对拥有小额零售交易存款的银行没有约束力，强制执行数字钱包中可持有的CBDC数量上限也可能带来一些运营挑战。鉴于无报酬活期存款的相似性，发行无报酬的CBDC不会停止脱媒。可编程性有助于解决跨境支付中的一些痛点，并提高效率，但它可能会使控制资本流动的快速逆转变得困难，从而通过汇率直接和间接影响货币政策。

因此，需要采取多方面战略，全面识别宏观金融风险，加强流动性管理。作为发行CBDC准备工作的一部分，中央银行应确保理解、识别、管理和缓解CBDC带来的宏观经济风险。各国需要评估本国对CBDC的潜在需求，了解银行的存款结构和存款脱媒的脆弱性，评估为最大限度地减少存款脱媒而提出的措施（上限）的有效性，评估货币速度的潜在变化以及这可能如何影响货币政策制度的有效性。对于跨境使用CBDC，需要从实际角度了解如何建立与CBDC的跨境支付基础设施，并从宏观金融角度了解对跨境流动的可能影响、可能的金融稳定风险和货币替代。加强商业银行和中央银行的流动性管理能力对于缓解CBDC由银行存款融资可能产生的流动性风险至关重要。

需要在几个领域进行进一步的研究。需要更好地理解：（1）金融市场代币化的宏观金融影响，包括市场碎片化的可能性、流动性和利率影响，以及与央行储备市场相互操作的可能性；（2）资产和智能合约的可编程性如何影响跨境支付和资本流动措施中的资本流动波动；以及（3）如果外国银行缺乏国内CBDC，或者增加使用批发CBDC进行跨境结算可能导致对央行货币的日内需求更高，甚至可能更不稳定，那么央行是否应该成为外国银行的最后贷款人。一个相关的问题是，非居民银行获得日内批发CBDC是否会增加对作为代理行的居民银行持有的隔夜准备金的需求，以及这可能如何影响市场参与者的流动性管理、流动性价格和货币政策实施的有效性。

总的来说，发行CBDC对货币政策的风险是巨大的，值得政策关注，但它们似乎并非不可逾越。过去的支付技术创新并没有颠覆货币政策，因此可以预期，即使一些调整是不可避免的，CBDC对货币政策的影响也将是可控的。支付系统的技术进步也很少在最大容量下使用，因此与CBDC发行相关的变化可能是渐进的，而不是间歇性的。