以太坊上海升级，老牌 DeFi 应用如何切入 LSD 赛道分一杯羹？

以太坊质押或将催生千亿规模的LST，正在重构和改变传统DeFi应用的收入结构。

以太坊将于4月12日22:27:35 UTC(北京时间约为：4月13日06:27:35)，正式启动上海升级（Shanghai Upgrade），区块高度为6209536。届时，ETH2.0将支持用户提取主网上质押的ETH和奖励。相比此前的锁定状态，质押者有了更多选择，这将促使更多用户质押ETH到链上。

根据Beaconscan链上浏览器显示，截至4月12日，目前的活跃验证者约有56.3万名，质押的ETH超过1817万个，价值约为345亿美元，质押ETH数量占总流通量约为15%。

而StakingReward平台显示，同一赛道的其它主流POS网络质押率大多在50%左右，如Solana质押率约为70%，Avalanche为66%，Polygon为39%，Near为46%等。相较于这些POS网络，目前以太坊链上15%质押率还有很大的上涨空间。

StakingReward平台质押率

有不少观点认为，ETH质押率在未来有可能达到50%-60%，相比于现在的质押量大约还有3倍以上的增长空间，LSD有很大可能会成长为一个千亿业务体量的赛道。这也是为什么在上海升级之前，LSD赛道相关加密资产行情先行的原因。

目前，LSD产品赛道可划分为三大类：

一是以太坊质押基础设施。主要是以SSV、Obol、Diva为代表的DVT（分布式验证器技术）产品，DVT产品旨在保证以太坊验证出块稳定性的同时提升网络的去中心化程度，通过碎片化验证私钥与领导节点轮换等技术方案使验证节点多样化，降低单点故障。

二是流动性质押平台。主要负责帮助用户以更轻松且更高资本效率地质押以太坊，主要可以分为中心化的交易所及去中心化的流动性质押平台。常见到的Lido、Rocket Pool、Stakewise等平台是去中心化质押平台，它们降低了质押门槛，不但为小资金及不熟悉链上操作的用户提供了参与质押的机会、还通过质押凭证代币释放了质押资产的流动性。

三是围绕流动性质押凭证（也称为LST，也指LSD资产，如Lido的stETH）构建的DeFi应用产品。将通过各类DeFi乐高组合手段来提升如stETH等相关LSD流动性质押凭证的收益率及流动性。比如MakerDAO即将推出LST（质押凭证）对应的合成资产ETHD，Yearn即将推出覆盖一篮子LSD资产的yETH等等。

以太坊上海升级后，质押凭证LST可以直接兑换回为ETH，消除了之前存在的脱钩隐患，LST锚定ETH的价格将会更加稳定，成为与ETH一样的优质资产。LST可被当作抵押资产去AAVE等借贷应用中使用、或作为杠杆，乃至在一些衍生品应用充当交易标的等等。

以太坊质押或将催生千亿规模的LST，这一新资产正在重构和改变传统DeFi应用的收入结构，围绕这一新资产类别构建的DeFi产品或将成为市场中新的投资机会。

其实，这些LST早已成为老牌DeFi应用争夺的重要对象，如今许多老牌DeFi应用面临着链上用户增长乏力，而ETH2.0质押将促使其应用中锁仓的ETH出逃，那么老牌DeFi想要保持自己的TVL或者新的增长机会，需要接纳LST资产，切入LSD赛道中也分的一杯羹。

目前，已经有不少DeFi应用已经从这些业务中收益，如LST/ETH的流动性构建或将为Curve、Balancer等DEX带来新的业务增量；在借贷平台Aave v3版本中，通过e-Mode支持用户用LST资产（如stETH）借出90%以上的ETH。

那么，老牌DeFi应用是通过哪些方式入局LSD赛道呢？主要可分为两大类，一类是帮助提高质押相关收益及LST资产利用率，另一类是帮助提升LST代币的流动性。

一：MakerDAO、Frax、Yearn致力于提升LST代币相关收益率

目前，提高质押收益分为两种方式，一是提升LST代币的资金利用率及收益率，另一种是直接提升LSD以太坊质押的收益。

1.MakerDAO推出LST代币合成资产ETHD，抵押铸造DAI提高资金利用率

2月9日，MakerDAO联合创始人Sam在推特上发文宣布将推出Spark协议的第一个借贷应用产品Spark Lend，同时还计划推出LST代币合成资产EtherDAI进军LSD赛道。

根据MakerDAO社区提案，Spark协议是Phoenix Labs公司研发的第一个产品，该公司由MakerDAO社区核心成员成立，致力于开发新的去中心化产品以整合到MakerDAO中，帮助其扩大生态系统，其开发的所有产品都将由MakerDAO拥有。

Spark Lend是Spark协议推出的首个产品，这是一个基于AAVE V3开源代码构建的去中心化借贷市场,支持用户以稳定币DAI和其它主流加密资产（ETH、WBTC）作抵押进行超额借贷。Spark Lend预计将在今年4月份完成产品开发。

Spark Lend产品图

在LSD方面，MakerDAO通过EtherDAI(简称ETHD)切入LSD市场，然后通过Spark协议来引导ETHD的使用，支持ETHD作为抵押品借出DAI。

ETHD是MakerDAO推出的流动性质押产品，它是一个LST代币的合成资产，聚合了各种各样的LST质押凭证代币，旨在让参与质押的ETH代币都处于MakerDAO应用的控制之下。在这里，用户可将LST封装为ETHD，也可将ETHD兑换为LST。

根据文档资料，ETHD主要有两种参与方式，一是用户直接质押ETH获得带有质押收益的sETHD，二是用户将其质押凭证代币（LST）按1：1铸造或者封装成普通ETHD。

在这个机制下，用户一方面可将ETH直接在该平台上质押获得带有质押收益的sETHD，也可将LST铸造成ETHD，然后用sETHD、ETHD作为抵押品借出DAI，提升LST代币的资金利用率。比如Lido的stETH，Rocket Pool的rETH用户，可以将stETH、rETH封装为ETHD，用作抵押品借出DAI。

EtherDAI两种形式

MakerDAO将拥有对ETHD抵押品的后门访问权限，以及设置ETHD铸造和销毁权限的能力。

为了促使从ETHD金库中生成大量DAI，形成规模效应，推动用户使用ETHD金库。Spark协议可以通过调整将ETHD铸造DAI的稳定费来引导对ETHD的需求，比如可将ETHD铸造为DAI的稳定费短期内设置为0，激励用户使用ETHD金库来生成DAI。此外，为了提升ETHD资产的流动性，还可在Uniswap上创建ETHD/DAI资金池,通过流动性挖矿奖励政策提升其ETHD流动性及使用场景，吸引用户使用ETHD。

此外，由于Spark Lend是基于AAVE V3开源代码构建，也引入了Aave V3的e-Mode模块，LST类资产可以以高达98%抵押率（LTV）借出ETH，比如质押wstETH可以借出最多98%的ETH，增大资金使用效率。

这意味着，每当MakerDAO以合成资产ETHD形式从质押的ETH中促使DAI生成时，或以ETHD形式将质押的ETH积累到其国库中时，MakerDAO都是在引导和促进其TVL的增长，从长远来看，ETHD与DAI一样重要。

上海升级后，必然会迎来ETH资产的大规模迁移，MakerDAO支持LST代币封装为ETHD，会防止TVL缩水。由于TVL代表协议内资金的锁仓价值，当协议内TVL上升时，随之而来的是流动性和可用性的增加，协议本身也可获得更多可观的收益。

另外，通过ETHD用户可以实现收益迭加，Spark协议也可吸引更多资金来锁仓，促使用户使用DAI。比如用户在Sparklend上质押ETHD借出DAI,并没有损失ETH2.0质押收益，还可以利用循环借贷,将借出的ETH、DAI再次质押或将其用于其它DeFi，实现收益迭加、提高资金利用率。

截至4月12日，MakerDAO推出的ETHD还未正式上线。

2.算法稳定币Frax推出frxETH，提高ETH质押收益

在LSD发力最早的要为算法稳定币Frax.Finance，2022年10月21日就推出了以太坊流动性质押产品frxETH，支持用户在其平台上锁仓ETH获得以太坊2.0（ETH2.0）区块网络质押收益和奖励。

目前，用户在Frax平台上，可以锁仓ETH为frxETH，这个过程不可逆，需要在DEX交易平台才能兑换为ETH，将frxETH再度质押成为sfrxETH才能获得质押收益。另外，用户也可用frxETH在Curve平台上为frxETH/ETH资金池提供流动性获利。

frxETH与Lido、RocketPool等质押平台，最大的不同在于sfrxETH的质押收益高于这些平台。

在以太坊2.0区块奖励是相对平等的情况下，Frax如何做到更高的收益？

Frax主要是通过影响Curve平台的资金池排放量来调节“frxETH/ETH”和“sfrxETH”两种收益率来平衡二者之间的收益平衡。前者是用户使用frxETH组成LP获得的交易手续费收益，后者是将frxETH再次质押，sfrxETH获得的ETH2.0质押收益。

如Frax可通过投票提升Curve平台上的frxETH/ETH资金池奖励，激励用户用frxETH来提供流动性，选择做LP的frxETH比例会增高，去质押的frxETH就会减少，sfrxETH质押收益率就会相应提高。

3.Yearn推出一篮子LSD资产“yETH”，提升收益率

2月22日，聚合收益平台Yearn官方宣布将推出覆盖一篮子LSD资产的yETH。根据介绍，yETH包含多种LST，为用户分散投资风险的同时提高投资收益。

根据社区用户推测，Yearn推出的yETH是基于流动性质押平台LSD的ETH质押凭证资产如Lido的stETH和Frax的frxETH等构建的。

用户可将LST如stETH、frxETH等质押凭证资产存放在yETH中，Yearn可利用算法策略将这些质押凭证资产收益最大化，还能够享有Yearn本身所持有的veCRV治理资源的倾斜。如在Curve平台上创建yETH/ETH LP资金池，由于Yearn持有的veCRV数量比较多，可以投票引导该LP池中的CRV排放收益最大会。

yETH产品推测图

另外，社区用户还解释到，Yearn的yETH和Frax的frxETH不存在直接竞争关系，因为yETH的底层支撑资产并非ETH而是stETH和frxETH等LSD质押资产，yETH是为stETH和frxETH 持有者提供更高的收益。

需要注意的是，以上产品结构仅是社区推测，截至4月12日，Yearn宣布的yETH产品还未上线，也未透露太多信息。

二：Curve和Balancer着重于提升LST代币流动性

LST资产价格能不能锚定ETH，是衡量一个LST资产是否优质的重要指标，因为这不但能反映出市场信心，还反映了LSD资产本身的稳定性及受欢迎程度。

如Lido的stETH在去年Luna崩盘等行业性事件中就曾出现过价格脱锚的情况，当时有不少用户担心会不会出现连环清算等，不过后来也很快恢复了锚定。

当上海升级后，LST支持用户在链上直接提取ETH，LST价格波动将会得到很大改善，价格会更加稳定。

在上海升级之前，DEX是LST资产退出的必须通道，升级之后，由于以太坊链上每日提取的ETH数量有限制，DEX依旧是LST代币最重要的退出通道，因为在DEX上用LST兑换ETH及其它资产快速方便。另外，LST代币与ETH可近似看成稳定币交易对，LP做市风险低，收益可观。

目前，用户主要在Curve和Balancer平台进行LST资产的兑换。LST代币要想保持锚定ETH价格的稳定及更好的用户兑换体验，就需要在这些DEX平台上资金池有足够的流动性。

LSD项目往往通过DEX为其资金池提供更高的收益激励来吸引更多LP资金，提供更大的流动性，为用户提供更好的兑换体验以抢占更多的市场份额。因此，Curve、Balancer等DEX平台自然成为LSD项目争夺流动性的重要战场。而LSD代币增量会带动DEX的TVL，交易量，收入等增加。

1.Curve与Convex——LSD资产流动性争夺战第一大战场

在上海升级前，Curve平台已成为LST代币兑换退出的首选交易平台。另外，它还支持用户为LST/ETH资金池提供流动性赚取交易手续费分成。

上海升级后，尽管支持用户用LST直接提取质押的ETH，但由于每日提款数目有限，提取过程也较为复杂，Curve依旧会是LST资产重要的交易兑换平台。

而LST/ETH资金池的流动性深度决定了LST兑换ETH的价格是否有价差或滑点。之前多次出现的stETH对ETH价格的脱钩现象，就是因为stETH/ETH资金池的流动性深度不够导致的。

这也意味着项目方想要stETH与ETH的汇率价格保持稳定，其对应的LST/ETH资金池就需要有足够的深度。这时，LST发行方需要要采取一些激励措施来吸引用户为该资金池提供流动性，来支持其发行资产的交易兑换需求。在Curve平台上，项目方往往是通过持有的veCRV权重，以投票的方式来引导相应资金池的CRV排放量，使其资金池的收益率高于其它同类竞品资金池，这也就是所谓的LSD资产流动性争夺战（LST War）

Convex作为Curve的收益治理平台，控制着一半以上的Curve投票权（veCRV），可以有效决定CRV奖励分配，自然也成为流动性争夺的重要战场。

根据Curve.fi官网显示，4月12日，Curve平台上的stETH/ETH资金池日交易量6431万美元，TVL为16.7亿美元，已远远超越其主打的稳定币3Pool(USDC/DAI/USDT)资金池（TVL为4.9亿美元），ETH/frxETH资金池TVL约为1.4亿美元。如此庞大的TVL为stETH提供了足够深的流动性，保障了stETH的兑付能力，而无需担心stETH资产的价格脱锚。

其中，通过Convex平台锁仓的stETH/ETH占8.95亿美元，ETH/frxETH有1.36亿美元。

ETH/stETH已成为Curve平台上TVL最大的资金池

目前，在Curve平台上，主要是Frax的frxETH/ETH和Lido的stETH/ETH资金池在争夺流动性。

其中，Frax持有的Convex治理代币CVX占约20.5%，它通过用CVX投票来影响Curve上的资金池CRV奖励排放的权重，以调整其Curve LP资金池收益率，不但可以增加对应资金池的深度还可以调整资产的质押收益率。

根据Yearn推出的yETH产品来看，该项目也将卷入LST流动性战争中：通过在Curve平台上创建yETH/ETH资金池，然后利用其持有的veCRV投票来影响资金池的排放量。

据悉，Yearn持有的veCRV数量比Frax多两倍，由此来看，未来yETH/ETH的收益率也将高于frxETH。

2.Balancer与Aura Finance：LSD资产流动性争夺第二战场

根据Balancer官网数据显示，4月12日，该平台流动性排名前三的池子分别为wstETH/WETH（TVL为3.2亿美元）、BAL/WETH（TVL为2.5亿美元）、rETH/WETH（TVL为8017万美元）；排名第一和第三的资金池均是LSD资产，wstETH是Lido，rETH是Rocket Pool。此外，该平台上还有Frax的sfrxETH、Coinbase的cbETH等LSD代币池。

由此来看，Balancer已经成为除Curve之外，LSD代币的另一个主要交易阵地。其中，在Balancer平台上Rocket Pool的rETH/WETH资金池是所有DEX中流动性最高的。

Balancer上资金池

另外，相较于Curve，Balancer在产品上有独创的Valut资金池机制，能够降低涉及多个资金池交易的GAS费，用户使用体验上更具有优势。

Balancer V2版本将交易逻辑（AMM）与资金池Valut分开，交易逻辑（AMM）单独存在另一个智能合约中；资金池Valut主要管理每个Balancer池子里的代币，计算交换、添加及退出的金额数目。

在这种模式下，交易逻辑AMM智能合约更像是一个插件，Balancer的架构变成了“资金池+可插拔的交易”这样的架构形式。这种架构下，AMM交易机制及逻辑可以任意定制，资金池只需按照交易AMM执行的最终结果执行，可节省用户代币交易中的多步骤GAS费。

Balancer V2架构

在以往的DEX平台上，资产兑换路径往往需要涉及在多个资金池中兑换交易，才能实现最终兑换结果，这个过程被称为多跳交易（multi-hop trading），会消耗大量GAS费。

举个例子来说，在Uniswap上用BTC兑换stETH，首先，是在BTC/WETH资产池中，将BTC兑换为WETH，然后在WETH/wstETH资金池中，将WETH兑换为wstETH，才完成了最终兑换。在这个过程中往往需要支付大量GAS费。

BTC兑换stETH路径

然而，在Balancer V2中，平台上资金池中的所有代币都存在这个Vault合约中，可以直接执行将BTC兑换为stETH的交易，节省了在多个资产池跳转的逻辑GAS费，也被称为BatchSwap（批量交易）。

这也意味着，所有在Balancer资金池中存入的LSD资产也都可以无缝利用其Vault流动性中心进行交易，比如可将stETH直接兑换为BTC或者DAI、USDC等。而这在Curve平台上想要将stETH兑换为DAI，交易路径需要涉及三个资金池，需要先在stETH/ETH池中将stETH兑换为ETH，然后在ETH/BTC/USDT池中将ETH兑换为USDT，最后在3crv池中将USDT兑换为DAI。

2022年3月份，Balancer推出veToken模型veBAL，用户可通过4：1比例BAL/WETH（BPT）锁仓LP资产获取veBAL。

对于在Balancer建池的LSD项目而言，想要项目长期保持活力，就需要在资金池里保持足够的流动性，吸引流动性的最佳方式就是提升池子的BAL奖励分配权重，唯一的途径就是投票，要么对veBAL持有人贿选，要么自己购买BAL/WETH锁仓获得去投票。目前，LSD资产发行方通过控制veBAL投票来影响其资金池的BAL排放量，提高LP收益率。

例如Rocket Pool的rETH，在Balancer上对应的池子rETH/WETH，该池的BAL奖励分配权重越高，就会吸引越多的人在Rocket Pool质押ETH获得rETH，然后到Balancer提供流动性进行挖矿，使Rocket Pool在LSD赛道的市占率上升。同时，资金池的流动性越高，rETH的脱锚风险也就越小，交易体验越好。

Aura Finance是Balancer上的veBAL收益治理平台，由Sushiswap前CEO 0xMaki 建立。Aura Finance对于Balancer，类似Convex与Curve的关系，Aura的核心功能和Convex类似。据Dune数据显示，Aura持有的veBAL占比为26.2%，自然也成为流动性争夺的重要阵地。

Balancer的LST流动性战争优势在于其比Convex更高的贿赂资本效率，有数据显示，Aura的资本效率比Convex的资本效率高47%。

不过，根据Aura官网显示，rETH/WETH资金池TVL仅为745.6万美元，和Convex平台上相关LST代币池TVL还有很大的差距。

据悉，Aura Finance已与几乎所有主流LSD协议建立了合作关系，其中包括Lido、Rocketpool、Frax、Swell、Stakewise、Stader、Ankr和StaFi等。