Tranchess 研究报告：DeFi 世界的分级基金

前言

DeFi 是对传统金融世界的新型解构，它利用区块链技术使得金融活动得以更高效、公开、透明地运行。此前，银行、交易所、保险、衍生品等等金融产品都在 DeFi 领域有映射。随着 Tranchess 的问世，分级基金也得以在加密世界得到的落地。分级基金原本是一种相对复杂的金融衍生品，它的出现是为了满足不同风险偏好的不同类别投资者的投资需求，而 Tranchess 利用 DeFi 的特点重构这一产品，降低了使用门槛，让更多用户能够利用这个工具进行资产管理。分级基金一般由母基金和两部分的子基金组成，子基金部分通过将收益、风险进行划分，分为高风险和低风险两部分。高风险部分，通过叠加杠杆来获取更高的收益，但同时也承受更多风险；低风险部分，则收益更加可控，较为稳健。这三个部分可以根据投资者的偏好分拆或者组合。随着 Tranchess 在 2022 年底进军 LSD 赛道，其独特的分级基金模式为这一赛道带来了更多可能性，一方面是提高无风险收益水平，一方面降低了市场波动下的风险。

01、Tranchess 项目基本情况

1.1 Tranchess 简介

Tranchess 是运行在 BNB 链和以太坊上的一个资产价格追踪与管理协议，目的是为不同风险偏好的用户提供不同的收益回报，让手头有 BNB、BTC、ETH 甚至 稳定币（如 BUSD 或 USDC） 的用户将能够找到最适合他们在风险状况与回报方面需求的合适产品。Tranchess 的概念最初于 2020 年初被构思出来，并迅速发展到了现在的状态。受到分级基金能够满足用户不同风险偏好的启发，Tranchess 通过一个跟踪特定基础资产（例如 BNB）的主要基金，提供不同的风险/回报矩阵。针对 BNB 和 ETH 基金，Tranchess 通过运行 PoS 节点，使基金能获得质押收益。

1.2 发展历史

2021  年  Q2 Tranchess 正式上线  BSC  主网发布  V1  版本。V1  版本的发布迅速吸引了大量的关注，并在 TVL 指标上得到了直观的体现。发布后短短两个月的时间里，TVL 顺利突破  $1B，并在  Q4  达到最高的将近  $2B  的  TVL。

其治理代币 CHESS 于 2021 年 10 月登录币安，CHESS 现价 0.33 美金，市值 37.65M。

2022 年 1 月，启动 BNB Fund，成为币安链验证者，在安全与收益方面得到了提高。目前 Tranchess 已稳定保持在 cabinet node 中。

2022 年 6 月上线 V2 版本。在流动性与用户管理方面有了大幅提高。V2 的重要更新是增加了 3  个 Bishop-BUSD 池和 1 个 nQueen-BNB 池。通过 AMM  池和自动优化的交易线路，并改进了 QBR 代币的价格计算机制以简化代币上下折时的换算流程，实现 QBR 代币都可以在任何情况下随时自由互换。同时，QUEEN 代币也支持实时的创建和赎回。

2022 年 12 月，发布了 qETH 流动性质押产品。

1.3 融资情况

2021 年 7 月，Tranchess 获得了 150 万美元的种子轮融资，由三箭资本和 Spartan Group 领投，Binance Labs、Longhash Ventures、IMO Ventures 等机构，以及多位加密意见领袖参投。该轮融资以战略投资为主，团队着重挑选了当时能够为项目起步的以及初期成长提供助力的机构与个人。种子轮 CHESS 代币平均价格为 0.1 美元。

1.4 团队信息

Transchess 团队由一群在全球具有不同背景和经验的区块链和金融专家组成。根据官网介绍，核心团队成员来自投资银行、资产管理公司和对冲基金等 TradeFi 领域，过往的从业经验包括但不限于交易员、投资经理和策略研究人员等等。技术团队来自谷歌、Meta(Facebook) 和微软等科技巨头，在中心化交易所和 DeFi 协议的网络安全方面均富有经验。

目前已知公开信息为创始人 @Danny Chong 。Danny 2005 年毕业于南洋理工大学，拥有超过 16 年的银行业履历，曾在法国兴业银行任职，负责法国兴业外汇与新兴市场的业务，并同时兼任负责亚太区产品研发。之后又负责东方汇理银行（Crédit Agricole CIB）的外汇和固定利率产品（ FX & Rates）销售 SEA 部门，主要职务之一是负责亚洲和全球新产品的开发，包括普通产品和结构化产品。在任职期间，成功地领导了包括销售、员工和数字化业务的大幅增长。除了金融业，Danny 还在新加坡以及香港创建了一些健康生活理念的品牌。

1.5 审计与安全

Tranchess 无论在对外宣传方面，还是对内的社群沟通，都把项目安全和用户资产安全摆在非常重要的位置。这一点常常让社群感到“又爱又恨”，因为其严苛的安全要求，对跨平台的项目合作提出了更高的要求，让人觉得过度谨慎。然而随着去年以来一系列黑天鹅事件的发生以及明星项目被黑牵连其他合作项目导致的用户财产损失，慢慢地社群也越来越能认可到 Tranchess 对风险管理要求存在的意义和价值。

Tranchess 每一次大的代码更新，都会经过三个阶段测试审核才会正式上线：

技术团队内部交叉自测；

Tranchess团队使用内侧；

外部审计公司的审计报告。

在 Tranchess 的首页上，有历来所有的审计报告链接，供用户了解。同时 Tranchess 自成立以来就加入了 ImmuneFi 的 bug bounty 项目，视风险等级，设最高 20 万美金（或漏洞可能造成的潜在最大损失的 10%）的奖金。近期，Tranchess 也在其 Medium 上详细同步了一个 ImmuneFi 报告漏洞的修复过程。

02、Tranchess 产品架构和运营现状

Tranchess 借用国际象棋三种棋子寓意产品特征。Queen 在国际象棋中是实力最强的棋子，Bishop、Rook 分别是象和车，代表稳健和进攻。在 Tranchess 中 Queen 是母基金，Bishop 和 Rook 是由母基金平均分离出来的子基金，分别是固定收益基金和杠杆基金。

2.1 产品逻辑

Tranchess 已在 BNB 链和以太坊上进行了部署，用户可以在这两个网络中存入代币铸造相应的 QUEEN 代币。在BNB 链上的基金，对应的 QUEEN 分别为 bQUEEN, eQUEEN 和 nQUEEN。在以太坊上，为了让用户更明确的理解其 LSD 的特点，其 ETH 基金的 QUEEN token 则被命名为 qETH。

QUEEN 代币通过 Split 功能分割成 0.5 个 BISHOP 代币和  0.5 个 ROOK 代币。相应地，0.5 个 BISHOP 代币和 0.5 个ROOK代币也可以合并（Merge）为 1 个 QUEEN 代币。

BISHOP 代币的本质是固定收益，ROOK 代币的本质是 2 倍杠杆代币。ROOK 代币通过支付利息，从 BISHOP 借入属于 BISHOP 那一半的底层资产，从而获得杠杆的敞口，放大风险和收益。

2.2 Tranchess 与 LSD

随着 Tranchess 在 BNB Chain 上的 BNB 基金上线，节点质押逐渐成为 Tranchess 产品设计里第三大重要组成部分。Tranchess 团队通过搭建节点参与质押，不但更加深入地参与到 BNB Chain 生态的建设，同时也为基金带来了稳定的长期收益。

在目前的 V2 版本中，Tranchess 有上线了以太坊的ETH流动性质押基金。Tranchess 的 ETH 流动性质押产品，其底层节点并不像 BNB 基金一样由 Tranchess 团队本身运维，而是以更去中心化的方式交给了市面上的各大专业技术团队维护，但基于过去在运营 BNB 节点所积累的丰富经验，让团队在选择节点时，能从更专业和更安全的角度进行评估，从而在尽可能地规避风险，保障基金资金安全的同时去获取高水平的质押奖励收益。

目前 Tranchess 在以太坊上的 ETH 流动性质押代币 qETH 有两个 qETH-WETH 的 AMM 池，一个在 Balancer 上，另一个在 Aura 上。通过在每两周质押节点投票的补贴贿选，这两个池子目前的 LP 收益均保持在两位数的较高水平。

2.3 用户视角收益模式

1、获得母基金收益：持有 Queen 代币

通过一级市场铸造或者二级市场买入可获得 Queen 代币。通过持有 Queen 代币，可获得 BTCB/ETH/BNB 风险敞口，ETH/BNB 在各自主网上的 Qtoken （例如：以太坊上的 qETH 以及 BNB 链上的 nQUEEN）还能获得 PoS 质押收益。

2、获得固定收益：持有 BISHOP 代币

获得 Bishop Token 的途径共有两种，一是申购 Queen Token 后进行拆分，二是在二级市场中购买。持有 Bishop Token 可以获得固定收益和相应 PoS 质押收益。

3、获得杠杆收益：持有 ROOK 代币

获得 ROOK Token 的途径共有两种，一是申购 Queen Token 后进行拆分，二是在二级市场中购买。持有 ROOK Token 可以获得和母基金相同的风险敞口，此外可以获得相应的 PoS 质押收益。

4、获得 LP 激励收益

目前以太坊上有 3 个 AMM 池：Tranchess 平台的 eBISHOP-USDC，eROOK-USDC；Balancer 上的 qETH-WETH。

BNB 链上有 4 个 AMM 池：nBISHOP-BUSD；bBISHOP-BUSD；eBISHOP-BUSD；nQUEEN-BNB。

为 AMM 池提供流动性，可以获得交易费和 CHESS 代币奖励。

需要特别说明的是，质押在 Balancer 上的 qETH-WETH 池中的 LP 并不会直接获得 CHESS 激励。Tranchess 将这些 CHESS 激励向 Balancer 质押节点投票进行贿选，以期望获得更高的 BAL 收益。项目方通过这种方式，吸引更多的外部投资者质押 qETH-WETH LP，以获得更充足的流动性，保证 LP 的交易深度，预防 qETH 与 ETH 脱锚的情况。

5、获得平台治理代币 CHESS 质押收益

质押 Queen、Bishop 和 Rook 均可以获得 CHESS 质押收益。

2.4 策略风险和收益分析

ROOK 通过从 BISHOP 借入资产来实现杠杆组合，ROOK 的收益= 母基金盈亏 * 杠杆倍数 - 支付给 BISHOP 的利息。在标的上涨时，ROOK 成倍放大涨幅。而在下跌时，和杠杆借贷相比 ROOK 不存在强制平仓的风险。Bishop 通过借出资产获得固定收益，叠加 PoS 质押收益，Bishop 预期 APR 可以达到近 7%，在无风险收益中，该收益水平十分可观。

母基金初始建立时，Rook 和 Bishop 净值均为 1。Rook 借入一倍 Bishop，杠杆率为 2。当标的资产价格上涨时，由于杠杆作用，ROOK 净值涨幅为标的资产涨幅的 2 倍，此时新铸造的 Rook 杠杆率下降，且随着价格上涨杠杆率持续下降，甚至逼近 1，导致 Rook 杠杆失效。当标的资产价格下跌时， Rook 净值跌幅为标的资产跌幅的 2 倍，此时新铸造的 Rook 杠杆率上升，且随着价格下跌杠杆率急剧上升，与此同时 Rook 的净值将加速下跌。

为了避免持续上涨中 Rook 杠杆失效，或者持续下跌中 Rook 净值急剧下跌，Tranchess 采用 Rebalance 机制恢复杠杆率。具体做法是，保持资产价值不变的情况下，通过 Queen 代币分配以及改变 Rook 和 Bishop 持有数量，使 Rook 和 Bishop 净值恢复为 1，从而恢复 Rook 杠杆率。触发 Rebalance 的条件是 Rook 与 Bishop 代币净值之比超过 2 或者低于 0.5，即标的资产上涨超过 100%，或者下跌超过 25% 则会触发 Rebalance。在叠加 PoS 质押模式后，母基金收益率有了安全垫，同时在下跌中为 Rook 持有者提供了更多的空间。

从历史数据来看，从 V1 到 V2 近 2 年运行过程中，市场发生数次大幅波动，总共进行了 13 次 Rebalance，协议运行平稳。

注：V2 升级优化了 QBR 价格计算机制后，Qtoken 的数量不再受 Rebalance 影响。

2.5 策略实际收益情况

母基金规模方面

运行在 BNB Chain 上的 BTCB 基金规模为 1340 BTCB，ETH 基金规模为 1,854 ETH，BNB 规模为 54710 BNB。

运行在 以太坊上的 ETH 基金，规模为 213 ETH。

PoS 质押收益方面

运行在 BNB Chain 的 BNB 基金，PoS APR 为 2.3%，PoS 利用率 95.4%。

运行在以太坊上的 ETH 基金，PoS APR 为 2.6%，PoS 利用率 90%。

流动性质押收益方面

Balancer 上的 qETH-WETH 池，TVL 约 $425 K，APR 为 7.82% ~ 14.65%。

https://app.balancer.fi/#/ethereum/pool/0xC9C5FF67BB2FAE526AE2467C359609D6BCB4C5320000000000000000000003CC

Aura(https://app.aura.finance/#) 上的 qETH-WETH 池，TVL 约 $410 K，实时 APR 为 33.69%（历史 APR 为 15.75%）。

分级子基金收益方面

Bishop 收益来自三方面：

Rook 支付的固定利息 7.3%。

质押获得的 Chess 奖励，历史最高达到 63.8%

PoS 节点收益，目前在 BNB chain上为 3.3%。

Rook 收益体现为净值变化，此外还可以获得 PoS 质押收益分成和 CHESS 排放奖励。

数据时间：2023-03

2.6 平台发展现状

产品运营和相关数据

Tranchess 在 BNB 链、以太坊 两个网络中提供服务，其中：

在 BNB 链上提供了 BNB（54707 BNB）、BTCB（1340 BTCB）、ETH（1854 ETH），共 3 个母基金产品。

在以太坊上提供了 ETH（213 ETH） 母基金产品

以太坊上有 4 个 AMM 池：Tranchess 平台的 eBISHOP-USDC，eROOK-USDC；Balancer 上的 qETH-WETH；以及 Aura 上的 qETH-WETH 池。

BNB Chain 上有 4 个 AMM 池：nBISHOP-BUSD；bBISHOP-BUSD；eBISHOP-BUSD；nQUEEN-BNB。

根据 DefiLlama 平台数据显示，Tranchess 当前 TVL 为 70.96 M，在 BNB 链生态中排名第 11 位。Tranchess 的 BNB 质押池占 BNB 总质押量的 3.92% ，投票权在所有质押节点中排名 14。

社区运营情况

目前 Tranchess 官方推特有 4.2 万关注者，30 天内有 60 名用户使用。值得一提的是在 V2 版本的更新里，特别针对 UI 与用户交互做了升级。UI 的升级不但显着提升了功能性，也将之前一些用户觉得比较复杂的流程，简化成了更加易于理解的交互操作方式。大部分的建议来自社区，可以说团队非常重视社区声音，所以采纳了很多来自社区的重要且友好的建议。团队对于 DeFi 的理解同样体现在产品使用层面上。随着 DeFi 和数字货币行业的整体发展，越来越多非传统区块链的“新人”们开始观察甚至进入 DeFi 这个领域，因此任何对于用户使用产品的时候更简单方便直观，这个改动就是值得的，也是用户会愿意去熟悉和了解的。在 Tranchess V2 上线的半年里，目前看来，用户的使用体验和反馈还是很正面的。

03、CHESS 代币模型和估值分析

3.1 CHESS 代币经济模型

CHESS 是 Tranchess 的治理和实用代币。根据 CoinGecko 数据，CHESS 总供应量为 3 亿枚，当前流通量 1.15 亿枚，市值约 $34.5M。在 CHESS 的 3 亿总供应量中，50% 将用于社区分配和激励，其中 1.2 亿将在 Tranchess 官方平台上释放（具体每周排放计划在官网页面公布）。CHESS 代币将在 4 年内以递减的时间表发布。CHESS 代币总量为 3 亿枚，分配如下：

除了在二级市场购买 CHESS 代币，用户还可以通过四种方式获得 CHESS 排放奖励：

在官方平台质押 QUEEN、BISHOP 或 ROOK 代币获得 CHESS 排放奖励。

在官方平台质押 CHESS 创建 veChess，可以获得每周返利。

在 Binance 或 Pancake Swap 上质押 CHESS 获得 CHESS 奖励。

为 AMM 池提供流动性，可以获得 CHESS 奖励。

3.2 CHESS 代币功能

CHESS 的主要功能均通过 veCHESS 实现，锁仓 CHESS 可以获得 veCHESS。CHESS 的锁仓机制设计和市面上比较主流的设计类似：锁仓时间从 1 周到 4 年不等，锁仓时间越久/锁仓量越大则获得的 veCHESS 越多（例如1 CHESS 锁仓 1 年可以获得 0.25 veCHESS，而锁仓 4 年则获得 1 veCHESS）。

目前 Tranchess 平台仅开放 1 周、1 个月、3 个月、6 个月、1年的锁仓选项，更长时间的锁仓将在后续开放。

veCHESS 功能包含以下 3 个方面：

治理：持有 veCHESS 可参与平台治理，例如决定各基金或 AMM 池的排放比例，PoS 质押收益在 Bishop  和 Rook 之间的分配比例，提案调整 Bishop 的利率溢价。

分红：每周分红，分红来自于 Tranchess 平台内所有手续费的 50%。其中，BNB 链上分红 BTCB, ETH, BNB 和BUSD；以太坊上分红 qETH 和 USDC。

提高质押收入：质押 Queen、Bishop、Rook 基金代币可以获得 CHESS 代币奖励，持有 veCHESS 可以提升该奖励。

3.3 CHESS 代币估值分析

协议通过收取费用和收益提成获得收入，具体包括：

母基金管理费：BTCB 和 ETH 基金每年 1%，BNB 基金每年 2%

Queen 铸币费（Creation）：0

赎回费（Redeem）：0.2%

拆分费用（Split）：0

合成费用（Merge）：0.1%

AMM 池子：0.1%

收益提成：20% BNB 节点质押收入，10% ETH 节点质押收入

与传统金融不同，DeFi 是 一个正在增长且非常年轻的行业，一边是数据爆炸式增长，一边是行业内异常快速的迭代更新，因此目前没有完善的估值体系去研判。但是对于 DeFi 项目来说，项目市值与 TVL 是判断市场价值的重要指标，所以以下重点以这两项指标为主，并对比其他 DeFi 项目数据，来对 Chess 做出估值分析。

数据显示，CHESS 代币的总供应量为 300,000,000 枚，截止 3 月底，流通供应量约为 117,099,737，占39%。当前 CHESS 价格为 0.258 美元，代币的市值为 30,203,840 美元，完全稀释后为 77,373,468 美元。24 小时交易量为 2,943,074 美元。CHESS 协议的 TVL 为 57,561,773 美元。

市盈率是最基本的财务衡量指标之一，通常被用来识别被低估的股票或是考察股票盈利能力。类似市盈率，DeFi 项目中的市值与 24 小时交易量比值——NVT(Network Value to Transaction)，同样可以反应其投资价值。相比于市盈率，NVT 不存在跨行业导致的兼容问题，因此即便是不同项目的加密资产也可摆在一起相互比较。下图为根据 3 月 1 日各代币数据制作的 NVT 数据一览，由图可知当前 CHESS 代币 NVT 值为 10.3，处在较低位置，头部 DeFi 项目例如 AAVE 该比值均在 20 以上。数值越低，说明市场估值也低。考虑到 Tranchess 项目上线时间，以及 V2 版本更新时间，其实市场在去年是整体进入了熊市，因此也一定程度上说明项目尚未充分发展或市场尚未充分认识代币潜在价值。

TVL 方面，TVL 通常反应市场规模及用户参与度。CHESS 协议的 TVL 曾经位居 BNB 链第三，目前是一个中等偏上水平。而且 TVL 显著高于市值，说明大多数代币处于锁定状态，也侧面说明了用户参与度较高，目前市值与 TVL比值 即 Mcap/TVL 约为 0.53。通常这个数值小于 1 则表明目前被低估，同样表明 Tranchess 是一个有潜力的加密货币协议。

综上所述，CHESS 代币的估值分析显示代币的市场估值相对较低，但其流通价值和 TVL 较高，代表实际交易中的代币价值和协议市场规模较高。

04、风险分级协议竞品分析

Tranchess 既运营质押节点，也在质押节点的基础上建立的分级基金，通过跨赛道的融合实现了 DeFi 的可组合性。而目前其他链上分级基金赛道大多是在以太坊 PoS 合并之前基于借贷协议创建，由于没有使用 PoS 质押为其提供无风险收益率，它们相较 Tranchess 而言在利率和风险控制方面均没有优势。其中包括 Saffron Finance、BarnBridge 和 88mph，这些协议均有过辉煌的过去，Barnbridge 上线几周后就达到了 1.86 亿美元的流动性挖矿存款，Saffron 在其两周后上线，TVL 也迅速达到了 5800 万，风头一时无两。但是在上线一年后的现在，Saffron 页面显示 TVL 仅有 30 万美元，APR 数据已经无法显示，项目方正在构建新的基于 Uniswap 的固收产品，BarnBridge 目前还剩下 123 万 TVL，一个产品（ETH 上的 DAI）和 17 个活跃用户。

我们通过简单梳理各协议的设计，试图分析原因和对策，并探讨市场竞争的终局的可能性。

4.1 竞品介绍和发展现状

4.1.1 Saffron

Saffron Finance 是一个点对点风险交易协议，允许流动性提供者在其平台上抵押加密资产，根据其所需风险和收益预期，提供相应的定制化风险敞口。Saffron 协议会自动将流动性对接到第三方 DeFi 借贷平台。

换句话说，Saffron 让用户在不同的风险水平下共同分享存款收益，承担低风险用户可以获得固定利率的回报，承担高风险的用户在整体收益更高时可以获得更高收益，整体收入不及预期时则需要补贴低风险用户的固定回报并录得亏损。此外，Saffron 通过发行的 SFI 按 LP 金额补贴流动性提供者。

4.1.2 BarnBridge

BarnBridge 提供利率掉期，允许将任何可变收益率转换为固定利率。它允许用户执行简单的利率互换，一方承担更多可变风险，另一方承担固定回报率（sBond 池，低风险但收益固定；jTokens 池，高风险但收益不可测）。

随后的 SMART Alpha升级，让风险进一步细分，低风险偏好用户可以将部分下跌风险卖给高风险偏好用户，以牺牲潜在收益的方式，来覆盖本金法币本位的下跌风险。

之后 BranBridge 又推出了 SMART Exposure。组合资产用户可以通过 SMART Exposure，设置好特定比率，根据价格波动自动校准各资产间的平衡比例。

后续 BarnBridge 变成了封闭式池子，在存款期和取款期间无法提取存款，但铸造的存款期间通过存入金额铸造出新的资产代币可以从相关借贷协议中质押贷款。

4.1.3 88mph

88mph 是一种定期固定利率收益率产品，充当用户与第三方可变收益率贷款协议之间的中介，为您的资本提供最佳固定收益率，存款期限最长为 1 年，在某些种类的存款中，协议使用代币进行了利率补贴。

88mph 提供两类产品：

1. 固定利息债券（FIRB）

目前 88mph 支持多种代币存款服务（包括 Dai/sUSD/USDC/UNI/yCRV 等），88mph 将存款存入 Compound/Aave/Harvest/YFI 赚取收益并以固定利息的方式支付给存款用户。

2. 浮动利息债券（FRB）

如果用户预期市场整体利率维持在较高水平，只需要以少量的资金承担固定利息的债务——获取超额的浮动利息；反之市场利率水平较低时，浮动利息债券持有者也会因此产生亏损。

4.2 竞品小结

4.2.1 同赛道项目存在的问题：

目前同类型的三个协议的运营状况都不佳，我们可以看到这三个协议均是基于单纯的借贷协议构建，通过利率掉期的方式将借贷市场的可变收益率与其用户的固定收益率进行交换，将借贷协议的存款利息拆分为两部分，一部分低风险低固定收益，一部分高风险高收益，这其实面临着如下几个问题：

之前项目搭建的基石——借贷协议的存款利息并不高，即便是借贷协议受益于 LSD 循环借贷质押的当下，借贷协议的利息也不高，而在 LSD 之前的借款需求更多是基于冲头矿、高风险投资等短期性行为，贷款方并不稳定，借贷利息更低，在低息上进行分级产品的构建，无论是将其拆分为两个产品，还是由官方来承担劣后级，低利率的情况导致产品设计的腾挪空间并不大，巧妇难为无米之炊，BarnBridge 的创始人也坦言 DeFi 的固定收益迄今为止并未起飞，也正是这个原因。

大多数分级基金需要长期锁定资产，加密世界中短期就能发生很多事情，这是本身就是一种相对高风险的行为，而大多数现有的固定收益协议提供 90 至 180 天的期限，有些甚至长达一年，用户的退出并不方便，甚至在有的协议中，用户的进入需要特定金库开放时间，也并不方便。

缺乏流动性，大多数固定收益头寸缺乏二级市场流动性，用户并不能将其用于抵押或者快速变换成其他资产。

4.2.2 Tranchess 的解决方案

Tranchess 基于现存问题提供了新的解决方案，优化了分级基金的用户收益，降低了用户风险

Tranchess 的分级基金是基于 LSD 构建，本身利用了 LSD 质押利息远高于借贷协议中存款利息这一优势，使得本身的收益水平较过往的链上分级基金更有吸引力，此外 Tranchess 也并没有简单的使用利率互换的方式来进行结构化产品的设计，而同样利用了 LSD 的高利息，让高风险部分通过内部借贷提高杠杆，而低风险部分通过向高风险部分提供贷款而获得固定收益，同时两者以一定比例分享 LSD 的利息收益。这是一种基于 LSD 的稳定性更好、用户收益更高的结构化产品。

Tranchess 构建的两个结构化产品，均在协议内构建了流动性池，用户可以在任意时间进入和退出，减少了用户的风险，并提高了质押资产的流动性。

Tranchess 的结构化产品均是基于 U 本位构建，用户使用 USDC 即可购买，用户可以较直观的看到资产的损益。

4.2.3 市场竞争的终局分析

分级基金本质上是把投资产品按照风险、期限等特性进行分类出售，以满足不同用户的投资需求。在传统金融领域的理财产品的销售中，固收类产品是资产配置的重要组成部分，在经济下行周期中更是如此，2021 年底，摩根大通管理资产结构中，流动性、固定收益、权益、多元化和另类资产占比分别为 28.2%、20.7%、23.2%、 23.2%和  9.9%。在加密领域中，部分投资者也经常考虑到标的波动性的风险，而固收类资产让风险厌恶型投资者同样可以以最小风险参与流动性挖矿和加密货币投资，而分级基金中高风险的部分则可以满足追求高收益的投资者的需求。

根据以上分析可以推断市场将出现如下趋势：

流动性质押衍生品的诞生将带来更多的资本流入：自从以太坊自从转向 PoS 后，流动性质押衍生品为整个 DeFi 行业提供了更高的低风险利率，这将为更多的资本流入奠定基础。

分级基金会成为资本配置的主要标的之一：资本会均衡配置，兼顾收益和风险控制，而固定收益类产品会成为其主要配置标的之一，而基金运行的稳定性也会成为其主要的考虑因素。

分级基金的模式会更多元化：DeFi 的可组合性很高，未来也会诞生更多的基于 LSD 构建的分级基金，以满足不同用户的投资需求，比如 LSD+杠杆，LSD+期权等。

Tranchess 作为这个领域的先行者，在运行的两年中，经济模型和协议安全性没有出现重大风险，在 LSD 东风刚起、资本注意力被吸引的当下，也有较大机会在链上分级基金赛道中成为领军者。

05、Tranchess 发展前景

5.1 Tranchess 发展前景

Tranchess 在模式创新和风险控制上均有优势，随着宏观流动性的改善以及 LSD 赛道的发展，Tranchess 将有较大增长潜力。

1、简单的风险分级模式

为了满足不同人群对风险的偏好，DeFi 发展出风险分级模式。前文梳理的竞品底层资产多选用稳定币，收益来源主要是借贷。Tranchess 则追踪的是大类资产，如 BTC 、ETH、BNB，相比稳定币具有增长性，相比一般蓝筹标的具有一定稳定性。对于追求低风险的用户，Tranchess 的 Bishop 代币能提供更高的无风险收益。对于追求高风险的用户，Tranchess 的 Rook 代币提供了简单的杠杆配置方式，并且在市场向下波动时，无需补充保证金即可维持仓位。

2、牛市利好 Tranchess 规模增长

Tranchess 的母基金主要追踪资产价格，在资产价格上涨或下跌时，子基金中的杠杆代币会放大收益或者亏损。根据传统金融中分级基金发展规律，在牛市中分级基金是市场最炙手可热的投资品种，分级基金的规模也会快速增长。这是由于在资产价格上涨时，杠杆代币 Rook 有更大吸引力。而通过即时兑换购买 Rook 背后的路径是铸造 Queen 代币并 Split 为 Rook 代币，使得牛市期间母基金规模获得快速增长。2023 年随着预期宏观流动性停止收紧，加密市场可能迎来复苏，这对于 Tranchess 来说无疑是利好。

3、以 PoS 质押提供基础收益

随着以太坊上海升级的实施，ETH 质押将迎来更大增长，质押收益也会为 DeFi 带来大量资金流入，进一步推动 DeFi 模式创新。Tranchess 加入LSD这一赛道极大程度的拓展了此类产品的想象空间，也丰富了 LSD 用户收益组合的可能性；同时，Tranchess结构与LSD的融合也拓展了Tranchess 自身的想象空间，如果能够最大程度的发挥自己的优势，也许会在未来与各种项目的合作中带来更多可能性。

4、风险控制

分级基金作为结构化金融产品，其模式有一定复杂性，需要协议构建者有较强的金融功底。从团队背景、信息透明度和过去两年运营情况来看，Tranchess 具备相关实力。

5.2 Tranchess 风险点

标的与 Queen Token LP（比如：ETH / qETH）的脱锚风险。

Rook 代币的快速贬值风险。

目前 qETH 规模较小，市场发展预期不明确，另外存在质押节点违约所导致的处罚风险。

政策风险

自比特币出现以来，加密世界迅速发展，但监管问题一直是其发展的一个难点。近年来，美国证券交易委员会（SEC）已经开始了解并探讨如何监管加密世界。尽管在监管方面仍处于初级阶段，但监管机构对于加密货币和 DeFi（去中心化金融）领域的监管趋势已经初步显现。

目前 SEC 的主要监管重心在于不透明的产品架构，尤其是以 CEX 为例，有潜在的挪用用户资金的风险，从而有可能演变成为更大的群体性风险（比如 FTX 破产），而 Tranchess 虽然被冠以链上分级基金、固收类产品等名义，而实际其产品风险分级的过程以及相应参数设置、运行机制，均是链上透明，并且通过治理完成，目前并不在 SEC 的监管之列，也不会受到当下的监管风管的影响。

Howey 测试是用于确定某种交易是否被视为证券的一种法律测试，也是判断 DeFi 项目合规性的重要指标之一。如果一个 DeFi 项目或资产具备Howey测试的四个要素，则可能被视为证券，并需要遵守证券法规定。

从以前的 BTC 到以太坊再到最近的 NFT、稳定币监管，SEC 正在加强监管力度，以确保合规性。虽然目前Tranchess Protocol 似乎有可能符合 Howey 测试的四个要素，但目前并没有针对 DeFi  的审查案例。反观 DeFi 项目本身在安全性、合规性方面，仍需要进一步加强。因此，从 DeFi 行业能持续稳健发展以及投资者利益角度来看，DeFi 项目需要制定更加全面和有效的合规措施，但监管不是肆意限制，更不是政治工具，合理、合法、合规是促进行业发展的前提。