RAI：V神眼中的去中心化稳定币“理想型”

PANews view 28965 2023-3-13 09:24

前言

伴随着美国证券交易委员会（SEC）对BUSD的证券指控，以及Binance上线去中心化稳定币协议Liquity的“治理”代币LQTY，去中心化稳定币又一次成为了市场热点。

去中心化稳定币赛道是Mint Ventures长期关注的赛道，我们对比较优秀的去中心化稳定币项目都进行了比较及时、全面的覆盖，所产出研报包括《从货币协议到DeFi矩阵，多角度解析Frax.finance》、《Liquity：稳定币市场的后起之秀》、《学院派稳定币新秀：Angle Protocol》、《稳定币赛道的三好学生Celo，能复制Terra的崛起之路吗？》，对于迅速崛起又流星般坠落的Luna/UST，我们也有《Terra：稳定币军团的崛起之路》、《千万美金赌局背后：Luna到底是不是庞氏骗局？》两篇分析，有助于各位读者对于了解各个去中心化稳定币的领先项目。

监管问题始终是悬挂在稳定币项目头上的达摩克利斯之剑，也是去中心化稳定币项目最大的发展契机，我们也始终关注监管的动向：《监管风暴开启机会之窗，哪些去中心化稳定币值得关注？》、《监管之雷终于降临，去中心化稳定币的春天要来了吗？》两篇中，我们分析了比较值得关注的去中心化稳定币项目，以及去中心化稳定币发展的契机和忧患。

本期研报，我们将关注在去中心化/去信任化方面做的比较极致的去中心化稳定币项目Reflexer Finance，其发行的“稳定币”RAI不依赖任何中心化的货币，甚至不依赖美联储。

本文由笔者基于撰文时的项目信息、市场背景写就。受限于作者的认知和信息局限，文章内容可能存在数据、事实、分析推演层面的错误，欢迎同业交流指正，本文所有内容均不构成投资建议。

一. 报告要点

1.1 核心投资逻辑

RAI具有非法币锚定、完全去中心化、以及最小化治理的极致去信任特性，是以太坊网络上最去中心化的稳定币之一，也被以太坊创始人Vitalik称为是“仅由 ETH 支持的抵押自动稳定币的纯粹理想类型”。

稳定币赛道业务基础稳固，在过往的加密周期中发展迅速，超过行业平均水平。在稳定币的细分赛道中，伴随着近期监管对稳定币的高压态势，RAI所处的去中心化稳定币赛道，由于具有更加符合抗审查和去信任的加密世界主流叙事、同时目前的发展程度更低，具有更加广阔的发展前景。另外RAI还有不锚定法币这一目前稳定币市场中的稀缺特性，使得其不仅可以免于美国的监管，也可免受美联储货币政策的影响。

1.2 主要风险

RAI的风险包括：

PMF风险：非法币锚定的稳定币在用户端的接受度低

市场推广阻力因素较多：

仅以ETH为抵押物会影响RAI在用户端的推广

最小化治理的理念使得团队运营抓手更少

治理代币FLX流通量已经超过67%，后续用于用例推广的激励可能不足

团队风险：在联合创始人Stefan出走之后的近一年时间，团队在用例扩展和市场推广方面的进展都较为一般RAI的风险包括：

代码风险：RAI机制新颖且基于PID（Proportional–Integral–Derivative Controller，比例-积分-微分控制器，广泛用于工业设计中的反馈控制）理念的链上控制系统并无先例，虽然经历了2年的安全运行以及代码审计机构的审计，但仍有潜在风险尚未暴露的可能性

1.3 估值

从P/S角度看，与同为以太坊网络完全去中心化稳定币的Liquity相比，Reflexer的估值更低；而从稳定币规模角度来看，Reflexer则相对高估。

详见4.2 估值水平。

二. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

Reflexer Finance的唯一业务是“稳定币”，由Reflexer Labs开发和运营。

其核心业务流程比较简单：用户超额抵押ETH生成稳定币RAI，用户付出2%的年利息即可持续使用RAI。用户偿还 RAI，并支付借贷利息，就可以赎回ETH。系统治理目前由治理代币FLX的持币者进行，长期他们希望实现“无治理”。

与DAI和其他绝大多数稳定币不同的是，RAI并不锚定任何法币或实物，而是由市场供需关系来自动调节目标价格，最终达到其“基于ETH的低波动资产”的目标。具体我们将在2.3 业务详情一节展开。

2.2 项目历史沿革和路线图

Reflexer Finance的历史沿革如下表：

RAI：V神眼中的去中心化稳定币“理想型”

在路线图方面，除了下文将会详细讲述的最小化治理之外，RAI也在考虑是否将抵押物扩展如stETH之类去中心化资产，Vitalik也在Reflexer治理论坛提起了关于RAI系统如何支持LSD的讨论。

2.3 业务详情

对于稳定币，我们首先要考察的是其核心产品机制。包含供给控制机制、清算机制、坏账处理机制等的一整套自洽的核心产品机制，是稳定币项目长期发展的基石。诸如ESD/BAC等算法稳定币之所以迅速消亡，UST之所以螺旋上天又史诗级崩溃，就是其核心产品机制并不长期可持续。

2.3.1 供给控制机制

对于稳定币乃至任何货币而言，供给控制机制都是其设计中最重要的一环，由于市场需求整体并不可测（虽然也可以通过各种手段来刺激需求，但是需求端的刺激对于价格调控这一目标而言是间接的，并且需求端的刺激更多的不是源自机制，而是源自激励），所以稳定币能价格保持稳定的核心机制主要是靠供给控制。一个能够灵活响应市场而又始终保持底层稳定的供给控制机制，是每个稳定币项目都希望能构建的。

Reflexer系统随时允许用户按照赎回价格（也就是目标价格，为了方便下文理解，我们都以赎回价格来指代）来生成RAI，同时随时允许用户按照系统的赎回价格来偿还RAI并取回质押的ETH。

Reflexer系统的供给控制的核心在于，当市场供需出现失衡时，Reflexer会主动调整RAI的赎回价格，通过激励用户的套利行为来引导市场价格贴近赎回价格，从而达到新的供需平衡。RAI的赎回价格最初定为3.14（圆周率pi），随后就由代码根据市场价格来进行调整。

在Reflexer的系统中有两类角色：对RAI的净负债者（RAI系统的借款人）和净持有RAI资产者（RAI系统的出借人）。RAI系统的借款人通常是指那些抵押ETH生成RAI，并将RAI用于其他用途的用户，他们拥有对RAI的净负债，需要从市场购买RAI来进行还款。

Reflexer系统通过控制赎回价格来影响上述两个人群的边际行为，从而实现对RAI供给的主动控制。具体而言：

当市场对RAI的需求旺盛，导致RAI的市场价格上涨时，系统会自动降低赎回价格，使得RAI的赎回价格更加显著的低于市场价格，从而使得系统内的参与人倾向于增加借款，即通过质押ETH获得新的RAI并出售给市场来获利，从而使得RAI供应量提高，市场价格降低。整个过程如下图所示：

RAI：V神眼中的去中心化稳定币“理想型”