Curve：稳定币之王终下场，LSD战争硝烟起

Curve 是主要基于以太坊的DEX，聚焦于稳定币和等价资产间的大额兑换与交易。一经发布，Curve便成为了UniSwap最强劲的竞争对手，且迅速成长为DEX赛道的头部协议之一。

Curve是DEX赛道的革新者之一，其在V1版本基于AMM机制设计了StableSwap做市算法，大幅提高了用户在稳定币和等价资产方面的交易体验，且显著减缓了滑点现象，但同时也暴露出交易资产局限性较大与流动性在做市曲线尾端高度贫乏的短板。

在UniSwap V3进军稳定币和等价资产领域后，Curve在V2版本升级了做市模型，以扩大交易对象的适用范围，进而开拓长尾代币的兑换交易。V2不仅延续了V1的优势，还改善了尾端流动性贫瘠的问题。此外，其创建的内部预言机机制，也杜绝了外部风险，在提升流动性聚集度与资本效率的同时，降低了无偿损失。

鉴于Curve独特的代币经济学，各大资产发行方为保证其发行资产的流动性及挂钩稳定性，均对协议代币CRV拥有着巨大的需求。此前，Curve曾爆发稳定币流动性战争，但也随着UST归零而落幕。如今，市场逐渐回暖，且在以太坊上海升级的预期催化下，新一轮LSD流动性战争开启的征兆若隐若现。

Curve在锁仓量、累计交易量和持币者人数方面维持着出色的表现。在稳定币与等价资产交易领域，相较于细分市场内的其它DEX，其在市场份额及吸引外部交易量方面拥有较大的领先优势。

不久前，Curve宣布即将发行协议稳定币crvUSD，其创新之处主要集中于LLAMMA和PegKeeper。LLAMMA是一种新型清算机制，通过AMM算法持续地进行清算/去清算，PegKeeper则被用于维护协议稳定币的挂钩。理论上而言，crvUSD具备三项优势：1）为协议创造新的收入来源；2）降低坏账风险与用户损失；3）壮大Curve生态，提振CRV价格，但crvUSD也可能存在用户本金受损及代码安全性方面的风险，故实际情况须紧密追踪其正式发行后的表现。

Content

1 项目概况

1.1 项目简介

1.2 基本信息

2 项目分析

2.1 项目团队

2.2 协议解析

2.3 协议历程

3 经济模型

3.1 代币供给和分发

3.2 代币赋能与应用

3.3 一场由代币经济学引起的流动性战争

4 项目前景

4.1 运营分析

4.2 竞争分析

4.3 前景分析

5 项目风险

Curve凭借其做市算法在稳定币及等价资产领域的优异表现成为了DEX赛道的头部协议之一。基于其在稳定币兑换交易方面的主导地位，各大发行商曾经在Curve发动流动性战争。最近，在以太坊上海升级事件的催化下，新一轮LSD流动性战争是否即将爆发？此外，Curve宣布准备发行协议稳定币crvUSD，其有何创新之处？又将对项目的后续发展产生什么影响？本报告将全面研究Curve的发展历程、机制与优劣。

#1、项目概况

1.1 项目简介

Curve是主要基于以太坊的DEX，着重于稳定币及等价资产间的大额交易。V1版本，其创新的StableSwap做市机制独步市场，可以大幅降低滑点和手续费，能够满足大额资产的交易需求；V2版本，其又将业务版图进一步扩张到了长尾资产交易上。由于出色的可组合性，Curve建立了一个丰富的DeFi生态，吸引了大量协议与其集成。

1.2 基本信息

#2、项目分析

2.1 项目团队

Michael Egorov—Curve创始人兼CEO，也曾任NuCypher联创兼CTO。本科毕业于莫斯科物理技术学院应用数学和物理系，并在2003年奥林匹克国际物理竞赛中斩获铜牌。研究生阶段，其于澳洲斯威本科技大学获得物理学博士学位，随后进入莫纳什大学担任博士后。期间，曾在LinkedIn任职基础设施工具项目工程师。与此同时，其还深耕于量子计算和密码学领域。

Julien Bouteloup—DeFi量化对冲基金Stake Capital和新闻网站rekt.news的创始人。早期，其曾从事区块链业务的咨询工作，客户包括司法与金融机构，于2020年1月加入Curve团队，并同时创立了Stake DAO——一个通过质押CRV与收益耕作帮助用户获取回报的平台，该协议于2021年2月通过Curve社区投票，加入了治理白名单。

Sam M. Werner—Curve构建者之一，伦敦帝国理工学院加密货币研究与工程中心博士生。此前在企业区块链公司R3担任软件工程实习生，并曾为Imperial Consultants和联合利华工作。

2.2 协议解析

2.2.1 Curve V1:稳定币之王异军突起

2019年末，彼时的DEX赛道处于极为早期的阶段，尚未出现聚焦于为稳定币和等价资产交易提供优质体验的平台。Curve创始人Michael Egorov意识到该细分市场的巨大需求与产品方面的空白，并发布了Curve V1的白皮书。

2020年初，Curve V1正式上线，该协议基于AMM机制设计，其StableSwap算法大幅提升了用户的交易体验，且明显改善了稳定币和等价资产兑换的滑点。

从恒定总和函数x+y=const的图像来看，由于其曲线的斜率固定，因此能够实现零滑点交易，用户注入一定量的x即可提取相应数量的y。然而，该做市模型存在流动性枯竭的弊端，即x或y均面临着被以低价清空的风险。根据其公式，假设const=10，仅需最多10个x即可清空y。

恒定乘积公式xy=const则解决了流动性枯竭的问题，其曲线沿坐标轴无限延伸，因此用户在注入一种资产后能够按一定比例提取另一种资产。然而，任何x与y的兑换都将导致点(x,y)沿曲线移动，而其斜率在不断变动，导致价格也随之改变，造成用户无法以即时价格兑换所有资产，产生滑点。另外，由于价格持续变化，LP不得不承担变动过程中的非最优成交价格，故对LP而言，该类做市模型将面临无常损失风险。

StableSwap核心优势在于，其不仅降低了交易滑点，而且保证了资金池在任何价位都能够提供流动性。通过结合恒定总和及恒定乘积函数的优势，对两者进行加权求和，形成一条介于其图像之间的曲线。当用户在平滑区域交易时，价格将更为稳定，缓解了滑点问题。对LP而言，此类模型明显降低了无常损失风险。只要价格不偏离平滑区域，无常损失相较于常规恒定乘积AMM就会减小很多。即使出现价格偏移的现象，通过套利者的介入，也将迅速回归至平滑区域。与此同时，StableSwap曲线尾部向坐标轴两端无限延伸，避免了流动性枯竭的问题。任何资产在任意价格上都不会被清空。

然而，StableSwap机制也存在两方面弊端：1）其拥有一定局限性，并不适用于价格相关度较低的资产，Curve V1流动性池内通常都是相关度极高的资产，如各类稳定币和锚定主流资产的衍生代币；2）曲线尾端的流动性极度贫瘠，导致无法快速响应价格变化，且一旦发生滑点，其损耗程度将远高于常规AMM，若资金池中的代币数量较少，新进LP又注入了大量流动性，或将致使Curve与其它交易所的报价出现较大差异，从而给交易者提供套利空间。

2.2.2 Curve V2：正面迎战UniSwap

在UniSwap V3迭代出集中流动性机制向稳定币领域吹起冲锋的号角后，Curve V2也通过升级做市模型、扩大了交易对象范围的方式，来支持长尾资产的兑换交易，正面应对UniSwap的竞争。

Curve V2的曲线（橙线）介于恒定乘积曲线（虚线）和V1曲线（蓝线）之间，且尾端向恒定乘积曲线收敛。如此一来，V2不仅继承了V1在平滑区域低滑点、高流动性的优势，而且克服了尾端流动性贫瘠、价格变化响应迟滞的短板，即便出现滑点，其损耗程度也将大幅下降。

此外，V2还创建了内部预言机EMA（Exponentially Moving Average，指数移动平均）机制，不仅杜绝了外部风险，也提升了流动性聚集度与降低无偿损失。EMA喂价是基于Curve 历史成交价及最新成交价综合计算得出，其将随着最新成交价动态调整，同时也具有一定的滞后性，以免在价格剧烈波动期间持续触发再平衡机制。通常，随着市场的价格变动，做市曲线的平滑区域将逐渐偏移，若不及时调整曲线形态，不仅会导致流动性聚集度下降，还会增加无常损失。当EMA报价偏离原始价格超过一定程度时，协议将重构做市曲线，引导流动性重聚在最新成交价附近，进而减少套利机会，缓解无常损失及滑点。除此之外，V2曲线的动态属性也进一步提升了Curve的资本效率。

2.2.3 Curve V.I.P——资产发行方

Curve最重要的客户便是稳定币和等价资产的发行方，且该群体的量级决定了其核心业务的整体规模，而常规DEX的客户画像通常仅限于LP与交易者。

绝大部分稳定币发行商都会在Curve上建立流动性池，通过发放代币激励吸引LP提供流动性。对稳定币发行商而言，首要任务就是保证币价的稳定和尽可能提升交易深度以降低滑点，作为稳定币拓展应用场景与持续获客的前提，同时也建立起用户对稳定币的信心，而Curve正是应稳定币发行方紧迫的需求而生。

除稳定币发行商外，BTC、ETH相关的等价资产发行方，如sBTC的铸造协议Synthetix、stETH的发行方Lido，也纷纷在Curve上创建流动性池以提高交易深度，降低其脱锚风险。

2.3 协议历程

2.3.1 稳定币爆发助力Curve崛起

2020年是稳定币赛道的爆发期，市场对稳定币的需求飞速上涨，促进了该赛道的迅猛发展，年末总市值相较年初增加了超5倍。稳定币品类日趋多样化，除老牌巨头USDT之外，USDC、BUSD、DAI等新贵也逐渐崭露头角，形成群雄逐鹿的局面。不同稳定币之间同样存在交易需求，但不同币对在CEX中的流动性相对割裂，滑点或将更高，故市场对专注于稳定币兑换交易的DEX拥有切实需求。此外，DeFi Summer的流动性挖矿也催生了大量的稳定币交易需求。

随着流动性挖矿的狂潮愈演愈烈，Curve也推出了CRV代币挖矿，部分流动性池还可赚取来自其它协议的奖励。多重收益激励了更多用户提供流动性，外部资金的注入又进一步增加了交易深度，降低了滑点，因此在Curve上的交易体验更优于其它交易所，吸引到更多用户，形成了正向循环。

2.3.2 路线图

历时约一年半，Curve完成了2次版本迭代。自2021年5月起，其开启了多链部署战略，持续壮大其生态系统。同年11月，为期半年多的流动性战争拉开了序幕。如今，Curve即将发行协议自身的稳定币。

2.3.3 协议表现

Curve的爆发始于DeFi Summer，其TVL迅速上升，在2022年1月5日触及峰值，高达243亿美元。此后，TVL持续下降，期间由于MIM、UST、stETH脱锚及FTX破产等爆雷事件经历过四次大幅下滑，其中以UST归零影响最甚。如今，Curve TVL进入平稳态势，始终维持在40亿美元左右，流动性主要集中在以太坊上。

虽然TVL遭遇过大幅下跌，但其累计成交量依然保持着稳步上涨的强劲表现，将近2,550亿美元，侧面表明了Curve的用户粘性较强。

2.3.4 用户数据

2023年2月，CRV持有者超过9万人，较之2021年同期，涨幅高达3.3倍，年均复合增长率约为108.43%。

#3、经济模型

Curve的协议代币是CRV，初始供应量为13亿枚，最大供应量为30.3亿枚。截至2023年2月9日，流通量约7.2亿。

3.1 代币供给和分发

初始供应量（占发行总量43%）的分配计划如下：

5%分配给早期LP，1年线性解锁；

30%分配给股东（团队和投资者），2-4年线性解锁；

3%分配给雇员，2年线性解锁；

5%作为社区储备。

剩余57% CRV代币将被分配给LP，未设线性解锁时限，直至达到发行上限。当前，仍有27% CRV尚未释放，发行量约为每日44万枚，供应将以递减趋势排放。代币的释放周期较长，即便至2026年，也仅释放了总量的约75%，为Curve后续的流动性激励计划留存了长期的预算及时间。

虽然CRV集中度较高，但代币遭到集中抛售的可能性较小。从代币集中度来看，前100名地址贡献了94.8%的份额，前10名地址占比为77.7%，其中约33.44%代币以veCRV的形式锁仓。

然而，CRV的高通胀率依然是个未解难题。虽然代币的净通胀率已经低于计划通胀率，该比率也从2021同期的338.03%大幅下降至目前的18.14%，但其仍处高位。尽管代币激励对吸引和留存流动性存在一定的必要性，且通过增加代币锁仓量能降低通胀，但CRV远高于同类竞品的净通胀率或将稀释代币持有者的相关权益。

3.2 代币赋能与应用

CRV代币被用于激励Curve上的LP和协议治理，其主要具有三类功能：质押、奖励助推与治理投票。CRV持有者需要将代币锁定到Curve DAO，以获得代表投票权的veCRV代币。CRV/veCRV对协议的价值捕获较为充分，不仅囊括了收益端，还兼顾了治理端，为代币创造了巨大的需求与稳定的买盘。

奖励助推和治理投票由CRV代币的质押数量与时间共同计算。CRV质押时间最短可至一周，最长可达四年。质押时间越长，相应的票权就越高，代币激励也就越多，最高可获得所提供流动性2.5倍的奖励助推。假设用户质押1万枚CRV四年，其将赚取相当于提供2.5万枚CRV流动性的代币激励。因此，质押用户的长期收益与协议的捆绑深度息息相关。

治理投票则主要由Curve DAO主导，同样需要通过veCRV实现。治理范围除修改协议参数外，还包括对社区提案的投票。此外，veCRV持有者也有权获得手续费分红。在Curve收取的0.04%交易费率中，50%将分配给LP，50%则会分配给veCRV持有者。

目前，约45.93%流通CRV被锁仓，平均锁仓时间为3.56年。理论上而言，高锁仓量将减少代币流通盘，有利于其价格长期增长。另外，自2021年7月始，CRV每日锁仓量大幅增长，锁仓次数却逐渐下降，可知其日均锁仓量有所提升，或因大量巨鲸持续锁仓CRV导致。2022年7月，CRV每日锁仓量明显下滑，揭示了上一轮流动性战争宣布告一段落。

值得注意的是，CRV后续或将面临较大抛压。随着大量veCRV自2023年5月始陆续到期，其对应的投票权重也将快速下滑。届时，如果项目方或巨鲸的锁仓意愿降低，在CRV解锁后大肆抛售，一旦新增锁仓量无法承接卖盘与代币释放，其价格可能会遭受重大打击，进而引发抛售潮。因此，下个到期日前，能否出现刺激大户锁仓的事件或动机，将是影响CRV价格走势的关键因素之一。

3.3 一场由代币经济学引发的流动性战争

LP为Curve提供了流动性，交易者为Curve缴纳了手续费，资产发行方则为Curve贡献了对其代币的庞大需求。

无论是发行稳定币的中心化机构，还是发行等价资产的项目方，均对价格稳定和流动性拥有极高的要求。如果发行资产的价格波动剧烈、交易深度不足，便意味着其业务根基不稳，或将动摇使用者的信心。鉴于Curve早期建立起来的先发优势及网络效应，资产发行方均会将其作为首选的做市平台，而Curve也始终保持着稳定效果优异、高流动性与低滑点的核心优势。

与任何参与者在普通DEX上都能提供流动性不同，项目方如果试图在Curve上新增流动性池，必须满足社区投票的条件：至少需要2,500个veCRV发起提案，30%以上的veCRV参与度，51%以上的支持率。通过门槛也将随后期CRV流通总量的提升而提升。因此，无论资产发行方是买币自投，还是寻求社区支持，都将直接增加对CRV的大量需求。

即便资产发行方在Curve上开设了流动性池，也需要继续为其资金池争取更多CRV作为激励措施，以吸引LP提供足额的流动性，保证发行资产的交易深度，为业务扩张奠定基础。

用于流动性激励的CRV由Curve DAO的“Gauge Weight Voting”模块分配。参与者使用veCRV在该模块的投票将决定下轮释放周期的CRV在各流动性池的分配比率。资金池的配额越高，其流动性就将越充足。

因此，每个资产发行方都需要足够的veCRV用于投票。换而言之，资产发行方互为竞争对手，为保证其发行资产充裕的流动性，各大资产发行方必须不断购买CRV投票，再持续买入CRV抢夺流动性激励，以保证其在Curve上拥有足够的治理权，而CRV也获得了大量的长期买盘，并借此稀释部分抛压。

以ETH LSD（流动性质押衍生品，Liquidity Staking Derivatives）发行方为例，在以太坊2.0转PoS共识机制的背景下，ETH LSD协议应运而生，如赛道龙头Lido。用户在该类协议上存入ETH将获得相应的衍生代币，比如Lido上的衍生代币即为stETH，相当于ETH的一种等价资产。

Curve协助ETH LSD发行方弥补了衍生代币在流动性方面的不足。ETH一旦被LSD协议锁仓至链上，在到期解锁前无法使用，而衍生代币又无应用场景。两类资产间流动性贫瘠的问题一方面可能会导致衍生代币脱锚或兑换困难，另一方面也妨碍了其它DeFi协议的集成，两类问题均会影响投资者使用ETH LSD协议的意愿。因此，Lido率先在Curve上创建流动性池，不仅提升了衍生代币兑换ETH的便利性以及锚定的稳固程度，还提高了头部借贷协议如Aave、Compound等对衍生代币的采用率。

如今，ETH LSD的新兴发行方也陆续在Curve上崭露头角。此前，Curve上的大量票权被各大稳定币发行商掌控，由UST引发的稳定币流动性战争最终也因其归零而落下帷幕。当下，以太坊上海升级即将开放信标链提款，利好于LSD赛道的后续发展。因此，其它DeFi协议都陆续参与到了该细分市场的竞逐，且新兴发行方均复制了Lido的模式，前往Curve建池以加强其衍生代币的流动性及锚定。另外，随着以太坊上海升级的发酵，该类资产发行协议或掀起新一轮LSD流动性战争，项目方可能成为CRV潜在抛压的承接者。

在各类资产发行方中，FRAX票权远高于其余竞对。在拟议的下一轮激励配额内，其创建的3个资金池争取到了高达16.46%的分配比率，而收益聚合器Convex开设的3个流动性池也获得了13.59%的分配比率。

流动性战争尚处于休战状态。CRV供应量因其高通胀率而维持着上升趋势，但veCRV增长速率明显下降。Terra崩盘导致veCRV的锁仓比例进入停滞状态，随后便一路下跌。另外，由于加密行业持续萎缩，市场的整体APY迅速降低，也造成了用户对机枪池的需求大幅下滑，继而削弱了此类协议持续锁仓CRV的动机。

目前，市场环境有所改善且ETH LSD协议隐现崛起趋势，下一场流动性战争的战火或将在不久的未来重燃。

#4、项目前景

4.1 运营分析

Curve的推特粉丝数量稳步提升，将近33万人，较之2021年同期，涨幅高达3.8倍，年均复合增长率约119.04%。

4.2 竞争分析

Curve TVL长期位列DEX赛道榜首。V1版本，Curve TVL始终被UniSwap所压制。到V2版本，情势发生了反转，其TVL快速攀升，峰值高达243亿美元，将近同期UniSwap的3倍。然而，由于Terra崩盘、stETH脱锚和FTX破产三大爆雷事件，加密市场进入下行周期，Curve TVL也随之经历三轮急剧暴跌，其与UniSwap在锁仓量方面的竞争亦陷入了胶着状态。或因用户在熊市风险偏好降低及投资策略转保守，而Curve又在主流资产和稳定币领域拥有较为扎实的基本面，故其TVL与UniSwap拉开了一定的差距。目前，Curve TVL达到了49亿美元，领跑着整个细分市场。

Curve重夺稳定币交易方面的主导地位。V1阶段，其近乎垄断了加密行业内的稳定币交易市场。V2时期，Curve遭遇了来自UniSwap和DODO的激烈竞争，丢失了大量市场份额，致其稳定币交易量占比一度被两者超越。然而，每当危机事件爆发时，Curve的交易量占比都会急剧攀升，体现了市场在特殊时期对其更为刚性的需求。此外，官方宣布即将发行协议稳定币后，Curve的市场份额稳步回升，其统治力或将被进一步巩固。

Curve拥有更大的外部交易量。得益于其本身在交易机制方面的优势，Curve也被大量外部协议所集成，比如各类借贷协议和DEX聚合器等。以DEX聚合器龙头1inch上成交量最大的USDC/USDT交易对为例，Curve在其出口量中的平均占比最高，表明Curve交易路由具有较强的竞争力，通常会被1inch优先选择。在获得更多外部交易量的同时，也意味着协议赚取了额外的手续费收入。虽然Curve的出口量占比此前因受到UniSwap与DODO冲击而有所波动，但近三个月已经逐渐挽回颓势，预计协议稳定币的发行亦将持续强化其网络效应。

4.3 前景分析

2022年10月9日，Curve在GitHub上发布了协议稳定币的白皮书。虽然其中并未定义Curve稳定币的名称，但从代码来看，其全称为“Curve.Fi USD Stablecoin”，可简称为“crvUSD”。

crvUSD设计的核心创新主要包括LLAMMA（Lending-Liquidating AMM algorithm，借贷-清算自动做市商算法）和PegKeeper。

LLAMMA的本质是一个持续清算/去清算的AMM，能够将抵押品（以ETH为例）在其自身与稳定币之间转换。如果抵押品价格处于高位，其将全部以ETH的形式存入合约，可一旦价格跌破某个清算区间，就会被转换为crvUSD。

根据白皮书披露，LLAMMA只有通过外部价格预言机才能实现，其将清算区间划分为数个Band，且每个Band均聚合了一定价格范围内的流动性。从功能上而言，类似于UniSwap V3的集中流动性机制。我们认为，Curve没采用内部预言机的原因是在于其为全价格范围AMM，未创建集中流动性区间的机制，因此才需要引入外部预言机。

实际上，crvUSD是一种CDP（Collateralized Debt Position，抵押债仓）。用户可存入抵押品以借出稳定币。抵押品会以Band的形式载入到LLAMMA中，并计算抵押品所在的价格区间。当抵押品价格处于“水下”时，其将被转换为足够的crvUSD以支付用户贷款，继而关闭CDP。用户的应对措施通常可分为三类：1）自我清算；2）如果抵押品价格太过接近清算阈值，或将涉及到外部清算；3）完全不平仓，等待价格反弹。另外，通过持续清算的方式，用户能够预判可获的稳定币数量，而非依赖于瞬时价格，故LLAMM将有效地抵御三明治攻击。

由稳定币和抵押品/LP代币组成的非对称存款将作为挂钩储备添加到Curve的稳定池中。一旦挂钩高于一美元（例如，市场对crvUSD的需求大幅上升），PegKeeper将铸造无抵押的稳定币，并单边存入稳定池，通过增加供应，促进回锚。值得关注的是，尽管铸币没有抵押，但稳定池中的流动性将会为crvUSD提供隐性背书。如果挂钩低于一美元，PegKeeper将单边提取并销毁稳定币，通过缩减供应，引导回锚。鉴于不对称地存取款会改变价格，因此PegKeeper将辅助crvUSD在超过锚定时迅速贬值，而在脱锚时升值。

我们认为，Curve创建crvUSD将具备以下三点优势：

1）crvUSD为协议创造了新的收入增长点

协议可根据用户的未偿贷款收取借贷费用；

用户在稳定池套利与交易的过程中，协议也将持续地获取手续费；

稳定池同时承担着清算任务，且清算者一般都对资金费率更加敏感，故稳定池费率预计将远低于常规的流动性池。通常，协议会折价清算抵押品。由于支付较低的成本即可买入等量资产，因此折扣报价的方式将吸引市场积极参与清算。在低费率结构和折价清算的共同助力下，Curve或可凭借稳定池新增的交易量覆盖费率下调的机会成本，促进费用收入的整体提升；

PegKeeper维持crvUSD挂钩的过程中相当于是在超过一美元时卖出，低于一美元时回购，不仅可以助其恢复锚定，还能够为协议本身赚取价差。

2）降低坏账风险与用户损失

LLAMMA的清算程序并非瞬时全额清算，而是在Band内实时部分清算。即便用户的抵押品跌破清算线，届时也将拥有足够的crvUSD覆盖其债务，因此产生坏账的可能性较低。

另外，相比一次性清算的协议，如果市场在清算后反弹，用户仓位中将只剩清算过后的少量抵押品残值，而Curve则会在上涨过程中回购抵押品，发挥了被动管理的作用，不仅挽回了用户一定比例的潜在损失，还降低了其管理成本。

根据白皮书披露，通过模拟ETH/USD自2017年9月以来的历史数据。在3天的时间窗口内，即便CDP在此期间市场价格跌至清算阈值以下的10%，用户的抵押品损失也仅1%。

虽然LLAMMA能够降低用户遭遇极端行情的清算损失，并在价格回升后将损失控制在较低的范围内，但在震荡行情下，抵押品被清算的频率或将更高。由于其机制类似于追涨杀跌，因此反复的清算/回购将产生摩擦成本，导致用户的本金受损。可总体而言，LLAMMA的设计依然是利大于弊。

3）反哺Curve生态，提振CRV价格

Curve先天优势在于团队本身掌控着大量veCRV票权，有利于crvUSD冷启动。另外，由于稳定池如常规的流动性池一般，任何用户均可参与交易，且预计crvUSD上线后也能获得CRV代币激励，因此新增的交易场景或将进一步壮大Curve生态的网络效应，并巩固其作为等价资产DEX龙头的地位，吸引到庞大的流动性后，crvUSD脱锚风险也将大幅降低。而增加的协议收入亦将回馈给veCRV持有者，加强其长期持有的意愿，进而减少CRV的流通盘，或将在一定程度上刺激币价的提升。

然而，以上推论皆为基于crvUSD白皮书的猜想，实际情况仍须紧密关注其正式发行后的表现。

#5、项目风险

1) 竞争风险

UniSwap V3在稳定币交易方面的滑点已经得到显著改善，其稳定币市场的交易量正在逐渐逼近Curve。若该趋势进一步扩大，或将影响到Curve在等价资产兑换领域的统治力，反观Curve V2可否在长尾资产兑换交易方面追赶UniSwap却依然存疑。

此外，虽然Curve作为DeFi蓝筹和头部DEX在加密市场的优秀表现有目共睹，但稳定币赛道的竞争相当激烈，先发优势与头部效应极为显著的三大中心化稳定币在链上流动性与应用场景等方面建立起了牢固的进入壁垒，crvUSD能否在该领域获得可观的采用率及市场份额仍然有待商榷。

2) 监管风险

稳定币的无国界属性招致监管部门瞩目。2019年，纽约州检察官因USDT发行商Tether为关联的CEX Bitfinex秘密提供资金填补差额而发起指控。随后，议员起草相关的稳定币法案，要求发行方达到与银行相同的监管要求。若是监管发力，Curve作为稳定币的主要交易平台，或将受到波及。

3) 治理风险

目前，Convex掌握了Curve上近半的治理权，投票权重过大。2021年11月，Mochi曾利用Convex对Curve发起治理攻击，将其劣质稳定币USDM套现为DAI，造成了高达3,000万美元的损失。

4) 安全性风险

2020年，Curve曾两度被爆出存在合约漏洞；2021年3月，Curve官推发文称，资金池Pool Factory的V1版本发现漏洞；2022年8月，其遭到了DNS攻击，被盗资金超过80万美元。虽然Curve通过了三家知名安全机构的审计，但安全性风险仍不可忽视。

另外，Curve创建crvUSD并引入外部预言机的行为增加了协议的复杂性，也可能存在安全隐患。2022年8月，波卡链上的DEX Acala遭黑客攻击，大量增发协议稳定币aUSD，最终导致aUSD完全脱锚且协议陷入破产。

5) 可组合性风险

黑客曾通过闪电贷攻击Curve上的y池，并利用DeFi的可组合性，在收益聚合器Harvest上攫取大量资产，致其亏损2,400万美元。虽然Curve并未产生损失，但其依然遭遇了信任危机，导致日内TVL大跌。