代币销售与美国的模糊不清的证券法

Jared Marx是华盛顿Harris, Wiltshire & Grannis律师事务所的一名律师。他的工作是就比特币的相关监管规定向公司提出建议，在民事诉讼和刑事诉讼案件中担任公司或个人的诉讼代理人。在本文中，他将讨论为什么美国目前的证券法会给在美国的比特币2.0企业的运营带来麻烦。

现在，数字货币2.0 企业通过预售代币这种方式来筹集项目发展资金的现象已经见怪不怪了。

比如，以太坊卖出价值数百万美元的以太币（ether）来作为运行未来区块链系统的启动资金，这是迄今为止最成功的案例，但以太坊也不是一枝独秀。

这种商业模式的发展，促使了一个行业中另一个领域监管的不确定性，在这一行业中法律规定的模棱两可是常态：美国联邦证券法。

代币是证券吗？

简而言之，如果这些代币属于美国联邦法律规定中的证券，那么他们在美国的销售就必须在（又贵又繁琐的）SEC（证券交易委员会）登记注册，或者必须适用登记的例外，即豁免交易（通常这就意味着只能卖给有钱人了）。虽然CFTC（美国商品期货交易委员会）认为比特币是一种商品，但是这却对确认一种东西是不是证券没多大影响，这点多少有些违背常理。

虽然判定一个公司的特有币种不是有价证券的行为有其两面性，但是想要在短期内解决这个问题是不可能的。

这个问题的不确定性持续的原因在于它不同于其他法律，那些法律模糊性的原因来自于数字加密货币的新颖性，而在这个问题上还有很多需要公开讨论的法律的一般性问题。

首先，基本的联邦证券法是在经济大萧条时期通过的，所以这不仅是国会白纸黑字定下来的法规，而且国会制定此项法律是基于对政府调控的信任，是为了避免再次发生像1929年经济危机这样的灾难。因此这项法律很空泛，不细致，没有经过仔细地推敲。

其次，美国法院已经建立起了一套识别什么是有价证券的体系，这一体系不受规则的约束，纯粹的主观判断。这就意味着，除了证券交易委员会（ SEC）的证实以外，很难确切的预测法院将如何规制数字加密货币的销售问题。

证券交易委员会（ SEC）vs WJ Howey 公司

（该判例法确立了“荷威标准”）

在这个问题上，法律并没有完全地留白，有判例法标准来判断它究竟是不是有价证券。

你可以通过下面几条标准来判断：[1]钱财投资  [2]投资于普通企业[3]具有利润期望[4]完全由他人努力。

其实这些规定来自1946年美国最高法院判决的SEC vs WJ Howey Co.案。但是比起它的四个既定标准外，这个案件更多阐述的是，你可以怎样去预测某事物是否为有价证券，这通常是不能做出有效推断的。

在1946年的这个案件中，一家坐落于佛罗里达州名叫Howey的公司拥有一个橘园，他们愿意出售一小片土地给公司旗下酒店的游客。 Howey公司就告知有此意愿的游客们，如果他们想要购买这小片土地，他们也应该雇佣人来管理他们的橘园。

“法律法规的模糊性是一把双刃剑，利弊兼有之。看起来似乎有价证券充满了风险，但是法律并不能将你隔离在有价证券这条火线之外。”

令人感到惊讶的是，Howey公司随后建议买家说他们是管理橘园最好的公司，于是买家们就雇佣了Howey公司来管理他们的橘树（85%的买家们都照做了），作为回报，他们给了Howey公司10年的独家经营权，并且没有撤销此项合同的权力。

总而言之，Howey打造了一个体系，这将多多少少的吸引到一些投资者，而实际上，它本身却不具备出售所有权的资格。证券交易委员会（ SEC）发觉了，根据证券法，启动了起诉程序来制止了Howey。

Howey公司回应称，该公司向两家初级法院声明，他们并没有销售任何的有价证券。但是美国联邦最高院驳回了此项声明。法官说，法律需要他们看到之前的法律手续，根据证券法的精神，Howey也确有提供了有价证券。

对法官而言，此次Howey公司提供的合同（一份土地买卖协议，加上一份管理合同）缺少（法律条文的）必要构成要件，在他们看来，这份协议只是想要试图屏蔽一般的规则，如果你想要让公众投资你的生意，就需要获得监管部门的批准。

因此，高等法院将关注于建立一个通用的标准，而不是关注该领域的一些解释性规则

在接下来的判例中，例如，法院相反的认为在一个低收入家庭里，出现的股票股份，不应当被视为“有价证券。”虽然有价证券的定义中也包含了股份。在这种情况之下，最高法院一改往日常态，不认为能够将这些小便签能够作为定罪利，与此不同的是，房地产开发的股份，并不能具有实质性的升值，只能在开发商手里，承租人只是享有了其土地使用权，而非所有权。

减少不确定性

法院还驳回其他潜在有用的标志物是否是有价证券。例如，最高法院认为企业收入的参与者不需要将投资变成有价证券，而且他们期待着从证券市中获利，这些利益仅仅来自于市场购买力的升值。

尽管如此，那些想要通过预售代币或者追求其他相似资金来源的公司也不应该感到深深的绝望。首先呢，将会出台一些具有保障性的救济方式，这些法律法规将会通过JOBS法案授权，这将允许普通民众购买小企业提供的非注册证券——虽然这些法规尚未具体化。

此外，美国法院和 SEC，已经规定了数百不同类型的证券产品，这些在判例法中确立起来的产品目录，为该领域的立法工作提供了最直接的材料，也提供莫大的帮助。

除此之外呢，法律法规的模糊性是一把双刃剑，利弊兼有之。看起来似乎有价证券充满了风险，但是法律并不能将你隔离在有价证券这条火线之外。

所以，在法律真空中，代币的销售看起来似乎还行不通，但是谨慎的公司和律师依旧能找到能够援引的法律。