寒冬中再思考：加密货币失败了吗？

这几个月很艰难，每天早上上班都感觉像是一场战斗。过去一个季度如果在金融部门工作，我们中许多人可能会开始理解，为什么我们的前辈更喜欢在政府部门从事薪水微薄的「稳定工作」。最大的加密交易所之一已经倒闭，代币价格从历史高位下跌了 90%，dApp 平均日活用户数可能不到 100 。这一切都让人怀疑……

加密货币失败了吗？ 

在过去的几周里，我一直试图了解加密货币作为一种资产类别所处的位置，它与过去新兴技术周期的关系以及我们的下一步是什么。Roby John 是我的好朋友，他建议我阅读 Carlota Perez 的《技术革命与金融资本 》来寻找答案。所以今天的文章总结了我过去六周的想法和观察。稍后我将把本书的笔记摘要发上来。但目前而言，我将尝试使用我们从过去类似的泡沫中收集到的信息来了解加密货币中正在发生的事情。

理解泡沫

要定义泡沫，我们需要研究定价背后的动机。我们购买咖啡或面包等商品，因为它们为我们的日常活动提供能量，我们需要他们。排除通货膨胀，它们的价格或多或少与它们背后的供求机制保持一致，即使像咖啡这样的商品激增，消费者也会有更便宜的选择。

农产品的生产、储存、运输和定价背后有一套复杂的机制，每个人都需要食物。因此，除非它是一种奢侈消费品——比如和牛，否则我们可以预测定价。如果我们不这样做，就会引起公众的强烈抗议，并且政府会急于让价格恢复正常，因为没有人希望像 1780 年代的法国那样愤怒的暴民手持火把和草叉。

以股票等更复杂的工具为例，定价或多或少取决于你可以查看到的内容。在更保守的社会中，人们购买股票，假设运行良好的商业机器可以提供红利。在宽松货币政策和低利率时期，投机者倾向于借贷，他们认为随着时间的推移，利率会低于股票价格的升值幅度。

预测定价模型并不是难事，因为我们有一百年的数据。例如，我们有两个世纪以来能源公司产生的收入数据。根据过去的记录很容易为这些资产的未来价格表现建模。对于 2000 年代初出现的互联网公司使用的收入数据，情况也是如此。

一段时间内，资产定价一直在合理范围，因为我们有它们交易的历史先例。现在我们来谈谈平台的治理代币，或者区块链上的猴子图片。突然之间，资产价格的可预测性被假设所取代。

人们建立了一个仅受想象力和贪婪支配的市场，只要利润动机发挥作用，这种市场就会大量存在。从这个角度来看，泡沫是被错误定价的资产：通常被设计为人为稀缺，被许多买家追逐，目的是在短期内出售以获利。

历史上的每一个泡沫都有一些相同的特征。历史不会重演，但它会押韵。就像 Eminem 的歌词，或者类似的东西。 

1. 一种新的资产类别或技术

每一项新技术都有一个与之相关的泡沫。最早的泡沫之一在 1700 年代兴起的股票，它是那个时代的新交易工具。例如，密西西比公司旨在通过开采南美资源产生现金流，这家公司由约翰劳带领，他是一个多姿多彩的人物，在许多事件中，他是一名涉嫌杀人犯和纸币的创造者。类似的经济泡沫数见不鲜，铁路、自行车甚至电话领域也出现过。

早期，人类的想象力往往对新兴技术抱有过高的期望，但技术赶上预期需要几十年的时间。想想 1990 年代后期，许多在互联网泡沫期间倒闭的公司都在解决相关问题。这一期间，互联网上的人数在增长；但那时候，互联网是一小部分人可以负担得起的奢侈品。截至 2020 年，全球约有 50% 的人在线。这种供应扩张意味着非常小众的企业也有足够的流动性（注意力和消费）。

2. 数据缺乏

当一项新技术推向市场时，需要更多的数据来向人们表明他们的行为是愚蠢的。人们不会以 100 倍的市盈率购买能源股，因为几十年的数据告诉他们这是个糟糕的想法。新技术没有类似的数据记录，在这种情况下，冒险行为似乎是谨慎的，尤其是对于寻求摆脱贫困的人而言。

考虑自行车的例子。在 1890 年代，当自行车市场起飞时，假设为 3500 万人口（英国）制造 75 万辆自行车，将转化为自行车制造公司的巨额利润。现实情况是，十年内，美国制造的自行车充斥着英国市场，当地的自行车制造商纷纷倒闭，大约 40 家公司在那个周期中倒闭了。

加密货币有类似的趋势。虽然像 Nansen 和 TokenTerminal 这样的工具越来越容易验证和评估我们部署资金的网络上的「真实」经济活动，但数据素养并没有相应提高。市场需要一段时间才能掌握这样的技能。 

3. 期望膨胀

新技术之所以能抓住公众的心，是因为它们提供了新的做事方式。电话让你可以对数百英里外的人大喊大叫；铁路允许农产品在不同的州运输和销售；弄清楚如何冷藏农产品使人们能够冷冻食物，这样他们就可以在冬天享用。新工具激发了人类的想象力。这使得市场参与者承担更多风险，因为我们对形势的评估不再基于现实或过去的趋势。

反复出现的新闻进一步强化了后大流行时代的泡沫，这些新闻强化了人们错过的东西。过去，人们只有在参加社交聚会或者当他们看到同行从投机性赌注中获利时，才意识到自己错过了一项投资。今天，这些新闻被顾问和有影响力的人打包、重新利用并不断地传输到我们的信息流中，他们的主要动机是让你的注意力保持最长的时间。在过去，轻松赚钱从未如此容易。 

从当今有影响力的人如何销售 ChatGPT 中可以看出这种情况的一种变化。事实上，这是一项开创性的技术。它将极大地影响我们未来十年的职业生活，但它是否有可能被超卖？很有可能。 

4.新网络的到来

如果你研究网络的历史，几乎所有网络都催生了一个新的泡沫。新贸易路线的发现是密西西比和南海泡沫背后的原因 。1887 年，西联汇款约 87% 的收入来自投机者寻求更快地访问与市场相关的数据。《电讯报》是 1929 年泡沫的关键，该技术使行情数据能够远距离传输。突然间，人们不再只在华尔街交易，他们可以在数百英里外的一个小郊区进行交易。这为最终演变成大萧条奠定了基础。

1987 年的黑色星期一，道琼斯工业平均指数 (DJIA) 单日下跌 22%。它恰好发生在通过计算机进行程序化销售的时期。问题是，网络传播叙事，叙事驱动人类行为。

互联网通过在全球传播来加强叙事。突然之间，关于 Gamestop 的消息不再是美国股市的问题，这是一个全球头条新闻。一群由 VC 支持的金融科技初创公司愿意为来自印度（比如我）或台湾的人提供服务，他们希望接触这些股票工具，因为他们在 Reddit 上读到了相关信息。Beeple 以 6900 万美元的价格出售他的 NFT 的消息引发了「数字艺术」热潮。这些异常事件的详细信息通过网络迅速传播。

在社交媒体不断提供「理想生活方式」的情况下，将低关注度、强劲的叙事速度和日益加剧的不平等助长的风险偏好结合起来，这正是你在过去两年中看到的，整整一代人根据 30 秒剪辑和有趣图片的推荐买卖垃圾。 

流行病背景下的市场 

图片来源：华尔街日报

历史告诉我们泡沫并非异常。尽管如此，在最近的记忆中，所有泡沫都没有达到过去几个月数字资产市场的规模，是什么让这个周期如此独特？我们不会研究中央银行的政策如何制造市场泡沫，或者扩大货币供应量如何导致有史以来最大的泡沫之一。我们将关注市场参与者背后的心理推理，按照他们的方式行事。

事实上，过去充斥着泡沫的故事，但都没有达到过去几个月数字资产达到的规模。在过去的技术周期中，我们还没有看到摩根大通在元宇宙中购买土地。那么，是什么让这个周期独一无二呢？是 Snoop Dogg 在元宇宙中的音乐会，还是 Elon Musk s 站台狗狗币？不仅仅是名人对数字资产的认可。

今天的年轻人生活在独特的时代，一个财富极度不平等的时代。据估计，美国婴儿潮一代和沉默一代的身价是千禧一代平均身价的五倍。如果考虑学生债务，情况会更糟。人们可以争辩说，不平等一直是人类社会的一部分，而且年轻一代的情况并不比他们的前辈更糟。

但是婴儿潮一代和他们之前的那些人只是跟上琼斯。今天的千禧一代对卡戴珊家族赚取数十亿感到压力。（是的，不是每个人都追随卡戴珊家族，但每个普通的技术宅男、经济书呆子、金融兄弟或你选择的任何变体，都有他们的 20 多岁的版本。）

在我们进化周期的早期，做我们旁边的人正在做的事情是有意义的，因为从头开始弄清楚一切都需要资源。当你冒着被豹子或入侵你村庄的野蛮人杀死的风险时，探索和研究做事的新方法是一种特权。

千年以来，我们都以相同的心理线路运作。模仿是有效率的，年轻人几乎没有什么可失去的，而且对风险的胃口越来越大，他们经常模仿他们的同龄人。这些人助长了泡沫，因为他们还没有经历过大规模的经济衰退，这在历史上是也有先例。

1700 年代的南海泡沫是当时最大的泡沫之一。艾萨克·牛顿可以提出微积分，但即使是他所有的聪明才智也无法保护他免于在那次狂热投机中损失大笔金钱。当时人们急于投资的部分原因是平均预期寿命约为 35 岁。

如果你在 20 多岁，那么冒着巨大的风险希望在你生命的最后几年发大财是有道理的。想想市场在 1920 年代（西班牙流感之后）和 2020 年代（新冠疫情爆发时）的反弹，你就会明白为什么我们的市场在过去两年中一直如此。流行病和与死亡的接近可能使我们愿意承担比其他情况下更多的风险。

我们需要认识我们在过去几年中发现的世界。12 岁儿童通过销售 jpeg 赚取数百万美元的故事影响了我们的行为。大流行病让我们被锁在家里，寻找娱乐来源。市场解决了多个痛点，它给人们一种社区感，一种有意义的注意力转移，以及在大规模裁员期间有机会创造财富的海市蜃楼。当投资成为娱乐时，你的投资组合往往会变成笑话。这就是我们结束的地方。 

集合工资停滞、抱负不断膨胀、我们的模因欲望和不正确的风险意识的时代，你就会明白过去几年发生的事情。来自金融影响者的内容消费增加，人们围绕他们投资的资产建立他们的整个个性，企业首席执行官承担债务以投资比特币，这是我们时代的象征。 

托马斯·皮凯蒂在对《21 世纪资本主义》的介绍中用简单的术语总结了这个时代：资本回报率远远超过其所能产生的价值的时期。

当投机比创造带来更好的回报时，赌徒就排在有生产能力的人之上。（他没这么说，我说了）

机构模仿

当然，我的朋友们每天早上在厕所里购买字面上的垃圾币并不是数字资产成长为数万亿美元产业的唯一原因。机构（或者杠杆化的堕落者）在这个等式中发挥作用。让我们以风险投资为基准。在今天的美国，一家公司平均需要七年时间才能实现流动性，从种子资金到上市公司退出。在互联网泡沫期间，这个时间缩短为三年。

软银或老虎环球等大型基金的到来改变了风险投资作为一种资产类别的发展轨迹。公司在更短的时间内被「重新定价」为成长阶段的公司，只要他们能表现出一定的吸引力。风险投资支持烧钱的初创公司并不是什么新鲜事，但在过去两年中，它发生的速度要快得多。

当你投资的每家公司都可以在六到八个月内进行融资时，你的工作就不再是挑选中奖号码，而是购买尽可能多的彩票。

反过来，大型基金有动用大量资金的能力。如果一个基金管理 10 亿美元，部署 1000 万美元只是该基金的 1%。当过剩资本追逐数量有限的初创企业时，随之而来的是估值上升。OpenSea 在私人市场上一个周期的估值为 130 亿美元，或者 MoonPay 的估值为 34 亿美元。

如果对公开市场进行比较：Coinbase 的市值为 100 亿美元，PayTM（印度领先的钱包供应商之一）市值 38 亿美元。Coinbase 和 PayTM 的价值是否低于 OpenSea 和 Moonpay？我不知道。但是可能有一种心理作用：只要有一个健康的公开市场可供退出，以更高的估值部署更多的资金就可以了。

公开市场是私人投资者认为初创企业最终可以走向何方的基准。假设我看到一家上市公司估值为 100 美元，而一家处于早期阶段的相关参与者估值为 1 美元。上市后，它的价值可以翻上 100 倍。自然，早期投资者只会进行少量投资。假设你下了 10 次赌注，每次 10 美元，其中一次标的达到 100 美元 ，你整体的赌注就赢了，并可以获得了丰厚的回报。（在这个假设的例子中，我没有考虑对费用、稀释和律师聘用的成本）。

但当公开市场估值与私人市场估值趋于一致时，情况就发生了变化。还记得我在上文所说的历史数据如何帮助我们定价吗？每当像 WeWork 或 Beyond Meat 这样的公司进入公开市场时，公司的价值都有先例。这意味着一旦公司上市，估值将重置为更现实的数字。因此，一旦公司在衰退的市场上市，资本配置者就可以做出选择。

你是否将资金投入流动性差的早期风险投资，或像软银在 2020 年第三季度所做的那样直接在公开市场上购买？

俗话说，「钱生钱」。换句话说，就是流动性产生流动性。当公开市场参与者看不到回报时，私人市场参与者就会坐以待毙。因为几乎不存在冒险和向早期玩家部署资金的胃口。首次公开募股的数量与早期风险交易中部署的资本数量直接相关。风投一旦看到上市公司的回报，就会将资金转回新的初创公司。上图显示了过去几年风险投资活动快速增长的原因。IPO 数量的增加可能是其中的一个原因。

反之亦然，如果风险资本家看不到任何直接的流动性途径，资金流经的众所周知的水龙头就会被关闭。2021 年，软银平均每周完成三笔交易。考虑到他们在愿景基金中的团队规模为 400 人左右，这并不完全不可能。但是，当你考虑 Tiger Global 多年来的投资时，资本部署速度的显着加快就会变得显而易见，如 Pitchbook 的这张图表所示。 

长远来看，仅老虎全球一家部署的资本金额就从 2019 年的约 80 亿美元增加到 2021 年的约 700 亿美元。你也可以在已完成的交易数量中看到类似的峰值。因此，一方面，在健康的公共市场的支持下，资金源源不断地涌入。另一方面，初期就有风险投资支持的初创公司数量有限。将两者结合起来，就会出现我们在过去两年中看到的创业狂潮。也就是说，我们这几年刚刚看到的狂欢已经结束了，而且它可能在很长一段时间内都不会恢复。在可预见的未来，现金流支配一切。

数字资产生态系统中的机构和初创公司之间发生了什么？就像公开市场对希望将公司上市并寻求流动性的创始人很友善一样，数字资产领域充满了新机制，可以为市场的积极参与者提供流动性。SBF 在与彭博社 Matt Levine 的对话中对 DeFi 收益耕作的解释非常可笑，因为它概括了上一个周期的所有错误。

可验证的疯狂

使 Web3 疯狂的独特之处在于如何激起零售用户兴趣以及零售流动性进入区块链生态系统的速度。个人不再需要像 2017 年的 ICO 那样投资于区块链可以实现的遥远愿景。相反，你可以投资此时此地的资产，DeFi 的「收益」被认为是真实的。

「边玩边赚」和 NFT 等可以以去中心化 Uber 或链上供应链等概念永远无法做到的方式吸引零售用户。将其与刺激和锁定相结合，NFT 交易价值可能达到数十亿美元。每个人都想参与下一个无聊猿，每家公司都想分一杯羹。 

作为机构投资者，从中受益非常简单。你投资于使创始人能够进入市场的基础设施（如 Alchemy ），或者你投资于用户交易这些资产的平台。从这个角度来看，很容易理解为什么这么多知名企业纷纷投资 FTX，他们可以避免随机山寨币的定向风险，同时仍能从狂热中获益。

Facebook 或亚马逊必须花费数年时间来引导网络效应，才能让人们在他们的平台上消费。Facebook 在元宇宙中建立任何相关性的巨大失败象征着要让零售用户花钱是多么困难。没有人愿意把所有的时间都花在假装没有腿的卡通片上。我们已经在社交网络上以自己的化身进行了充分的表演。将此与我们在元宇宙的看到加密原生物种进行对比。  

虚拟土地和 NFT 以数万美元的价格出售是很常见的。上图显示，随着时间的推移，它们中的大多数价值趋于零。在人类历史上，我们第一次拥有了制造泡沫的工具。在南海泡沫或铁路泡沫期间，仍然需要数年时间才能产生任何看似可行的业务。在一切都数字化的时代，一个下午的编码就足以从投资者那里获得资金，而投资者往往对他们急于购买的数字工具一无所知。 

暗示机构投资者正在投资于将无用资产出售给不知情的散户的平台是不公平的。因为他们中的许多人都在模仿他们的同龄人所做的事情，或者他们正在回应投资者（有限合伙人）的需求。但有理由认为，膨胀的措施——锁定在 DeFi 中的 TVL 或交易的 NFT 工具——是过去两年进入生态系统的大量资金背后的推动力。 

大量资本的涌入反过来又刺激了一切事物的快速金融化。当你沉迷于让客户进行交易的最快方式而不是客户需要的东西时，你会得到一片掠夺性工具的海洋，向寻求新奇的客户出售风险。自然地，这会在监管机构尚未跟上新市场正在发生的事情的短时间内导致市场滥用。  

这一切都是梦吗？

几天前，一位朋友在迪拜海滩附近散步时告诉我，他对自己赚钱的能力「充满信心」，无论市场走向何方。他是一家大型区块链公司的 CXO，无论如何，他有充分的理由对自己充满信心。像我这样在 2010 年代进入市场的人受益于最大的货币供应扩张期之一。我们只见过美好时光，如果像我一样，你才 20 多岁，就没有什么可担心的。

我对他的回应是暗示一个事实，即所有技术行业可能都处于长达数十年的泡沫周期中，我们可能很快就会像以前的「热门」行业一样迎来现实时刻。曾经有一段时间，从事汽车或电子产品的工作是明智之举。

我越研究泡泡，就越不禁怀疑我们是否都生活在梦中。所有的加密货币都只是镜花水月？或者我们花费如此多的时间和精力做的事情真的有希望吗？相信 Su Zhu 的超级周期是件好事，但如果在 40 岁梦醒时刻意识到自己花了 20 年时间在毫无意义的技术上，那也很糟糕的。生命太短暂，无法建造没人想要的东西。

本着这种精神，值得客观地了解过去几年加密行业在实际牵引力方面的趋势。我很想嘲笑 Zk-snarks 如何成为突破性创新，或者说 30 个与衍生品相关的 DAOs 有 50 个用户试图空投耕种是在正在修复金融。「创新」并不是我想要的，我在寻找牵引力。人们使用这些东西的可验证、量化的证据和数字，以及上面带有曲线的图表。

作为行业增长的基准，我查看了 2020 年的数据，并将它们与现在的情况进行了比较。我之所以采用这种方法，是因为在 2020 年第一季度，我认为具有吸引力的大多数事物都已经足够成熟，可以被采用，但不一定成为主流。将 2022 年第四季度作为天平的另一端是有道理的，因为我们已经进入熊市六个月，如果所有这些指标都只是交易员疯狂点击按钮，我们就会看到随着比特币价格暴跌而大幅缩水。

如果考虑比特币或以太坊的价格比其 ATH 下跌了约 75%，我预计活跃用户也会出现类似的缩减。然后我筛选了风靡一时的用例：稳定币、DeFi 和 NFT 中的应用。

稳定币

比特币和以太坊自诞生以来已经结算了数万亿美元的交易量，但它们服务于一个能够适应波动性的利基市场，以换取基础资产的相对去中心化。普通人需要更稳定的东西，而稳定币可能会很好地满足他们的需求。USDC 和 USDT 之间，可以在几分钟内完成全球范围的链上结算。

通过稳定币在链上结算的支付在上个季度激增至 1.6 万亿美元。这比 2020 年第一季度末的约 900 亿美元增加大约 17 倍。我相信 DeFi 在像稳定币这样的原始技术成熟之前从未起飞的原因是，在复杂的金融衍生品构建之前，我们需要一个稳定的价值存储。

就规模而言，Visa 在 2021 年处理了约 2550 亿笔交易，交易量达 14 万亿美元。稳定币约占交易量的 10%，约占 Visa 交易频率的 3.5%。这是一个苹果与橘子的比较。Visa 拥有约 40 年的领先优势和数十年的网络效应，这使它成为全球各国支付数字化的首选。我认为稳定币不会与它们竞争；相反，我将其用作增长速度的基准。

在大多数地区，稳定币不会与区域支付网络竞争。没有理由在替代方案已经有效的情况下强行安装替代支付机制。例如，2022 财年，印度的数字支付生态系统发生了约 720 亿笔没有区块链或附加功能的交易。相比之下，稳定币支付去年仅进行了 3 亿笔交易。

相反，稳定币将在需要全球规模结算的数字优先经济体中占据主导地位，那它看起来像什么？

今天的网络已经有了例子。Fiverr 和 Freelancer 等平台将全球劳动力市场汇集在一起，但它们的支付基础设施是一个复杂的网络，可以将支付保留数天。艺术家依赖于 Spotify 和 Youtube 等平台的付款。从他们那里转账可能需要数月甚至数周才能完成。Twitch 及其成年堂兄 OnlyFans 已经证明，创作者有谋生的市场，越来越多的孩子渴望长大后成为有影响力的人。你看到一个模式吗？我们的工作、学习、爱情和娱乐模式都在走向数字化。 

我们的经济比支持它们的支付网络更快地实现了数字化。这很重要，因为我们的消费方式也转向了数字化。例如，仅在 10 月份，Roblox 用户就花费了约 40 亿小时在他们的应用上。回到 10 亿小时前，你会发现自己大约在公元前 110,000 年左右，与我们遥远的石器时代表亲们一起觅食水果。

谷歌、微软和苹果各自的游戏业务收入均超过 100 亿美元。根据 Githyp 的数据，单个平台的最高并发玩家数量约为 320 万。这相当于迪拜的人口在同一时间从世界各地聚集在数字平台上。

注意力优先于资本。直到 2015 年，虽然人们仍然习惯于数字化消费，但支付创新落后于平台开发是可以接受的。那时候，只有一些人大部分醒着的时间都在看 5 英寸的屏幕。我们发现自己处于一个转折点，资金需要不断发展，才能使互联网迈出下一步。缓慢的支付基础设施可能会使 GDP 增长减少几个百分点，这在新兴市场中很常见。 

CBDC 是对我们金融基础设施这一进化弧线的回应。它们使政府能够重新获得控制权，同时在理论上「启用」数字优先平台，如 Steam 或 Twitch。我们将在未来几个月探讨这个主题，但让我们先回到稳定币。 

为什么我提到我们有多少时间花在数字领域？它们为接下来的内容提供了良好的背景。 

在大流行期间，稳定币的交易量和交易频率都有所增长。他们经过足够的压力测试，表明他们可以为创作者和开发者提供与传统银行业务平行的渠道。Stripe 允许创作者和开发者从世界任何地方获得稳定币支付这一事实 就是验证这一点的证据。 

我们的经济越来越数字化、全球化，而且在理想情况下是无需许可的。这意味着我们使用的支付网络也需要随之发展。例如，你不能在出售数字商品和银行存款之间花费数周时间。根据与它们打交道的中央银行的规定，传统银行可能需要帮助才能满足这些平台要求的速度。这就是稳定币将填补的空白。 

出现这种情况的原因归结为合规性。当传统银行向来自世界偏远地区的未知开发人员开放其基础设施时，它必须增加合规性条件。一些不良行为者可能会为流经该系统的每几百万美元参与银行的基础设施。

合规运行成本高昂，如果监管机构认为有风险，将面临重罚。因此，一方面，合规成本不断上升；另一方面，任何被视为未遵守合规程序的行为都会带来损失。在某些民族国家，这样的成本将意味着禁止运营。 

将此与以太坊等公共区块链进行对比。现在，用户、资产发行者（如 Circle）、保管人（如交易所）和卖家之间的合规「责任」已被打破。在一些法规无关紧要的无法无天的反乌托邦社会中，这些政党都不存在。

但它不再包含在一个单一的金融实体中，该实体对什么是允许的，什么是不允许的做出笼统的声明。相反，市场决定它认为哪些风险值得或不值得。有些人喜欢玩游戏，有些人喜欢经营衍生品市场，还有一些人只喜欢提供服务。

来源：Nansen

Nansen 的数据根据转账金额细分交易频率。截至两周前，价值低于 10 美元的交易占所有稳定币交易的四分之一；1000 美元以下的交易占三分之二。价值超过 100 万美元的转账结算，占链上稳定币交易量的 83%。

尽管费用高昂，但零售用户仍涌向稳定币转账，因为他们发现稳定币转账在速度和交易终结性方面是传统银行业务的可靠替代方案。如果大型交易商是唯一使用稳定币的交易商，我们会看到更大份额的交易频率由大批量转账主导。

稳定币会与区域支付网络竞争吗？可能不会。相反，它们将补充全新的数字经济，特别是在需要高速资金流动的用例中。这已经有足够的证据。DeFi 和 NFT 是在两年的稳定币供应扩张的支持下起飞的两个原语。我将在下一节中详细介绍它们是如何成长的。

DeFi

鉴于代币价格下跌，很容易完全抹杀去中心化金融。实际上，该行业的许多资产跌幅超过了 90%。这是一场垃圾箱大火，由糟糕的代币经济、破败的用户体验和没人想要的深奥工具助长。但是有一个不同的视角来看待事物：费用。了解 DeFi 对区块链生态系统有多重要的一种方法是查看哪些应用创造了收入。

我整理了一份费用排名前十的去中心化应用，供大家参考。前 10 名中大约有 7 个以某种形式属于 DeFi。选择偏差？好吧。如果参考 TokenTerminal 上的前 25 名，你会发现有约 22 个与 DeFi 相关。这里有一个论点是，与 NFT 相比，DeFi 产生更多的收入，因为它具有先发优势（2018 年左右），NFT 仅在 2020 年左右才开始腾飞。

DeFi 平台中的大部分活动来自精通加密货币的用户和为新进入者打开市场 NFT 等应用程序。即使考虑到这两个事实，DeFi 仍然会在一个几乎看不到任何现金流的行业中产生现金流。当我分解著名的去中心化交易所产生的收入时，我注意到了这一点。

显而易见的是，去中心化交易所产生的费用比 2021 年的历史高点下降了约 85%。公平地说，在整个 2021 年，收益耕作和代币奖励等推动了这一数字的上升。但是要了解整个故事，最好查看 2022 年第二季度的交易量，并将其与两年前的 2020 年交易量进行比较。 

我之所以选择这两个位置，是因为 2020 年第二季度正是 DeFi 夏季即将起飞的时候。2022 年第二季度是 Luna 和 Three Arrows 决定在我们的许多投资组合中引入引力的时候。 

即使采用保守的数据，去中心化交易平台的费用在两个时期之间也增长了约 200 倍。从当前季度的数字（2.17 亿美元）来看，高达 130 倍。自然地，这些产品目前主要被投机者使用。长期的熊市将消磨他们的任何用户群，这就是我认为的情况，然后我观察了这些平台的活跃用户。  

上图显示了主要 DeFi 平台上的活跃用户总数。我认为它仅限于 ETH 用户，或者换句话说，愿意在每笔交易、贷款或转账上花费几美元的人。有趣的是，直到 2020 年 4 月，每天只有大约 400 人使用 DeFi 产品，该数字在 2021 年底达到约 140,000 的峰值。

鉴于代币价格的急剧下跌，人们可以合理地争辩说，与 DeFi 相关的产品的用户将会减少。但图表显示了一个不同的故事，跃用户数量在今年 7 月左右触底，并一直在稳步回升。它拥有约 75,000 名用户，仍是该行业 2020 年用户数量的 200 倍左右。

也有人反对这个数字。首先也是最重要的，Uniswap 独自占据了这个 DAU 的大部分。与 Uniswap 等多个平台相比，Compound 和 Aave 的 DAU 在过去两年中「仅」增长了 10 倍。但那是因为只有每天进行活跃交易的平台才会看到每日用户回归。人们没有理由每天在 Compound 这样的平台上继续偿还贷款。

上图是保守的一面。来自 DAppRadar 的数据表明，在 2022 年第四季度的某一天，累计 DeFi 用户数量接近约 300 万。这仍然低于 2022 年 1 月之前活跃在该领域的 900 万左右的钱包数。从规模上看，Coinbase 仅在美国就有约 60 万 DAU。现在我们不知道所有这些用户是否每天都进行交易。然而，他们中的大多数人快速浏览他们的投资组合的可能性很高。

假设 Coinbase 上 15% 的用户在某一天进行交易，大约有 12 万用户。换句话说，就用户数量而言，DeFi 的交易用户群（6 万 -14 万）在某种程度上接近于最大的上市交易所。作为一个生态系统，自 2020 年以来的两年里，该空间的收入、数量和用户增长了约 100 倍。这有很多原因。作为一个在 2019 年拼命想搬到新加坡的人，我可以证明，破产帮助我们专注于构建重要的原语。

DeFi 要在 2020 年第二季度「发挥作用」，必须在上一个熊市周期中完成两到三年的准备工作。仅仅几年的编写代码、研究和筹集的资金就足以让大门敞开。到 2020 年第一季度，这些原语就可以「生产就绪」了。 

当大流行病和美联储放开其众所周知的印钞机的完美风暴，DeFi 恰逢其时。为了提供基础设施，刚刚失去工作的一代人需要在全球范围内投机、投资和收益耕作。但如果这是该行业唯一的用户群，那么我们就会看到 DAU 大幅下降。但并没有发生，这使我相信，每天都有大量用户关心并使用这些工具。随着价格稳定以及 L2、跨链桥的创新改进，我们将看到下一代用户进入。 

这并不是说所有的 DeFi 都是称心如意的。我们的开发人员经常忘记审计的必要性。与 90% 由资源匮乏的团队开发的 DeFi 相比，将宝贵的美元存放在银行可能会更好。我避免提及现实世界的资产借贷或 30 个 DeFi 衍生品项目，这些项目有相同的 50 个用户希望获得空投，因为这些产品尚未为普通用户准备好。但是，当 Sam（据称）忙于窃取用户存款，而 3AC 的家伙（据称）正在严厉教训为什么不能在没有抵押品的情况下放贷时，DeFi 被证明是行之有效的替代方案。

NFT

很容易将 NFT 作为失败的金融原语而抹杀掉。我的意思是，看看上面给出的与 OpenSea 费用相关的图表。解释费用从任何一天的 3000 万美元下降到 106 万美元是一个很好的标题。但它忽略了我们从 2020 年 10 月起上涨了 500 倍。 

我们没有充分讨论两种市场力量。首先，随着对这些数字资产的好奇心下降，我们自然会看到这些商品的销售量减少。不投机的人不会每天在链上移动他们的资产。他们会买一次就收工了。因此，成交量的萎缩是很自然的。 

许多 NFT 的价格下跌进一步导致交易量下降。根据 Nansen 的 NFT 指数，与元宇宙相关的 20 个 NFT 全年下跌了约 49.5%；与 50 个游戏 NFT 相关的另一个指数下跌了约 69%。但如果你采用构成前 10 大蓝筹 NFT 的指数，以 ETH 计算，它今年仅下跌了 13%。这好于标准普尔 500 指数，后者今年下跌了约 20%。 

这是因为我们的石头、猴子和丑陋的像素艺术图片在某种程度上比标准普尔 500 指数成分股更具经济价值吗？明显不是。人们已经开始将其中一些资产视为他们持有的价值储存手段，而不是投机工具。随着围绕 NFT 的借贷市场的发展，我们不太可能看到高价值 NFT 的交易量不断增加。相反，就像在股票市场上一样，人们将以他们已经拥有的资产为抵押进行贷款。 

那么成交量是否注定永远不会回升？我不这么认为。新应用的出现和投机需求的回归会带来交易量回升。后者完全取决于比特币和以太坊等数字资产的价格。通常，只有坐享巨额利润的交易员才会出去购买价值数百万美元的 jpeg。但前者现在完全处于开发人员的控制之下。尽管价格大幅下跌，但在某一天通过 OpenSea 进行至少一笔链上交易的用户数量并没有下降。

根据 TokenTerminal 数据，OpenSea 活跃用户从 2020 年 1 月的每天 300 名用户增加到 2023 年 1 月 2 日的约 51,000 名。Nansen 称，每星期，我们看到 NFT 生态系统中约有 20 万名用户跨交易所。这一数字在过去一年中是否出现了大幅下降？这个数字的历史最高点是约 43 万名用户。在一个经常吸引短期兴趣的行业中，一年内下跌 50% 并不是一场灾难，尤其是当该指标从仅仅 18 个月前上涨了 1000 倍时。

有不同的理由对 NFT 作为一个资产类别表示乐观。这就是它被「零售化」的方式。它们正在被重新包装，从投机工具转变为消费工具，价格也是一般互联网用户都能负担得起的。NFT 作为过去几年的一项技术，与移动设备早期发生的事情相呼应。基础设施的瓶颈（以太坊费用成本）和少数吸引公众心理的资产意味着它对普通人来说遥不可及。

随着内容消费、活动票务和游戏等应用的兴起，NFT 的平均成本迅速下降。上图显示了去年以太坊网络上每个买家在 NFT 上的花费。峰值与清洗交易和投机性押注的时期相关，但正如你所见，它们在过去 6 个月中趋于平稳。

我不相信普通人会在 NFT 上花费 500 美元。有人可能会争辩说，如果这种情况仍然存在，该资产将无法产生任何有意义的影响。NFT 将趋向于今天低成本 SaaS 产品的成本：10-50 美元，因为消费者已经习惯并愿意。有一些早期迹象表明 NFT 有可能成为以数字方式分发的低价大众消费品。它发生在最大的社交媒体平台之一。推特？没有，Instagram？不，它发生在 Reddit 的奇怪的 NSFW'ish 角落。

Reddit 的 Avatar NFT 于今年早些时候在 Polygon 上发布。这是在该平台对代币进行了一年的试验之后。在撰写本文时，大约有 550 万个独立钱包连接到 Reddit。如果我们假设每个钱包代表一个用户，这意味着接近 6% 的用户群拥有 NFT，但事实是，最大的 NFT 生态系统之一正在地球上最大的 Web2 平台之一上酝酿。

在经历了一段时间的投机狂潮之后，交易这些 NFT 的兴趣逐渐减少。大多数这些资产都是出于审美目的或出于好奇而被索取的。还记得我上面引用的以太坊 NFT 交易平均规模 500 美元的数字吗？对于这个系列，它低至 100 美元。

NFT 已成为吸引互联网一小部分用户的投机工具。他们经历了繁荣和萧条的周期，但不太可能保持这种状态。相反，可能会发生的情况是，它们演变成以无需许可的方式在全球范围内识别、跟踪用户并与之交互的重要工具。通过验证哪个用户购买了门票、玩了特定游戏或参加了特定活动，我们将解锁以前不可能的新用例。我们看到耐克等一些品牌的早期探索。

关键在于，耐克的战略结合了该品牌的分销网络、其现有的数字应用程序套件和 Web3，以便在一年中为公司创造约 10 亿美元的额外收入。仅这些交易的特许权使用费就达到约 1 亿美元。他们不时发布「crates」，可以兑换限量版运动鞋。

Web3 组件将运动鞋收集提升到一个全新的水平。首先，世界上任何人都可以收集或交易这些 NFT。市场规模比少数几个城市还要广。其次，每当有人交易这些 NFT 时，耐克都会赚钱，这取决于他们是否认为特定运动鞋的特性是可取的。第三，它开辟了未来数字资产嵌入数字环境的可能性。想象一下 Fortnite 中的耐克 NFT。

在 Twitter 和 Instagram 等类似平台上，零售用户采用 NFT 仍有激增的空间。例如，Instagram 在应用程序中推出市场和直接订阅产品将意味着创作者将开发数字优先的收藏品，他们可以出售给他们的观众。他们已经允许创作者直接向他们的粉丝出售 NFT。  

尽管这些工具的数量有所下降，但用户群、分销渠道和围绕 NFT 的商业模式的复杂性在过去几年中发生了巨大变化。如果有人建议 Instagram 在产品中嵌入 NFT，或者 2020 年 Reddit 约 2% 的用户群可能拥有 NFT，我们会认为他们过于乐观了。然而，我们已经到了 2023 年，看到一些最大的 Web2 平台采用 NFT。 

我可以讨论我们与 DAO、零知识证明、扩容、桥接和入口。但这将是徒劳的智力练习，不会增加我在这里试图传达的基本故事。与所有新兴技术一样，加密货币在快速采用和泡沫时期起伏不定。因为它同时是一种新兴技术、一种文化转变和一种资产类别，它既是艺术家的家园，也是开发商、投机者、人类学家，以及那些只是想把钱转移到其他地方的人的家园，没有专制政府对所有边界提出要求。

在对该行业的潜在兴趣成为实际用户群之前，DeFi、NFT 和稳定币背后有多年的工作。如果在上一个周期的熊市中没有这种努力和承诺，可以说，所有的加密货币都是一个幼虫行业，该技术没有什么意义可言。

但事实并非如此。在过去三年中，该行业在多个方面增长了 100 倍。因为流动性下降而暗示该行业已死，就像说森林已死是因为秋天来了。要了解为什么尽管价格暴跌，该行业仍能蓬勃发展，我们必须看看技术周期在历史上是如何运作的。

收缩

我的观点是我们刚刚摆脱了加密货币的狂热阶段，这并不是尽头，这是一个过渡期，将为我们的行业带来急需的成熟度。在研究这篇文章时，我很早就偶然发现了 Carlota Perez 的技术革命和金融资本。Ben Thompson 在这里写了一篇关于这本书的完整文章，它很好地揭示了制度、技术和资本之间的关系。 

该书的核心论点是，所有技术都会随着时间的推移经历一条 S 曲线。最初的大爆炸通常发生在现有范式即将结束的尾端。在加密原生支付的背景下，我们可以考虑传统的支付轨道（如 Visa）被新进入者（如 USDC）所破坏。市场的早期阶段通常需要吸引主流更多的兴趣。这是早期采用者建立基础并根据合理原则一起工作的时候：出于对技术及其可以解决的问题的热爱。 

随着时间的推移，现实与技术所能提供的东西之间脱钩。这段「膨胀」的期望为泡沫奠定了基础。金融资本承担越来越大的风险，希望早日实现范式转变。但是人们通常会犯一些错误。早期，他们高估了新技术可以提供的可能性。后来，技术采用是错误的时间表假设。Ben Thompson 和 Carlota Perez 对加密在这个等式中的位置有不同的看法。 

注：Carlota Perez 在此视频中分享了她对区块链在这个等式中的地位的看法。 

资本配置中的疲劳通常标志着疯狂阶段的尾声。这通常是由于现有投资缺乏回报造成的。将其与宽松货币时代发放的资本引起的债务违约相结合，你会看到一个点，资本注入收缩但技术能力扩大。换句话说，为用户增加单位价值所需的金钱数量减少了。这种不断变化的单位经济学为新兴技术的采用奠定了基础。 

具有讽刺意味的是，我们已经看到上述因素的多个方面发挥作用。当我写下这些话时，Winklevii（这是双关语，不是打字错误）兄弟正在给 Barry Silbert 写公开信，希望收回资金，那就是坏账在起作用。由于投资记录不佳，多个风险投资基金可能会在未来六个月内被迫关闭。SAFT 将在二级市场上以一美分的价格进行交易。对于坚持不懈的有进取心的创始人来说，人才成本将下降，而该行业已死的公众共识将意味着只有真正关心技术可能性的人才会留下来。 狂热时期和协同效应时期之间的差距正是机遇所在。 

我讨厌使用协同这个词，感觉做作。但这是 Carlota Perez 作品中的术语。所以我还是会使用它。很多事情让我们感觉自己正处于协同作用的风口浪尖。首先，该行业缺乏风险投资意味着现有企业可能会以极低的成本收购许多初创公司。这将以具有成本效益的方式解决劳动力和知识产权短缺问题。其次，Meta、谷歌、微软和 AWS 等大型 Web2 组织都在修补区块链并开发了自己的产品。

在一项技术的早期阶段，现有企业与新进入者保持距离是有道理的。像摩根大通这样的公司投资于它们以保持曝光率，但如果发生巨大失败，它们的声誉也不会受到影响。FANG 们就这么玩过 Web3。银行业巨头也是如此，零售网点？相同的。甚至像育碧这样的游戏工作室也以类似的理念涉足该领域。

其次，未来几个季度将迎来一个清醒的时期，届时建造人们想要的东西将比以往任何时候都更加重要。随着风投不再急于将资金投入新企业，创始人必须关注让所有初创企业都值得追求的命脉：现金流和规模。更重要的是：现金流来自那些发现我们构建的东西有用的人。

历史上每一次技术泡沫之后，都会出现监管机构迅速采取行动的时期。18 世纪南海泡沫之后，英国政府颁布了泡沫法案。它禁止个人创办股份公司，除非得到皇家宪章的批准。多德 - 弗兰克法案是在 2008 年危机之后出台的。可以肯定的是，明年监管机构将比以往任何时候都更加积极主动。鉴于过去一年亏损的零售用户数量，加密货币和 Web3 也很可能成为「政治问题」。

这看起来像是行业末日，一切都出现恐慌。但监管机构提供的清晰度将为新一代企业打开大门，使其符合行业所需的标准。这在历史上是有先例的。2014 年，当 Mt Gox 因大规模黑客攻击而倒闭时，人们完全有理由认为这个行业已经完蛋了。但来自那次痛苦经历的规定使 FTX Japan 的用户免受了影响。上周，他们让用户可以提取他们的资产。 

下一步是什么

加密货币失败了吗？我不这么认为。反对它的一个简单论点是，只要以太坊和比特币在处理交易，这些原语就在做它们设计的事情。但如果我说我们已经达到了人类进步的顶峰，那将是一个残酷的笑话。在过去的几年里，我们自己开的玩笑已经够多了。在随机收益农场之间，同一事物的多个分叉，快速的 VC 解锁，急于购买丑陋的艺术品，傲慢的创始人和每天与他一起工作四个小时的满眼星光的员工——市场的所有特征狂热。

虽然我们必须承认存在过激行为，但同样有必要了解我们已经取得了令人难以置信的进步。泡沫是一个特性，而不是一个错误。人的兴奋是必要的，它们使那些在崩溃中冒险的投资者（就像我们现在所处的那样）能够有意义地退出，同时引起公众对新兴技术的兴趣。在没有提高期望和过度投资的情况下，没有加密货币——或无人机、人工智能或垂直农业——会大规模嵌入人类社会的多元宇宙。

很容易暗示 Web3 是一个投机者的市场，我们构建的工具在外面无关紧要。但它忽略了所有技术在其早期阶段都是推测性的。铁路、自行车、电话、互联网和航运公司在早期阶段都存在泡沫。就像今天的加密货币一样，人们失去了积蓄和生计。随之而来的最终是市场成熟期——清醒的头脑在有意义的事情上进行协作的时期。如果我们在 2000 年代中期因互联网泡沫而销毁互联网，我们将永远看不到它在随后的十年中带来的数万亿美元的经济产出。

在我看来，可能发生的情况是对垃圾的容忍度会急剧下降。创始人、投资者和员工将越来越关注重要的指标：用户、收入和利润。单位经济学将再次变得很酷。随着马戏团的结束，市场将过滤掉小丑。当技术成熟时，我们将不再像 a16z 所说的那样将区块链的使用称为「Web3」。

相反，正如我们在 Instagram、Twitter 和 Reddit 上看到的那样，这些原语将嵌入现有体验中。没有人将呼叫超级优步称为使用全球定位系统和电信来请求附近的司机进行运输，我们称之为：乘坐优步。类似的还有谷歌搜索和发送短信。该技术变得多余，以至于它被称为动词。只要团队能够为普通用户提供重要的体验，我们就有了可以构建的目标。

写到这里，我不由得想起了莱特兄弟。第一次飞行有几百英尺长，几乎是多余的，因为你宁愿走那么远也不愿坐在绑在响亮引擎上的金属机翼上。区块链有些相似，笨重而且几乎多余。但在第一次飞行后不到 70 年的时间里，人类就踏上了月球。所有技术都遵循相似的轨迹。

也许，我们不应该纠结于这些飞行的时间有多短，而错过真正登上月球的机会。撇开双关语不谈，我给你留下了一个前对冲基金大亨转为旅游影响者的智慧。