矿商Core Scientific的破产危机

本文分析了Core Scientific (“CS”)，美国最大的上市加密矿业公司之一，的破产危机。CS据称拥有 457 MW 的运营规模，其在上周向美国证券交易委员会提交了一份声明，称其未来有破产的可能性，并透露不会支付 10 月底和 11 月初到期的债务，预计现有资金在 2022 年底或更早耗尽, 其股价应声暴跌 77%。

CS自 2017 年以来一直在北美运营着矿场，在挖矿的同时也提供托管服务。CS在佐治亚州、肯塔基州、北卡罗来纳州、北达科他州和德克萨斯州都有矿场，并预计在未来几个季度在俄克拉荷马州设立新的矿场。

2021 年 7 月，CS 通过与 XPDI（一家特殊目的收购公司 (SPAC)） 的业务合并上市，合并后CS估值约为 43 亿美元。此前，CS分别在 2020 年与 2021 年购买 76,595 台和 112,800 台比特大陆矿机，全部为新一代矿机如 S19、S19 Pro、S19J 和 S19J Pro。在牛市的加持下，持有这些矿机持续推高 CS的市场估值。

之后，CS和私营独立能源公司 Tenaska Energy, Inc. 的附属公司达成协议，将在德克萨斯州丹顿市建立 300 MW 的数据中心，CS 承诺为该项目投资 2 亿美元，预计 2022 年底完成设施建设。

除此之外，2021 年 7 月，CS 完成了对其最大托管客户之一的 Blockcap 的收购。Blockcap由 CS 前高管于 2020 年创立，迄今已从比特大陆和嘉楠购买了 42,000 台矿机，其中 12,000 台已投入运营。该公司计划在 2022 年第四季度之前再上架 18,000 台矿机，然后到 2022 年将增加 12,000 台，上述矿机全部托管在 CS 自营矿场之中。

据 CS官网消息，CS预计2022年底在其数据中心部署约 325,000 台矿机（包括自身挖矿和托管），还有约 90,000 台矿机的购买计划，虽然时间线暂未透露，但是随着还本付息的压力越来越大，三十二万多台矿机能否如期部署，还要打个问号。

在 2022 年 6 月以前，CS 实行的是 HODL 策略（长期持有比特币），6 月以后，矿机订单、矿场资本支出以及债务像三座大山压在身上，CS 不得不大量出售比特币，其在 6 月出售了 7,202 个比特币，筹集了约 1.67 亿美元；8 月出售了 1,125 个 比特币，收益约为 2,590 万美元；9 月份出售了 1,576 个比特币，总收益约为 3,220 万美元。截至 2022年10 月 26 日，该公司仅持有 24 个比特币和约 2,660 万美元的现金。

现状分析

根据前文，CS预计在 2022 年年底部署超三十二万台矿机，刨去托管机器，粗略估计总价值也有将近 10 亿美元（按照市场现货价格，如果买入时间节点再靠前，其矿机购买成本可能更高昂）。这只是单纯的矿机投入，还没有考虑矿场建设支出、大规模部署矿机的电费以及贷款利息等等。

如果币价保持高位，矿工们能支付电费，那么 CS 还能维持现金流，一步步落实它的宏图伟业。然而，一份 2022年10 月 19 日的法庭文件显示，在今年 8 月、9 月，加密借贷公司 Celsius 有总额约为 210 万美元的电费未支付给 CS，并且 CS 每天还在损失约 53,000 美元电费，一个月就是 159 万美元。

Celsius 曾经是加密借贷领域最大的公司之一，提供近 19% 的年回报率，但是2022年春天它申请破产了。CS 曾与其达成协议，为其提供基础设施。根据协议，矿机和挖矿收益都属于 Celsius，而 CS仅收取电费和托管费。

2022年9月28日，Celsius在其破产程序中提起动议，称CS违反了其与Celsius签订的服务协议。作为破产程序的一部分，Celsius执行人扣留了CS的应付账款。目前这场纠纷还未有定论，下个月美国法官 Martin Glenn 将为他们主持听证会。

与Celsius 的司法纠纷和欠款成为了压倒CS的最后一根稻草，引爆了CS难以偿还的高额债务。CS的债权人包括投资银行 B. Riley、MassMutual Barings 以及加密贷款人 BlockFi，截至 2022年10 月 27 日，CS分别欠他们 7,500 万美元、6,560 万美元和 6,070 万美元。

除此之外，CS还欠加密金融服务公司 NYDIG 总额为 4,860 万美元的延期高级担保分期付款以及数字资产银行Anchorage Digital的母公司 Anchor Labs 总额为 3,170 万美元的高级担保分期付款，上述债务大都将在三年内到期。

截至本文撰写之时，CS的未偿债务约为10亿美元，如下图，大部分债务在2025年到期。

比特币的价格从 2021 年 11 月超过 69,000 美元的历史高点跌至 20,500 美元左右，价值损失接近 70% ，加上矿工之间的激烈竞争以及能源价格上涨，压缩了挖矿的利润率。CS的大部分贷款用于购买矿机和建造矿场，且其中大多数始于 2021 年下半年，当时比特币价格正在上涨（11 月达到近 7 万美元的峰值），矿工们都在竞相发展他们的业务。

牛市总是放大欲望、降低风险控制能力。在2021 年的大行情下，很多人心态漂浮，疯狂扩张、狂加杠杆：去年整体的矿场建设投资成本居高不下，可能平均市场价格在 25-50 万美元/MW，并购矿场时估值甚至可达 100 万美元/MW；买入矿机，单价在 55 - 105 USD/T 之间（S19J Pro 价格跌至 20 USD/T 以内）。双重夹击下，前期资产投入庞大而收入骤减，使得很多矿企难以为继。

CS的具体购机单价尚未披露，但它仍需要每月持续向比特大陆支付现金。当现金流跟不上时，那么它对比特大陆的违约就坐实了。再加上美国电费涨价，营运成本加大，即使不断卖出原有的比特币补充现金，但存量终有消耗殆尽的那天，而资本市场上已经几乎没有人再给矿企输血补充现金了。多重压力下，Celsius 事件就像倒下的第一张多米诺骨牌，引发出这一连串危机。

总结

目前，CS正在积极探索战略备选方案，包括聘请战略顾问、筹集额外资本或进行潜在重组。

在10月28日的发布会上，CS表示其正在积极探索战略替代方案以拯救公司，包括聘请战略顾问、筹集额外资金或重组：“公司已开始与某些债权人就这些举措进行讨论。公司预计这些活动将继续。在可能的替代方案中，公司会探索债务重组，包括将其现有债务换成股权或额外债务--这些交易可能会稀释公司普通股的持有人股权。”

CS的危机表面原因可能是经营不善导致的流动性枯竭以及资不抵债，但其深层原因其实是最依附于产品（加密货币）价格的币圈一级产业生产者在面临整体行情下跌时其商业模型的低抗风险性。CS不是第一家，也不是唯一一家陷入困境的矿商，虽然矿商面临的系统性风险较低，但其仍然受整体大环境、尤其是资产底层价值浮动的影响。