现在是金融市场最困难的时候

“ 考虑到纳斯达克已经遭受到下跌损失，人们自然倾向于逢低买入，我们认为这样做没有什么好处。当前的市场状况特征是极其不利于估值、不利于趋势一致性和不利于收益率趋势。这种组合就是我们所定义的崩盘警告，这种情况在历史上出现几率不到4%，这里不到4%的历史包括1929股灾和1987的股灾，出现了令人难忘的恐慌和股灾。我们倾向于对冲，直到合理的市场收益前景。当估值不利时，从 “ 投资 ” 的角度来看，股票是有吸引力——这意味着，与现金流的保守折价值相比，股票是有吸引力，但是未来现金流在未来被抛售。

当趋势和其他相关性保持一致性有利时，从 “ 投机 ” 的角度来看，股票是有吸引力——这意味着无论估值如何，投资者对风险的容忍都在提高，这有利于价格进一步上涨。” ——John P. Hussman，博士，Hussman Investment Research，2000年11月15日

审视目前的金融市场状况，我们目前看到的是，仍然是历史上的极端估值，利率上升但仍然只是正常化，股票和债券的风险溢价明显不足，以及粗糙的、不利的市场内部因素的组合，表明投资者持续的风险偏好。在这种情况下，值得重复我在几十年的市场周期中所注意到的——市场崩溃只不过是风险偏好遇到了不充分的风险溢价；收益率上升的压力遇到了不充分的收益率。

值得强调的是，短期超卖条件之后，随时可能出现快速、猛烈的上涨，以清除这些条件。正如我在下面更详细地讨论的那样，我们也持续关注市场内部因素的一致性或差异性(我过去称之为“趋势一致性”)。上述2000年的引文解释了其中的原因。“ 当趋势一致有利时，从 “ 投资 ” 的角度来看，股票是有吸引力的——这意味着不管估值如何，投资者对风险的容忍度都在提高，这有利于股价的进一步上涨。” 在这种背景下，长达10年的零利率政策所做的唯一一件事，就是取消了可靠估值或冒险行为的任何上限，甚至我们也调整了我们的学科来反映现实。当投资者继续忽视极端估值时，心理转向规避风险的时候，风险就来了。

文章开场白是2000年11月15日，从2000年3月24日4816.35点的牛市高点开始，以科技股为主的纳斯达克100指数已经暴跌了36%。然而，在较低的水平上，到2002年10月，它将继续下跌68%。这个结果本不应令人意外。2000年3月7日，我观察到，“ 随着时间的推移，价格/收入比会回归正常。目前，这需要科技股暴跌83%(回想1969年至1970年的科技大屠杀)。考虑到未来几年的收入增长，这一降幅可能会放缓至65%左右。如果你了解价值观和市场历史，你就知道我们不是在开玩笑。”

在2000年市场见顶时，广泛的可靠估值意味着，标准普尔500指数在十多年里的总收益估计为负，就像1929年的情况一样，不幸的是，现在也是如此。这就是10年的零利率政策为投资者带来的结果。

下图显示的是我们对传统被动投资组合的12年总预期收益的最佳估计，该组合的60%投资于标准普尔500指数，30%投资于美国国债，10%投资于短期国库券。请注意，最近的市场损失显著提高了被动投资配置的预期回报，但仅达到每年1%左右的水平。事实上，标普500成分股的预期回报率仍为负。

美联储(FED) 10年来疯狂的零利率政策对金融市场和经济产生了“腐蚀性”影响，正如FDIC（美国联邦存款保险公司）前主席希拉•贝尔(Sheila Bair)最近所描述的那样。面对零利率，投资者确信他们别无选择，只能投机。由于投机行为将估值推高至远远超出历史标准的水平，投资者接受了估值根本不重要的观点。后视镜中不断上涨的价格似乎提供了证据，证明零利率现金是被动投资股票不可接受的选择，无论价格如何。

1934年，在大萧条期间股市暴跌89%之后，本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴维•多德(David Dodd)详细阐述了投资者在投机浪潮中所采纳的信念，直到1929年股市见顶。它们与我们近年来观察到的完全相同。第一，“ 过去的记录被证明是不可靠的投资指南 ”； 第二，“ 未来提供的回报已变得不可抗拒的诱人 ”；第三，“ 一种相关理论认为，普通股是最赚钱的，因此是最理想的长期投资媒介。” 总之，这些信念最终促成了 “ 一种普通股的可取性与它的价格完全无关的概念 ”。格雷厄姆和多德在废墟中观察到，“ 这种学说的结果必然是悲惨的。”

在同样信念的鼓励下，投资者将标准普尔500指数的估值推到了甚至超过1929年和2000年的极端水平--即使从目前的水平来看，我们也会联想到超过十年的负预期收益。目前，股票和债券市场的下跌足以使包括股票和债券在内的多元化投资组合恢复正向预期收益，但只是勉强。

请记住，极端估值时期并不是一下子就能解决的。想象其他情况是为了减少泡沫崩溃所带来的不适、不确定性以及恐惧和希望的交替出现。泡沫发展成荒谬损失的方式--89%、82%、50%、55%，我预计这次在50-70%之间--是通过多个时期的下跌甚至自由落体，以快速、猛烈的 "清仓式反弹 "为标志，一路下跌带来希望。当投资者经历第二次或第三次自由落体时——而我们几乎还没有经历过第一次——投资者的心理 "这是底部" —— 而是 "没有底部"（通常暴跌之后，会听到人们在呐喊到底了，可以抄底，其实还没有到底部）。

除了忽视估值和市场内部因素之外，在熊市之中你会被熊吃掉的行为之一就是对市场充满幻想导致失败，投机通常是一波接一波的解套，估值开始变得陡峭，通常观察到的K线波浪就会越多。—— John P. Hussman，博士，《通过数学与熊市交朋友》2022年6月1日

迄今为止，人们对股市的信心几乎没有受到动摇。想想美国个人投资者协会(AAII)的调查吧。情绪(谈话)是不平衡的，60.9%看空，只有17.7%看多。投资组合配置——行动——则是完全不同的情况，股票配置比例为64.5%，高于平均水平，与AAII受访者报告的1990年、2002年和2009年市场低点时40%的股票配置比例相差很远。简而言之，投资者显然感到不安，但在实践中，他们继续捍卫极端估值之山，因为他们显然相信，无论存在什么风险，本质上都是短期的。“ 毕竟 ” 投资者们被训练得反复说，“ 它们可以回到最高点 ”。人们很容易忘记，投机估值之后，标普500指数的回报率可能会低于美国国债，甚至在十多年的时间里低于零。

“ 市场崩溃只不过是规避风险情绪遇到了不适当的风险溢价；收益率压力上升遇到了不适当的收益率。”

正如我在2000-2002年和2007-2009年崩盘期间所强调的，价值不是由价格下降的程度来衡量的，而是由价格和适当折现的现金流之间的关系来衡量的。市场并不关心投资者的投机性如何。它只关心每个卖家都能找到买家，每个买家也能找到卖家。在一个被高估的市场中，平衡可能是一个残酷的约束，它已经转向了风险厌恶。当对价格不敏感的买家和投机者想要 "退出 "时，价格可能会下跌很长一段时间，直到有价值和收益意识的投资者想要 "加入"，这就是你的崩盘。

估值可以检验

每种证券都是对投资者期望在一段时间内交付的一些未来现金流的要求。投资者为这些现金流支付的价格越高，他们可以预期的长期回报就越低。投资者为这些现金流支付的价格越低，他们可以预期的长期回报就越高。在保持未来现金流不变的情况下，推动预期长期回报率上升的唯一方法是降低当前价格。

金融市场上有许多替代的估值措施，但奇妙的是，它们都是可以检验的，既可以对照历史数据，也可以对照金融的基本原理。看，一个可靠的估值比率不过是适当的现金流折现分析的速记。因此，如果你要根据价格与 "X "的比率来衡量估值，其中 "X "是一些基本面的当前水平，你的首要工作是考虑你选择的 "X "是否能代表——并合理地与股票随着时间的推移可望提供的非常、非常长期的现金流成比例。除非对周期性进行调整，否则报告（GAAP）和未来一年的 "前瞻性 "盈利估计都太不稳定。毫不奇怪，最可靠的估值措施——那些与实际的后续市场回报最相关的措施——有一个非常平滑的 "X"，并且与长期现金流相对成正比或 "协整"。

下图显示了我们发现与历史上实际的后续市场回报最相关的几个指标。值得注意的是，最近的市场损失使这些指标从历史上最投机的极端回到了与2000年高点大致相当的水平--仍然是历史规范的2.3到2.5倍，我们将其与每年10%左右的标准普尔500指数总回报联系起来。没有什么要求估值重新审视其历史规范，但投资者应该明白，除非他们这样做，否则长期回报前景仍将远远低于历史上的正常水平。

下图显示了我们最可靠的估值指标:非金融市场资本化与总增值(MarketCap/GVA)之比，以及它与实际后续市场回报的关系，数据来自1928年以来的数据。根据目前的估值，我们估计标准普尔500指数的平均年总回报率在12年内可能为负。

重要的是，上面显示的关系并没有因为包括利率或利润率的信息而有实质性的改善。这并不意味着低利率和高利润率不会鼓励投资者支付高估值倍数--它们确实如此。但这些高估值倍数之后仍有低于平均水平的回报。换句话说，利润率和利率都没有改变MarketCap/GVA水平与随后10-12年标普500指数总回报水平之间的映射关系。

这样想吧。如果一张欠条承诺在12年后一次性支付100美元，而你想每年获得8%的收益，你将为这张欠条支付100美元/（1.08）^12=39.71美元。一旦你知道价格是39.71美元，你也知道12年的预期收益是（100美元/39.71美元）^（1/12）-1=8%。你需要知道利率水平来做这些计算吗？不，你不需要。鉴于任何一组预期现金流，知道价格就等于知道预期收益。很多因素会影响你愿意支付的价格，以及你愿意接受的预期回报，但估值和预期回报之间的映射只是算术。

对于那些坚持认为利润率会随着时间的推移而不可避免地上升的人，我的建议很简单：量化它。即使人们通过标准普尔500指数的利润率运行一条向上倾斜的趋势线，也只能证明估值高于历史标准的20-30%，而不是这些标准的2.3-2.5倍。对于那些更进一步，坚持认为标准普尔500指数的报告利润率将保持在12%以上的永久记录高位，尽管历史平均水平不到7%，除了2020年以来在数万亿美元的大流行病补贴中从未超过10%，我真的帮不上什么忙，因为这些投资者已经决定历史并不重要。

无论如何，值得考虑的是，企业利润率的大部分变化是由实际单位劳动成本的波动驱动的。我们在全球金融危机之后观察到的利润率扩张，大部分是由这些成本的非常低的增长所驱动的。正如我在最近的市场评论中所详述的那样，这种情况已经发生了变化，单位劳动力成本的上升表明未来利润率将面临挑战。

在相关的注意事项中，我将补充一点，即在估值中运行一个向上倾斜的趋势线的做法等同于在未来预期收益中运行一个向下倾斜的趋势线。它揭示了对自己所衡量的东西缺乏反思。

至于税收，要记住，企业的竞争是基于税后利润率。因此，即使税收在利润中所占的比例下降，它们在收入中所占的比例也不一定下降(这就是税收影响利润率的方式)。事实上，美国非金融企业缴纳的联邦税收(作为收入的一部分)自1980年以来平均为2.9%，1990年以来为2.9%，2000年以来为2.7%，2010年以来为2.6%，过去一年为2.6%。在过去的十年里，压低实际的单位劳动力成本和压低的利息成本推动了利润的增长。在过去两年里，创纪录的与大流行相关的赤字的直接和间接影响给其他部门带来了巨大的好处，因为政府的赤字必须成为其他部门的盈余(在均衡状态下，这些部门的收入必须超过其消费和净投资)。所有这些因素现在都发生了变化。

陷阱门

记住，在市场周期的较长阶段，投机投资者的心理会使估值偏离正常水平，因此监测市场内部因素的一致性很重要。正如我在2000年10月所写的那样，“当市场失去这种统一性时，估值往往会突然变得重要起来，而且影响深远。”这是在危机发生前比在危机发生后学到的最好的教训。估值、趋势一致性和收益率压力现在都对市场不利，在这种环境下，市场面临着极端的风险。”

对我而言，零利率政策最具挑战性的地方在于，它迫使我放弃了对投机仍然存在可靠“限制”的有害信念。不过，估值和市场内部因素仍然非常重要。当两个条件都不利时，最大的下行风险出现了。即使是在过去的十年里，情况也是如此，我把这种组合称为“陷阱门”情况。虽然在超卖下跌之后，市场当然可以享受暂时的 “ 清仓式反弹 ”，但重要的是要记住，市场崩盘只不过是风险溢价被推高了。一个被高估的市场加上不利的内部因素，本质上就是一种不稳定的状况。

下图显示的是标准普尔500指数在我们对市场内部因素有利的时期的累计总回报率，在其他情况下累积国库券利息。该图表是历史的，不代表任何投资组合，不反映估值或我们投资方法的其他特征，也不是对未来结果的保证。平均而言，我们的市场内部指标每年会发生两次变化，但其中约25%的变化持续时间不到6周，约25%持续时间为40周或更长。

我们并不试图预测或预报投资者的心理何时会从规避风险转回投机的方向。我们只需衡量市场内部因素的统一性或分歧性，并在其发生时将我们的前景与可观察到的转变保持一致。即使在目前的估值极端，我们对市场内部的衡量标准的改善可能会证明一个建设性的投资立场是合理的（尽管肯定有仓位限制和风险控制）。在更温和的估值水平上，内部因素的改善可能会鼓励无对冲甚至是积极的市场前景。

当估值大幅回落的同时，市场内部因素的统一性也得到改善时，我们发现最强的市场回报/风险状况就会出现。就目前而言，我们最可靠的估值措施仍然属于历史观察中最极端的5%。我不认为目前的估值水平接近于一个持久的低点，但投资者当然应该期待任何长期的市场下跌会被快速、狂热的 "清仓式反弹 "所打破，类似于我们在6月至8月中旬观察到的进步。

风险溢价仍不足

下面的散点图显示了我们对标普500指数 "股票风险溢价 "的估计--标普500指数10年的预期收益率高于10年期国债收益率--自1928年以来的数据。这些估计值与后来的实际收益率作了对比，我们的方法非常简单：根据MarketCap/GVA估计标准普尔500指数的总回报，使用本评论前面所示的简单线性关系，然后减去10年期国债的收益率。这种估计比我们长期以来测试的各种替代方法更可靠，包括 "美联储模型"（远期经营收益率-10年期国债收益率）和席勒-布莱克-吉拉夫 "超额CAPE（周期性调整市盈率）收益率"。

值得注意的是，以标准普尔500指数相对于10年期美国国债的总回报率衡量，股票风险溢价的历史常态是每年约5%。然而，从上面的散点图可以清楚地看到，随着时间的推移，风险溢价远不接近恒定。事实上，如果市场估值足够高，股票的预期风险溢价甚至可能为负。在过去的一个世纪里，包括1929年、1969年、2000年、2007年和今天，这种情况出现过好几次。

如果你将任何历史上可靠的估值指标与随后10-12年的标准普尔500指数总回报率进行对比，你就会发现，该估值指标的历史标准通常与随后年均约10%的市场回报率保持一致。一般的估值与一般的回报联系在一起并非偶然，但它确实为讨论估值 “标准” 提供了一种方便的方式。对我们来说，我们使用的任何给定估值指标的标准都是与10%的普通后续回报率相关的水平。说估值高于历史标准，就相当于说我们预计10-12年的市场回报率低于10%，估值与历史标准的距离决定了预期缺口的程度。

下图中的深蓝色线条显示了自1928年以来的标普500指数。黑色虚线是你们很多人都熟悉的--它显示了我们与历史上正常估值（以及每年约10%的预期回报）相关联的标普500指数的水平。它目前在1600点水平附近，比这里下降了约57%。绿线（最接近黑色虚线）是标普500指数的水平，我们估计它将与高于国债收益率5%的预期回报率相关。它目前在1900点水平附近，比这里低了约49%。红线是我们估计与零风险溢价相关的标准普尔500指数的水平，即市场回报不高于10年期国债收益率。它目前在2900点附近，这意味着市场需要进一步下跌20%以上，才能恢复标普500指数相对于债券的正风险溢价。

绿线和黑色虚线之间的差异特别有趣。绿线显示的是标准普尔500指数的估计水平，它与现行国债收益率之上的5%风险溢价相一致。黑色虚线显示的是标准普尔500指数的估计水平，它与每年固定为10%的正常总回报相一致，这两条线之间的差异说明了利率变化的影响。

虽然利率水平不会改变市场估值和后续回报之间的映射关系，但最近一段时间的低利率肯定鼓励投资者接受高于正常水平的估值和较低的预期回报。因此，绿线已经在虚线的黑线之上。相反，高利率会鼓励投资者压低股票估值，提高预期收益。例如，请注意，1982年，绿线大幅低于黑线虚线，当时10年期债券收益率达到15%。值得注意的是，标准普尔500指数竟然在跌破这条线后暴跌——事实上，在这一估值低点之后，标准普尔500指数的年平均总回报率在十多年来一直保持在20%。

目前，标准普尔500指数仍高于上述所有指标。特别是，我们估计标准普尔500指数目前所处的水平，在未来十多年里，标准普尔500指数的总回报率将低于美国国债收益率。正如我用黄色气泡突出显示的那样，这种情况以前也发生过。事实上，正是这种情况通常会让标准普尔500指数(S&P 500)在很长一段时间内毫无起色，即使相对于美国国债回报率也是如此。

下图显示了在标准普尔500指数上投资1美元的累计价值，包括股息收入，相对于投资1美元的国库券。从1929年到1947年，标准普尔500指数的表现落后于美国国债。原因很简单:标普500指数在那段时期的估值相对于利率而言，提供了不足的风险溢价。

从 1966 年到 1985 年发生了同样的结果，这不足为奇。

2000年市场见顶后的13年时间也是如此。

我称这些时期称为 “ 有趣又没有目的的过程 ”，有几个原因。首先，惨淡的回报是从极端估值开始衡量。幸运的是，大部分损失往往发生在极端估值之后的两三年内，在这之后，市场实际上可以提供一段很长的合理回报，因为它恢复了这些损失。此外，所有这些事件都包括拥抱市场风险的好机会。熊市时期的复苏期可以延长数周或数月。市场内部因素的改善可以支持更具建设性的投资风险，甚至在广泛的估值 "长期 "回撤中嵌入完整的牛市。这当然是我在这个例子中所期望的，我期望我们将享受定期的机会来采取积极的市场前景。

“ 毫无疑问，美联储引发的投机行为鼓励投资者追逐极端的估值，并接受每一类投资的低回报。不幸的是，美联储的政策并没有改变将估值与后续回报联系起来的计算方法。根据我们的估计，标准普尔500指数的表现可能会落后于美国国债，甚至美国国库券超过10年，现在是最困难的部分了。”

必须认识到的一点是，所有这些都是可以量化的。说 "低利率证明了高估值的合理性 "是不够的，好像没有什么估值是太极端的。认为 "只需要购买'好'股票，不管价格如何，然后任其自然上升 "也是不够的。我怀疑这正是许多投资者所做的，他们被口头上的争论、向后看的回报和 "风险溢价 "模型的组合所鼓励，这些模型实际上与随后的市场回报没有关联。

说白了，当估值升高时，市场行为在广泛的内部因素中的统一性或分歧性可以帮助区分 "聪明的 "投资和 "不聪明的 "投资。但是，一旦极端估值和内部分歧的陷阱之门被打开，短暂的 "清仓式反弹 "通常是投资者可以期待的最好结果。

2007年8月，就在标普500指数在全球金融危机中暴跌55%之前，我曾哀叹道 : “ 我们的职业真的如此懒惰，以至于我们会建议人们根据修补玩具模型和漂亮的图片来拿自己的金融安全冒险吗? 我们甚至没有严格的历史检验能力。” 投资者似乎急于“抢购”所谓的“便宜货”，因为他们相信股票“相对于债券便宜”。所有这一切都建立在这样一种信念之上: 利润率将保持在创纪录高位，美联储模型(Fed Model)是正确的，基于高度上升的盈利衡量标准的市盈率应基于更为克制的盈利衡量标准进行评估。”

毫无疑问，美联储引发的投机行为鼓励投资者追逐极端的估值，并接受每一类投资的低回报。不幸的是，美联储的政策并没有改变将估值与后续回报联系起来的计算方法。根据我们的估计，标准普尔500指数的表现可能会落后于美国国债，甚至美国国库券超过10年，现在是最困难的部分了。

疯狂的“充足外汇储备制度”日记

“ 我们正在着手缩减资产负债表，测试将回到满足公众对我们的负债需求的水平——这就是货币和储备金等，以及诸如此类的东西——但也要将储备维持在与我们的 "充足储备制度 "相一致的水平。因此，现在的资产负债表显然要大得多，因此流失过程的设计要比上一个周期快得多；一旦达到全速，每年的流失量将达到一万亿美元。至于回到稀缺储备制度，我想我会说，我认为我们目前的操作框架是一个更好的框架，我不认为有理由回到稀缺储备。

而这是为什么呢？所以，由于全球金融危机和大流行病，世界确实已经发生了变化。在一个对安全和流动性资产的需求非常高，有时还很不稳定的世界里，稀缺的储备框架将受到挑战，中央银行可能不得不不时依靠大规模的资产购买来应对严重的冲击，记住，大型金融机构现在持有非常大量的安全资产作为流动性缓冲，这包括大量的储备。因此，底线是，储备的数量需要非常高，试图管理稀缺性似乎是不切实际的，而且需求也将是波动的。我们认为目前的系统运作良好，它提供了大量的流动性，所以这算是一种净收益。” ——美联储主席杰罗姆·鲍威尔， Cato Institute Monetary Conference，2022年9月8日

让我们仔细看看美联储为其“充足准备金制度”辩护的暴行。下图显示了美联储总负债占名义GDP的比例，以及3个月期国库券收益率高于美联储(现在)支付给持有这些负债的银行和其他金融机构的利率。这张图表就是经济学家所说的“流动性偏好”曲线。在你喘口气之后，我会更详细地解释这个问题，但首先值得注意的是，在整个美国历史上，美联储的负债从未真正超过GDP的16%(横轴为0.16)，直到2010年，美联储开始疯狂地实施量化宽松政策。当鲍威尔在2020年加倍下注时，资产负债表出现了不连续的跃进，超过GDP的25%。

鲍威尔所描述的 "稀缺储备制度 "实际上是美联储在2010年之前的整个存在过程中的政策环境。它是这样运作的：为了影响短期利率和货币供应量，美联储将进入公开市场，购买国库券、黄金（大多在1970年之前）或其他政府支持的资产。作为回报，美联储将创造 "美联储负债"--货币和银行储备--来支付它们。你可以通过阅读一张美元钞票的顶部来了解美联储的负债是什么样子。美联储资产负债表"、"美联储资产 "和 "美联储负债 "这些术语经常被交替使用，因为它们是一枚硬币的不同侧面。

历史上（在QE之前），美联储的负债不赚取任何利息。银行和个人仍然愿意持有它们，因为它们提供了即时的流动性。同样重要的是，改变这些零利率负债的 "稀缺性"，正是美联储设定短期利率的方式。随着货币和银行储备（基础货币）的数量越来越多，投资者对所有这些零利率的流动性感到不安，并开始寻求可能提供更大回报的替代方案。他们最接近的选择是国库券。因此，随着基础货币数量的增加，国库券的价格被抬高，而其收益率被降低。这个过程会一直持续，直到投资者对持有零利率基础货币还是低收益国库券漠不关心为止。

简单地说，当美联储向金融系统注入大量准备金时，公众会试图摆脱过剩的部分，并会接受低得令人沮丧的美国国债收益率，以“提高”到高于准备金支付的水平(历史上为零)。当外汇储备稀缺时，公众会犹豫是否要卖掉它们，而持有者需要高利息刺激才能卖掉它们。简而言之，这就是美联储操作对短期利率的影响。

这个过程的一个关键特征是，一旦一美元的基础货币被创造出来，经济体中的某个人必须时刻持有它，直到它退休。它可以从一个持有者转移到另一个持有者，从短期国库券的买家转移到卖家，从股票的买家转移到股票的卖家，但是没有办法从总体上“摆脱”零利率基础货币。在美联储收回基础货币之前，必须有人持有它，即使没有人想要它，这是个烫手山芋。

你可以从图表中精确地看到保罗·沃尔克(Paul Volcker)是如何在20世纪80年代初压制通胀的。沃尔克将美联储的资产负债表削减至不到GDP的5%。美联储债务的稀缺性造成了两件事。首先，需要即时流动性的投资者和银行愿意以较低价格出售国债，以获得基础货币，而基础货币的持有者非常不愿意放弃他们的流动性，除非他们得到很高的利率补偿。结果，美国国债收益率一度突破15%。然而，更重要的是，沃尔克对货币供应的限制让公众相信，美联储不会被动地为政府赤字提供资金，从而恢复了对财政稳定和物价稳定的信心。十年前，当美国放弃金本位制、关闭黄金窗口、引入浮动汇率时，人们失去了信心。

正如诺贝尔经济学家托马斯·j·萨金特(Thomas J. Sargent)对严重通货膨胀时期所观察到的那样，“一旦人们普遍认识到政府的财政不依赖于央行，通货膨胀就会终止，汇率也会稳定下来。”萨金特还指出，严重的通货膨胀并不仅仅是由央行债务的数量所驱动，而是由“无担保的债务的增长，或仅由政府债务支持的债务的增长，这些债务永远没有退休的前景。”政府通常可以根据经济本身的增长来增加债务，而不会产生通货膨胀的后果，只要整体债务占GDP的比率是可行的。但是，一旦公众对政府的克制失去信心，因为无节制的政府赤字、过度宽松的货币政策，或者两者兼而有之，通胀预期就会根深蒂固。如果经济也面临供应冲击，这一点尤其正确。这也是为什么《联邦储备法》第2A节规定，美联储“应保持与经济增长的长期潜力相适应的货币和信贷总量的长期增长”。

在美联储傲慢地捍卫 "充足的储备制度 "和轻视一个世纪以来定义货币政策的所谓 "稀缺储备制度 "时，美联储正在告诉公众，它对克制没有兴趣。

作为投资者，我们已经通过放弃对以前可靠的投机 "限制 "的依赖来应对这一前景——变得满足于与当时的市场条件，特别是估值和市场内部因素保持一致。但我们关注的也是公众利益，我仍然相信，美联储故意无视其行为的后果，无论是对追求收益的投机还是对公众对政府负债的信心。

回顾一下我们当初是如何得到抵押贷款泡沫的。在2000-2002年的市场崩溃之后，艾伦-格林斯潘将短期利率降至1%，促使投资者寻找可能提供更高回报的替代品。他们在抵押贷款证券中找到了这种选择，它提供了比国债更高的收益率，以及可感知的安全性，因为美国的住房价格从未崩溃过。由于对抵押贷款证券的需求是由追求收益的投机行为驱动的，而供应则是由华尔街对销售新 "产品 "的渴望驱动的，结果是抵押贷款证券的数量激增。但是，为了创造一个抵押证券，你必须提供抵押贷款。进入无抵押贷款，零首付只付利息的结构，以及由此产生的住房价格泡沫。然后是困难的部分，美联储并没有把经济从全球金融危机中拯救出来，这一切都是美联储造成的。

事实上，最终结束全球金融危机的不是美联储的英雄主义、不良资产购买或量化宽松。2009年3月，美国财务会计准则委员会(Financial accounting Standards Board)对会计准则FAS-157进行了修改，放宽了银行的“按市值计价”标准，使破产变得不透明，从而消除了银行普遍破产的可能性。随后10年的零利率只是帮助银行通过向储户零支付资金，对资产负债表进行了资本重组。

创造抵押贷款泡沫的同样动力——由一堆零利率的烫手山芋驱动的追求收益的投机行为——正是现在给我们带来美国历史上最广泛投机事件的原因。由于美联储的挥霍行为惊人，所以投机行为更广泛、更持久。今年年初，美国投资者被迫在零利率的货币烫手山芋中扼杀了惊人36%的GDP，其中大部分是他们通过银行存款间接持有的，毫无收益。必须有人持有这些东西，但没有人愿意。

把这么多零利率的现金强加给那些不想持有、又不能(总体上)脱手的投资者，导致了一系列荒谬的金融投机行为。这就是美联储如何帮助推动估值超越1929年和2000年的极端水平，建立养老基金、退休人员、慈善机构和各种类型的被动投资者，根据我们的估计，在十多年的时间里，他们的预期收益都是负的。即使是最粗略的替代方案，也会暂时出现惊人的“市值”。在我看来，美联储也是引发的投机MeMe股票和加密货币泡沫的根源，这些股票和加密货币在不断的疯狂增长，因为不受任何价值标准的限制，没什么比资产价格上涨更能刺激投机群体。你不会惊讶于我预期的结局会是悲伤的。尽管如此，在多年前已经适应了美联储混乱的政策之后，我们的学科中没有任何东西依赖于这一结果。

当崩溃来临时(我相信它会来的)，我希望责任能归到正确的地方。这并不是因为美联储被迫紧缩，而是因为美联储长期以来坚持“充足准备金制度”。

今年年初，美国投资者被迫在零利率的货币烫手山芋中扼杀了惊人36%的GDP，其中大部分是他们通过银行存款间接持有的，毫无收益。有人必须持有这些东西，但没有人愿意。迫使那么多的零利率现金给那些不想持有它的投资者，如果他们想摆脱它，就促成了一系列可笑的金融投机活动。这就是美联储如何帮助推动估值超过1929年和2000年的极端估值，使养老基金、退休人员、慈善机构和每一种类型的被动投资者的预期收益为负，根据我们的估计，超过十年。

那么，现在美联储被迫加息，当美联储的负债接近历史上最高的GDP比例时，美联储如何能够设计出一个超过3%的联邦基金利率？很简单。美联储正在向银行和其他金融机构支付3.15%的费用来持有这些负债。你看，如果美联储没有被自己的教条所淹没，它就不会为其负债支付任何费用，但它的资产负债表也只占GDP的7%左右。这一水平的零利率基础货币将给我们带来3%的短期利率，而没有大规模的经济和金融市场扭曲。

一旦资产负债表超过GDP的16%，流动性偏好曲线就会降至零。在这种情况下，将利率提高到零以上的唯一方法是向银行支付数十亿美元的准备金，因此它们没有动力以更低的利率放贷。实际上，美联储目前正在为金融机构创造“合成的”有息证券，为美联储创造的债务支付利息，因为美联储坚持在自己的资产负债表上持有实际的政府证券。

当杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)告诉你“大型金融机构现在持有大量安全资产作为流动性缓冲，其中包括大量储备”时，值得记住的是，“安全资产”是美联储的负债，金融机构持有它们，是因为美联储把它们与每个人都联系在一起。美联储创造的准备金当然可以以支付、贷款和其他交易的形式从一家银行转移到另一家银行，但它们必须被锁定在银行系统中，除非储户提取他们的资金并将其作为实物货币持有。

除了我预计伴随着这一泡沫的消退而出现的经济混乱之外，还将有其他成本。具体而言，我估计美联储资产负债表上的资产被买入的加权平均收益率只有约2.5%，这意味着美联储的资产负债表损失可能接近一万亿美元。美联储支付的利息也比它吸收的多，把差额记为 "递延资产"。正如伯南克几年前对一个目光炯炯的国会小组所解释的那样，"这是一种资产，因为它体现了未来的经济利益[对美联储]，这将作为未来现金流出[利息返回财政部，代表公众]的减少而实现。" 确实有充足的储备制度。

到联邦基金利率超过4%的时候（这似乎是有可能的），美联储将向银行支付远远超过3000亿美元的年利息，比它在其持有的资产上获得的1000亿美元还要轻松。

当联邦基金利率超过4%时（似乎很有可能），美联储将向银行支付远远超过3000亿美元的年利息，比它在资产负债表上持有的资产所获得的利息轻松超过1000亿美元。

鉴于美国宪法将支出权力完全授予国会，导致巨额资产负债表亏损和支出超过美联储获得的利息是否符合宪法尚不清楚。我怀疑这就是国会所谓的“独立”。我知道的是，《联邦储备法》第2A节要求美联储“应保持货币和信贷总量的长期增长，与经济增长的长期潜力相称”，这就使目前的“充足准备金制度”严重违反了这一规定。

衡量央行是否独立、有效的标准是，它是否有能力不为无节制的赤字融资，是否有智慧不采取放大不当投资和投机性扭曲的行动。相比之下，当前美联储的“独立性”根本不值得捍卫。也就是说，只要回到合理的系统性政策和普通的公开市场操作，我就会满足。

考虑到基础货币(作为名义GDP的一部分)和利率之间的良好关系，我们可以很容易地估计出，美联储创造的负债超过了实现其主流联邦基金目标所需的水平。下面的图表显示了目前的情况。真正引人注目的是，这些“充足的储备”与随后的产出或就业增长没有可靠或经济上有意义的相关性，尽管与通胀有适度的正相关性。