一位前美联储交易员解释为什么美联储可能犯下大错

量化紧缩的结果很大一部分将超出美联储的控制范围。

美联储目前拥有美国国债和住房抵押贷款证券化市场约三分之一的份额，这是美联储在新冠病毒疫情流行期间为支撑美国经济而紧急购买资产的结果。两年的所谓量化宽松政策使央行的资产负债表翻了一番，达到了9万亿美元，大约相当于美国GDP的40% 。通过向金融体系注入如此之多流动性，美联储帮助推动了股票、债券、房地产市场以及其他投资资产的大幅上涨。

如今，随着通胀的加剧，美联储正在通过一种被称为量化紧缩(quantitative tightening，QT)的过程来收回这种流动性。今年6月，美联储开始缩减其投资组合，让高达300亿美元的美国国债和175亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)从其资产负债表中消失，或者在不进行再投资的情况下到期。随着美国国债在月中和月底被赎回，这一数额还将在本月翻倍，从9月15日开始实际生效。

尽管量化紧缩雄心勃勃，但它的影响充满了不确定性。全速收紧资产负债表的步伐将比过去激进得多，而且还正值利率快速上升之际。这个过程中会出现什么问题呢？

可能会出大篓子——美联储公开市场部门前交易员、美联储家伙（Fed Guy）博客和《央行基础知识》(Central Banking 101)这本书的作者约瑟夫·王(Joseph Wang)表示，潜在犯错的可能性很大。在接下来经过编辑的对话中，王解释了什么问题可能利害攸关。

《巴伦周刊》：量化紧缩政策将如何展开，加速赎回又将如何影响市场？

约瑟夫·王：当经济不景气的时候，量化宽松给利率带来了下行压力，增加了金融体系的流动性。如今，美联储希望收紧流动性，量化紧缩增加了投资者可以获得的美国国债数量，同时也减少了他们的现金持有量。美国财政部机械地向投资者发行新债，并用发行所得偿还美联储持有的公债。美联储收到这些现金，然后干脆注销——这与量化宽松期间的情况正好相反，当时美联储是在凭空创造现金。

当你向一个流动性不是很强的市场增加债券供应，同时当边际买家随着美联储的后撤而改变时，你就会得到波动。市场还没有在价格中反映出这意味着什么。我们可能会看到更高的固定收益率。收益率的上升在几个方面影响着股市，比如投资组合再平衡，其影响是投资组合中债券的亏损将促使投资者出售一些股票以进行再平衡。量化紧缩还逆转了量化宽松的风险对冲效应，当时许多寻求收益的投资者转向风险较高的资产或较长期的美国国债。

《巴伦周刊》：这种情况发生在美国国债发行量居高不下的时候，这会带来什么影响吗？

约瑟夫·王：市场定价是由供求决定的，未来几年，美国国债的巨大供应将来自两个来源。第一，美国政府的预算赤字。尽管与去年相比，今年的赤字将略有缩减，但国会预算办公室(Congressional Budget Office)表示，在可预见的未来，财政部每年发行量基本上将达到1万亿美元；第二个额外供应来源则是量化紧缩。这些因素加在一起，将使美国国债供应量在今明两年达到约1.5万亿美元的历史高位，而在新冠病毒疫情爆发之前，国债净供应量大约为5000亿美元。

在需求方面，随着美联储退出国债和抵押贷款市场，边际买家正在发生变化，这里面没有对冲基金，没有联邦政府，也没有银行。我们不必非得经历一个价格发现阶段。记住这个背景: 国债市场的流动性现在很弱。这里存在着一些脆弱的地方，随着量化紧缩的增加，它可能会受到压力。

《巴伦周刊》：说到边际买家，当美联储后撤时，谁将填补这一空缺？没有美联储，这些市场能否正常运转？

约瑟夫·王：我不确定新买家会是谁，这就是为什么我认为利率可能会有显著波动。但新买家可以通过政策制造出来。一种方法是通过国债回购计划，让财政部成为国债的大买家。财政部最近提出了这个想法。另一种方法是通过监管改革来鼓励银行成为新的买家，也就是监管机构放松对银行的资本金要求，从而鼓励它们购买更多的政府债券。

但问题是，如果债券发行量以每年1万亿美元的速度增长，很难说我们会有足够多的边际买家。因为如果美联储最终将不得不再次成为买家，那么我们被会被困在一个永远都有量化宽松的世界里。美国国债发行量的增长速度，超出了市场自身的承受能力。

想想看，在过去20年里，美国国债的发行量增长了两倍以上，但现金市场的平均日交易量增长速度要慢得多。这种情况本身就是不稳定的，就像一个体育场在变得越来越大，而出口数量却保持不变。当许多人都需要撤离时，就像2020年3月发生的那样，市场出现了问题。

《巴伦周刊》：美联储官员表示，他们不太清楚量化紧缩将如何收场。这是为什么呢？

约瑟夫·王：量化紧缩的结果将取决于各个部分的变化，其中很大一部分超出了美联储的控制范围。

首先，围绕财政部发行的债券存在不确定性。它可以发行大量期限更长的美国国债(市场将更难消化) ，或者发行期限更短的美国国债(市场更容易消化)。根据美国财政部的做法，市场可能要不得不消化更长的期限，这将对流动性本来稀缺的美国国债市场造成破坏性影响。

流动性问题的出现也超出了美联储的控制范围。当财政部发行新证券时，它们可以被现金投资者(如银行)购买，也可以被杠杆投资者(如对冲基金)购买。当它们被杠杆投资者购买时，这些基金的资金很可能来自美联储的反向回购工具，或者叫做 RRP，一种隔夜贷款计划，你可以把它看作是金融系统中的过剩流动性。

如果新发行的美国国债被杠杆投资者购买，那将导致流动性枯竭，而金融体系并不真正需要这种流动性，因此影响是中性的。如果新发行的证券是由现金投资者购买的，那么就有人从银行取出资金，用来购买美国国债以偿还美联储。在这种情况下，银行部门失去了流动性，这可能是破坏性的，因为有可能某些人、某些地方会依赖于这种流动性。这就是2019年9月发生的情况，当时回购市场失灵，美联储不得不增加准备金。

《巴伦周刊》：你似乎担心系统会再次崩溃，为什么？

约瑟夫·王：美联储不可能知道流动性将如何从金融体系中流失。但我们可以看看今天谁在买入，几乎全部来自银行体系，而不是对冲基金等机构。自今年年初以来，RRP 一直稳定在2万亿美元左右。因此，量化紧缩似乎将从银行业中抽走流动性，而不是从RRP 中抽走流动性。

这与美联储的愿望恰恰相反。官员们认为，他们可能会大幅加快量化紧缩的步伐，因为他们看到RRP 中存在大量流动性。他们可能不明白的是，流动性如何流失是他们无法控制的。就目前而言，正如前面提到的，它正从银行体系中流出。

《巴伦周刊》：美联储主席杰罗姆 · 鲍威尔在七月份说量化紧缩将持续两年到两年半。这意味着美联储的资产负债表将缩水大约2.5万亿美元。这是一个现实的假设吗？

约瑟夫·王：美联储认为，量化紧缩受到银行需要多少流动性才能良好运营的限制。他们认为资产负债表可能会缩水2.5万亿美元左右，这没什么大不了的。但请记住，美联储对流动性如何流失并没有很大的控制权。他们似乎希望银行业拥有超过2万亿美元的准备金。

目前，银行业拥有大约3万亿美元。量化紧缩能够像目前预测的那样进行的唯一方式，是确保流动性能够更加均匀地从金融体系中抽离出来，这意味着从 RPP 流出的流动性要高于银行业。如果美联储不能找到实现这种平衡的方法，它可能不得不提前停止（量化紧缩）。但它们有办法解决这个问题。

《巴伦周刊》：这些办法是什么？

约瑟夫·王：有两个针对银行部门流动性过度流失问题的主要解决方案，这些流动性大都还在RRP 中。首先，美联储可以像2019年秋天那样，开始购买大量美国国债。从美联储的角度来看，购买国债跟量化宽松有所不同。这种做法基本上是把短期资产换成储备，储备也是短期资产，有意在不影响利率的情况下向系统中增加储备。

其次，美联储更有可能与财政部合作。如果财政部通过发行短期票据进行回购，并将所得收益用于购买长期票据，那么财政部将把流动性从 RRP 转移到银行系统，因为长期国库券将由货币市场基金购买，资金也将停留在 RRP 中。

然后，向财政部出售息票的人将把这些资金存入一家商业银行。资金从RRP转移到银行体系，能够让美联储在不必担心银行体系流动性过度下降的情况下推进量化紧缩。

《巴伦周刊》：美联储最终会出售抵押贷款支持证券吗？

约瑟夫·王：美联储计划每月减少最多350亿美元的机构抵押贷款，但估计每月只能减少约250亿美元。与国债不同的是，抵押贷款可以提前偿还。国债的本金在到期日全部得到偿还。比如说，如果有人拥有房屋再融资，他们可以进行新的贷款来偿还旧的贷款。在出售房屋时，他们可能会用所得来偿还抵押贷款。随着抵押贷款利率上升，这一切都将放缓。

出售抵押贷款支持证券(MBS)是美联储收紧流动性的另一个工具，但他们似乎并不想动用这一工具。过去几个月，房地产市场明显走软，我可以想象，在房地产市场进一步收紧之前，他们希望观察这种情况如何发展。

《巴伦周刊》：谢谢你，约瑟夫。