Jordi Alexander：以太坊合并是否被夸大了？

Jordi Alexander | Selini Capital 首席信息官

9 月 16 日，太阳开始升起。

Vitalik 在他的煎茶中倒入一瓶计量好的马尔贝克，快速搅拌一下，然后轻轻抿了一口。“啊……15.0%，比例恰到好处。”批评者声称永远不会到来的期待已久的时刻终于来临——这是幸福的味道。

他兴奋地打出一条“任务完成”的推文，感谢所有帮助让这一刻成为现实的人。随后，数以百万计的“赞”蜂拥而至，电视上的主流新闻也播放着欢呼声。

未来已来，通往 5 位数 ETH 的道路近在咫尺，它将会以超音速的速度到来。

这是一种新的环保 gas 燃烧方式点燃了稀缺通缩的火焰，为一种世界上迄今为止从未见过的资产的飞轮提供了动力。

💥 反身性上涨的价格周期

➡️ 🔥 由通货紧缩的供应挤压所推动

➡️ 💵 奖励超额的实际收益率

➡️ 💪 引领以太坊链主导地位

这听起来很神奇！但是在我们因 FOMO 而恐慌之前，让我们仔细看看以下四种说法，看看哪些真正经得起仔细推敲。

说法一：ETH 将螺旋式上升，进入超级周期

Arthur Hayes（BitMEX 母公司 100x 联合创始人）在其热门文章“ETH-flexive”中，援引索罗斯（Soros）的反身性（Reflexivity）理论，激发了支持者的热情并搅动了合并的“牛市”。

他预测，这一催化剂只会加速 ETH 从 7 月低点 1000 美元开始的剧烈反弹。

他的核心论点是，合并带来的关注将导致更高的价格。众所周知，加密货币的价格暴涨会引起更多关注。鉴于用户、开发者和链上活动等区块链基本面都与关注度相关，这将使价格螺旋式进入一个仅受地球人口规模限制的良性循环！

虽然这肯定是一个吸引人的心理框架，但我们可以从中发现两个主要漏洞——一个是短期的，一个是长期的。

在短期内，正如 Arthur 本人所承认的那样，过度的预期可能会带来抛售压力。这种压力会压倒任何根本性的改善。

从长远来看，价格上涨引起的关注与燃烧更多 gas 之间的关系，但可能比描述的要短暂得多。我们将在本文后面讨论的一个反论点是，我们最近几个月看到的 gas 使用量减少是结构性的，需要重新考虑第 1 层区块链的价值累积。

让我们首先考虑以太坊合并后可能的价格走势：

一次又一次，我们在加密货币领域看到了许多相同的情况：当有一个巨大的闪亮催化剂即将出现时，受到事件驱动的参与者就会提供大量逢低买入的支持。

逢低买入是由事件即将到来的“我知道你知道我知道”所推动的，这让善于谋划的买家更加大胆。卖空者被上行的不对称反身性吓退，而在信息链中处于较后位置的散户在头条新闻最终到达时，会进行最后的冲刺。

人类的注意力持续时间很短，尤其是在加密领域。当闪亮的新事物成为头条新闻，人们开始押注下一个链上升级或代币经济学调整。

我们很难忘记，比特币的历史新高是在 2021 年底推出比特币 ETF 时出现的。

或者是 Coinbase IPO 炒作后，其股价持续下跌。还是马斯克在 SNL 上亮相后，狗狗币价格持续下滑。

这些最受关注的时刻似乎总是让市场完全处于一边倒和脆弱的状态，每一次都是如此。

虽然有很多以太坊人不想和他们宝贵的货币分开，但也有一些基金和加密鲸鱼已经进入多头头寸，作为一种基于事件的战术性交易。一旦头条新闻平息下来，短期参与者可能会发现自己陷入了抢椅子游戏中，以在音乐停止之前抢占他们的未实现利润！

那么，这一次会有所不同吗？

说法二：“三重减半”使 ETH 陷入通货紧缩的供应危机

在最近一个有数千条转发的帖子中，Montana Wong 阐述了合并后预计将出现的灾难性供应短缺的理由。

所谓的“三重减半（Triple-halvening）”是一种类似于比特币周期性发行量减半（四年一次）的说法。它被描述为三种强大效应的累积，融合而成的一种奇异现象。这三种效应分别是发行量减少、销毁和质押的 ETH 被锁定。

1.发行量减少 ✅

通过不再需要向矿工支付费用来验证网络上的交易，以太坊实际上是在解雇薪酬最高的员工。这将导致每天节省 13,000 ETH 的“工作量证明”费用。

相反，以太坊安全部门将由 Staking Officers 填补，相比之下，他们的工资要低得多：他们的整个预算将从每日接近 2000 ETH 开始——而随着时间的推移，更多 Staking Officers 的出现，这将会使预算增加到每天约 5000 ETH。

尽管如此，每天净节省 8000-11000 ETH 确实是一个重要的催化剂，这相当于每日消除了 1500-2000 万美元的抛售压力。

换句话说，更便宜的安全部队可能会以更少的审查阻力为代价——但就纯粹的价格影响而言，这一因素无疑是强大的。

2.销毁 🔵

EIP-1559 在 2021 年实施时是 ETH 价格的强大催化剂，用户在每个区块支付的大部分 gas 费都被烧毁了。这部分帮助抵消了安全部预算中的新发行费用。

然而，EIP-1559 已经实施一年了，因此它不仅已经定价，而且可能被高估了：虽然早期的消耗如此之高，以至于 ETH 供应可能会变成通货紧缩，但现在的情况却并非如此。

对于 ETH 价格牛市（不要与 ETH 技术牛市混淆），这张图表不得不令人震惊。不仅 10,000+ ETH 被烧毁的日子似乎已经一去不复返了，而且正如技术分析师所指出的那样——似乎还没有任何支撑位！我们不知道它能降到多低。

在 8 月的最后 30 天里，ETH 价格上涨了 50% 以上，gas 消耗量仅为每天约 1300 ETH：

虽然 ETH 多头会声称这仅仅是由于加密货币的周期性，并且支付的费用最终将恢复到高位，但这忽略了正在进行的单向结构变化。

让我们把事情从头说起：

在牛市狂热期间，有如此多的资金流入系统，参与者愿意勉强支付高昂的费用作为“做生意的成本”。

第一波“生意”浪潮是参与 DeFi 早期的发展。很快，有趣而合法的金融实验催生了一波新的庞氏骗局，这些庞氏骗局利用了天价 APY% 等病毒式营销成分，并创造了一场看似有价值的“食物代币”的免费抢夺。

直到参与者弄清楚免费资金的来源。他们才意识到，为流动性提供资金的食物代币实际上几乎一文不值，如果没有它们，作为 AMMs 的被动 LP 就会变成一家亏损企业。

而随着 2021 年 DeFi 漏洞利用和拉地毯（Rug Pull）的增加，以及 Pool2 价格回落，为区块空间付费以参与这些游戏的意愿也随之消失。

尽管新的游戏变种版本不断出现，但是这些版本会选择离开以太坊主网，以便 PvP 泵和转储可以和平进行，而无需额外的 gas 费。

到此，DeFi 夏季即将结束。

但是随后——就在 gas 成本开始下降的时候——NFT 狂热像鞭炮一样被点燃了！

与 DeFi 相同，从合法的数字艺术家和新颖的算法艺术开始的东西，很快变成了源源不断的山寨 PFP 系列。

这些项目中的大多数都是为了满足疯狂的突然需求而产生的，最终它们逐渐淡出人们的视野。但在市场慢慢消化并弄清楚价值将在哪里累积之前，新的铸造将被大量超额认购，gas 继续流动。

那么 NFT 和 GameFi 浪潮中为数不多的大赢家又何如呢？

随着一些项目成功吸引了粘性用户，他们意识到他们可以自己积累更多的全部价值，而不是让它浪费在 ETH gas 上。

这一点在灾难性的 Bored Ape Yacht Club 虚拟世界土地出售中得到了明显的体现，该销售产生了 2.85 亿美元的销售额——而在 gas 上浪费了高达 1.76 亿美元！

对 ETH 持有者来说很好，但对 Yuga 社区来说就不是那么回事了。

这次活动成为了一个教训，不仅对 Yuga Labs，对任何其他有抱负的 NFT 热门项目来说也是如此。

那么，这些项目最终是否决定通过转移到替代链（第 2 层）来避免这些成本，还是留在主网上并优化拍卖以消除 gas 竞价，目前尚不清楚。

然而，我想说的是，像我们所习惯的那种销毁 ETH 的日子已经成为过去，不应该用以推断未来：

那么在 DeFi 和 NFT 之后，会不会有一天会出现第三波浪潮，导致另一个激烈的 gas 燃烧周期？

实际上，在某个时候，出现能够吸引眼球的新创新是必然的。然而，现在看来，新的热门应用不太可能会需要通过消耗大量 gas 来获得成功。

技术创新使区块空间变得不那么稀缺:

即使在现有的高使用率应用程序中，代码效率也在迅速提高。例如，OpenSea 交易效率现在提高了 35%，消耗的 gas 也少了很多。

随着无数的第 2 层和 AppChain 选项在不久的将来上线，以满足各种不同的用例，许多应用程序将在以太坊主网之外找到归宿。

对于那些留在 L2 上的人来说，使用 EIP 4844（proto-danksharding）从 L2 编写以太坊 L1 上的状态更新会随着时间的推移变得更便宜。

Burn-maxis 的希望是， 第 2 层链将创建其新的充满活力的链上生态系统，从而导致大量 ETH gas燃烧。

这还有待观察——激励机制决定命运。博弈论表明，一旦一个第 2 层链获得了大量的、有粘性的用户群，第 2 层的本地用户将开始要求本地化的价值增值，而不是向以太坊（帝国）纳贡。

3.质押供应将被锁定 ❌

第三个叙述是，质押代币被锁定在市场之外，因此无法抛售。

在所有投机的参与者都完成了他们的 PoW 分叉并冲向出口之后，被质押的参与者将无法提取他们的代币，直到 2023 年上海分叉。

在所有乐观的价格叙述中，这可能是最不合时宜的。

信标链（Beacon）上的（超过 1300 万）ETH 不仅已经退出市场，而且在看不见的情况下一直在赚取收益。一直以来，PoW 和 PoS 链都产生了奖励，但只有 PoW 排放才被允许出售。

到上海分叉时，将有大约 3000 万 ETH 可用于取消抵押（+ 超过 100 万的累计 ETH 奖励可以被削减），从而产生取消质押队列和相当大的供需失衡的可能性。

在所有这些代币最终可以提取之前，会有一个未知的时间延迟，这一事实不应该成为庆祝的理由。

市场总是具有前瞻性的，当即将到来的下一个催化剂从备受期待的合并变成后果不明的大型代币解锁时，这将导致价格下限，随着上海分叉的临近而变得不稳定。

说法三：质押 ETH 将成为“寻求收益者的感觉”

合并中最著名的说法之一是，在互联网债券（Internet Bond）中创造了一种新的超级资产，甚至包括以太坊基金会在内的以太坊支持者，一直在呼吁这将改变游戏规则。

区块奖励——诸神的甘露，曾经只有矿工精英才能获得——现在将被安全地打包成无风险的收益，供所有人享用。

干净的、原始的、真正的收益，直接来自源头。

当机构财务主管的资产负债表的年回报率只有 3% 时，他们怎么会继续忽视这样一种神圣的高收益资产？

首先，要迅速抛开企业买家出现的概念。如果存在 ETH 价格风险，那么 ETH 收益率就不可能是“无风险”的！

但即使对 ETH 的持有者而言，ETH 持有者的质押交易也不像人们所说的那样神奇。不幸的是，这也许是所有合并的说法中最具有误导性的。

事实上，质押 ETH 提供的收益率只是在短期内，并且仅适用于那些承担合并的技术风险和上海分叉的非流动性溢价的人。

在这些风险消失后的一年里，质押 ETH 的 Mall Cops 能够在代币膨胀后获得 1-2% 的年收益就很幸运了，这收益率甚至低于美国国债。

但是那些研究人员和有影响力的人不是承诺了数倍增长吗？怎么会有这样的脱节呢？

与往常一样——根据历史数据进行预测，并假设其参数不会改变。我们已经看到，他们错误地预测了通货紧缩。

那么，专家们是如何把质押收益率弄错的呢？

要真正理解，首先需要能够可视化区块链经济。因此，我向 Upwork 设计师支付了 100 美元，让他把我杂乱的草图制作成一个干净的图表。

质押的 ETH 会产生收益，因为它需要运行验证器。三种收益来源如下：

🛡️ 区块补贴：来自 ETH 通货膨胀，作为安全成本

⛽ Gas Tips：来自希望优先交易的用户

🤖 MEV 奖励：以某种方式组织交易的贿赂

让我们看看它们是如何工作的，因为它们都对分析者的陈旧预测有所贡献。

🛡️ 区块奖励

今年早些时候，由于未来的所有风险，只有 1000 万/1.2 亿个可能的 ETH 被质押在信标链上，即使是以太坊基金会也没有质押他们的 ETH。

然而，这 10% 的质押参与远远低于权益证明链（约 50-80% 的参与度）。随着合并风险得到分类，更多的质押者将迅速出现并加入队列中。目前，已经有大约 1400 万枚代币被质押，导致每个验证者的奖励减少到 4.1%。

一旦合并成功，这个数字将继续增加到队列允许的最大限度：大约 200 万/月。

这只是一个真实的事实——即使有人现在想取消抵押，他们也无法取消！

更多 ETH 验证产生的影响如下图所示：

随着越来越多的 ETH 被验证，不仅奖励率会降低，而且年度通货膨胀率也会增加，从而导致实际收益率更低。如果质押 100/120M，所得奖励率减去通货膨胀率将是 1.81% - 1.71% = 0.1% APY。

在某些方面，这对以太坊本身来说是好事。更多的 ETH 质押是值得庆祝的，因为它意味着更高的安全性。

更多的 ETH 质押是值得庆祝的，因为它意味着更高的安全性。

✅ 成功攻击网络需要更多资源！

但这也适用于更多的 ETH 质押者：

✅ 整个网络的年度通货膨胀率更高

✅ 质押的收益率降低。

只有当供应量的一小部分被质押时，实际（扣除通货膨胀）质押奖励才会很高。区块奖励是一种通货膨胀的形式，以牺牲那些尚未质押的人的利益为代价。

⛽ Gas Tips

除了验证者已经获得的不断减少的区块补贴奖励之外，很多炒作都围绕着 Gas Tips 和 MEV 贿赂，这些只有在合并后才会启用。

不过，在这方面，我们也发现炒作远远超出了当前的新现实。

正如我们看到的结构变化导致燃烧更少的 gas 一样，对于 Tips 和 MEV 来说，情况同样如此：

🚫 对于套利者来说，AMM 的流动性更少

🚫 低效的流行 NFT 拍卖导致支付小费去获得一个 mint

🚫 Flashbots 无声竞价拍卖取代了公共 gas 优先拍卖

从鼎盛时期的每月超过 50,000 ETH 开始，最近几个月的 Gas Tips 降至每月 20,000 ETH，并且可能会继续呈螺旋式下降。

🤖 MEV

最后，讨论最多但贡献最小的部分是，最大可提取价值（MEV）。

在权益证明中，发布区块的所选验证者充当争夺区块内位置的交易的裁判。如果有更有利可图的订单，裁判可以被贿赂以操纵比赛。

虽然这听起来像是一种恶意动态，但它实际上比创建一个不稳定系统的替代方案要更好。Flashbots 正在开发一款名为 MEVBoost 的产品，以使这些贿赂透明化，并可供所有裁判使用，这将意味着 ETH 质押者更有可能获得他们的“公平份额”。

看涨对吧？

那应该是在狂野西部市场和 UniV2 占主导地位的时代。但是现在 MEV 正在从各个方面受到挤压，包括在 dApp 层（例如使用批量拍卖的 CowSwap）。

如今，每年可从 MEV中 提取的资金不足 1 亿美元，从长远来看，它将仅仅是收益率方程式中的一个星号。

到 2023 年，我们将看到 3000 万到 6000 万个质押 ETH ：

~2.5% APY 最大验证者奖励

+~0.5% Gas Tips

+~0.1–0.2% MEV

这使我们获得了约 3.2% 的年化收益率（APY）：

🚫 其中约 1.5% 是代币通胀

🚫 0.25–1% 给第三方验证者运营商（除非拥有 32 ETH 和自费验证者）

嗯，剩下的不多了。

事实证明，当镇上 80% 的人都在做同样的工作时，当一名“保安”就没那么赚钱了。

关于区块链收益与成本的最后说明：

代币经济学以及区块补贴和代币销毁的规则，这些对于创建适当的用户激励措施确实很重要。但归根结底，它们只是利益相关者之间的 PvP 游戏。

穿过噪音的首要原则方法是将区块链的经济分解为 3 个清晰的部分：

🔶 价值

⬛ 货币生态系统

🟣 价值损失

MEV + Gas 费用 > 中介费（Intermediary Payments）

🟣 搜索者、质押池、流动质押 DAO、中心化交易所——他们都准备好参与其中！任何最终出现在资产负债表上的东西都是区块链生态系统的熵损失。

🔶 最终，可持续发展的道路必须通过为用户提供超过他们所消耗的区块空间成本的效用。

快乐的回头客是推动整个经济发展所需的引擎，而实现这一目标的努力将比任何 PvP 收益游戏产生更大的长期影响。

说法四：一条统治一切的真链

🙌 比 Memecoins 更强大的社区和社交层

💻 比替代第 1 层更好的技术和更加去中心化

💰 超健全货币将使 BTC 变得不为人知

这三种说法都可以从成功完成合并中获得重大推动：

🚀 合并获得人们的注意力导致更多的用户采用，加上 ESG 友好的模因（Meme）力量。

🚀🚀 终于发布了人们期待已久的极其复杂的技术升级，继续在实现卓越性能的路线图上前进。

🚀🚀🚀 供应大幅减少，挑战了比特币的通货膨胀率，并定位为更好的储备资产。

上述三种说法都可以单独成为美味的零食！但把它们放在同一个碗里，它们各自的味道就会发生严重的冲突。

合并后，随着路线图的继续，不同的目标会开始在根本上发生严重冲突。

一旦事情从理论上的“路线图”阶段发展到需要做出僵化决策的阶段，就越来越难做到面面俱到。

技术、模因和价值存储，在不同的维度上都有一个“不同的”最佳点。以下是一些值得考虑的例子：

1. 推动技术创新与保持不变

由于其他区块链生态系统也在不断创新，以太坊的技术领先优势不足以让它安于现状。在接下来的几十年里，其他的链不会无所事事。

✅ 技术升级重置 lindyness，并留下更大的潜在攻击面

🚫 如果技术风险永远存在，硬货币概念就不可能具有粘性

🚫 航路是熊市——预期消失! 模因币会蓬勃发展。

2. 增值与良好的用户体验

虽然用户和持有者并不是完全不同的群体，但合并后的代币持有者对决策的影响力越来越大。有无数种方法可以创造不正当的激励措施，允许短期价值提取而不是长期生态系统健康。

✅ 围绕锁定代币进行设计可以增加稀缺价值

🚫 如果最强的激励措施是囤积代币，那么使用和创新就会转移到其他链上，因为没有人愿意花钱。

✅ 技术改进旨在通过更高效的代码和交易 dApp（如“Cowswap”）来降低 MEV 并降低 gas 费用。

🚫 币值的累积渴望更多的 MEV 和更多的 gas 拍卖。

3. 效率与审查阻力

PoS 在某些方面提高了效率，但也增加了额外的复杂层，从而扩大了攻击面。

✅ 可扩展性愿景的路线图向前发展

🚫 去中心化货币需要终极的审查阻力。

重要的是，要努力在获得最佳的流动性质押协议的效率优势，与它们可能带来的中心化风险之间保持平衡。

4. Solarpunk vs. Lunarpunk

这可能是所有冲突中最重要的一种，并且在最近的 Tornado Cash 代码制裁之后非常相关。

还有 ETH：Vitalik 的愿景是，一个真正去中心化的以太坊。

如果它被制裁，它可以转入地下，以保持抵抗审查制度的力量。即使这意味着启用用户支持的软分叉，并失去对 USDC 等中心化稳定币的访问和重建预言机（oracle）。

或者，可以完全成为主流的 Ethereum™。机构投资资金进来，作为交换，当山姆大叔（Uncle Sam，美国拟人化形象）拍拍肩膀时，每个人都服从。代币持有者的激励机制蜂拥而至，淹没了 cypherpunks 的自由主义梦想。

而合并使这场冲突脱颖而出，可能不久之后以太坊就需要做出至关重要的决定。

如果是这样，让我们希望为社区、我们的理想和所有的家人做出正确的选择。

总结

在此期间，可能没有足够的流动性来避免“抛售新闻”事件，因为许多人处于获利了结模式。

与之前相比，未来节省矿工排放成本的价值大约是 ETH 估值的两倍。

但由于结构性原因，费用正在急剧下降，而将 ETH 锁定为质押衍生品将无济于事。

已经开出无法兑现的支票——从通货紧缩的预测到收益率诱人的互联网债券。现实表明确实有一些被过度炒作了。

最终，重点应该转向设计更好的应用程序、区块空间的新颖用例以及更友好的链上用户体验。

最后，做一个伟大的蝙蝠侠，或者一个伟大的佛陀。也许不要试图同时成为两者。