Arthur Hayes 博文: 以太坊合并与反身性

索罗斯的核心理论——他称之为“反身性”——表明市场参与者和市场价格之间存在一个反馈循环。其基本思想是，市场参与者对特定市场形势的看法将影响和塑造该形势的发展。市场参与者的预期会影响市场事实（或所谓的“基本面”），而市场事实反过来又会塑造参与者的预期，如此循环往复。更简单地说，参与者——有意无意地——往往在促成他们所预测的未来方面发挥着重要作用。他们的偏见会强化价格上涨或下跌的趋势，因为未来会成为一个自我实现的预言。

这是对反身性理论的一个非常简短和不完整的解释，但我会在我们后续的过程中更详细地解释它。现在，我们把它带到以太坊合并与价格的关系上来。

合并

合并要么发生，要么不发生。这就是我们交易的未来事件。合并本身不受 ETH 价格的影响，成败完全取决于以太坊核心开发人员的技能。

合并将做两件事：

1. 它将删除每个区块上的工作证明ETH产出（即支付给矿工的ETH，以换取他们为维护网络提供的计算能力）。目前，每天产出总计约13,000个ETH。合并后，预计每天产出会减少，即每天约1000至2000个ETH，而这些产出将流向网络验证者（即押注ETH的人，他们通过帮助确定哪些ETH交易有效，哪些无效而获得更多ETH）。无论ETH的价格和以太坊网络的使用情况如何，这些产出将以同样的速度发生。

2. 每个区块都会烧掉一定数量的gas费用（意味着用于支付这些费用的ETH将被永久性地从流通中移除）。这个变量取决于网络的使用情况。网络的使用率是一个反身变量，我将在后面详细解释。

ETH总通货膨胀=区块产出-烧掉的gas费用

在当前的本地条件下，我将把Block Emission视为一个常数。这些局部条件可能会被违反，但它会在非常长的时间内（即几百年的时间）。因此，我们可以放心地把这个变量作为一个常数。

燃烧的gas费用取决于网络的使用情况。

通货膨胀=块状产出>gas费烧毁

通货紧缩=区块产出<gas费烧毁

那些相信ETH将成为通货紧缩通证的人也必须相信，网络的使用量（因此，用户支付的费用中燃烧的ETH数量）将高到足以抵消每个区块产出的ETH数量，作为对验证者的奖励。不过，为了评估他们是否可能是正确的，我们必须首先问，是什么决定了像以太坊这样的特定加密通证网络被使用的程度？

用户在挑选第一层智能合约网络链时有很多选择。其他第一层链包括Solana、Cardano、Near等。以下是我认为影响用户选择一条链而不是另一条的因素。

1. 哪条链更广为人知？社交媒体和博客文章是传播各种第一层链信息的主要媒介。

2. 哪个网络拥有最强大的去中心化应用（DApps）？这些应用中哪些是类别的领导者？哪些应用有最多的交易流动性？等等。

关注度和 ETH 的价格具有反身关系，上图显示了以太坊的谷歌搜索趋势和 ETH 的价格。如你所见，它们之间的关系非常密切。如果我在两个数据系列之间运行相关性，则 r = 0.77。从概念上讲，这是有道理的。对以太坊网络的兴趣随着其原生通证的价格而上升和下降——随着价格的上涨，越来越多的人听说了 ETH 并想要购买和使用该网络，从而进一步推高了价格。

DApp

一个网络上的应用程序的质量始于其工程师的质量和数量。作为一个开发者，你创造的东西是给人们使用的。如果没有人使用这个网络，你就不可能在上面开发。当然，一个开发者希望用他们熟悉的语言进行编码，但这种偏好次要于在给定的去中心化网络上可以与之交互的用户数量。

开发者的数量与他们的作品所能服务的用户数量直接相关。正如我们上面所确定的，一个特定网络的用户数量与它的原生通证的价格直接相关。既然用户数量和价格有一个反身的关系，那么开发者的数量和价格也必须有一个反身的关系。随着价格的上升，更多的人听说了以太坊，更多的人使用该网络，更多的开发者被吸引到该网络上开发应用程序，以吸引其庞大且不断增长的用户群。应用程序越好，加入网络的用户就越多。循环往复，这就是反身性。

反身性

ETH 通缩的幅度取决于所燃烧的 Gas 费用的数量。

燃烧的gas费用取决于网络的使用量。

网络使用取决于用户数量和应用程序的质量。

用户数量和应用质量与 ETH 的价格存在反身关系。

因此，通过传递性，通货紧缩的幅度与 ETH 的价格具有反身关系。

考虑到这一点，世界有两种潜在的未来状态。

合并发生：

如果合并成功，价格与通证通缩量之间存在正反身关系。因此，交易者今天会购买 ETH，因为知道价格越高，网络使用越多，通货紧缩就越多，推高价格，导致网络使用更多，以此类推，这对多头来说是一个良性循环。上限是全人类都有一个以太坊钱包地址。

合并不发生：

如果合并不成功，价格与通证通缩量之间将存在负反射关系。或者，换句话说，价格与通证通胀量之间存在正反身关系。因此，在这种情况下，我相信交易者要么做空，要么选择不持有 ETH。

这种关系有一个底线，因为该网络是运行时间最长的去中心化网络。ETH 在没有合并叙述的情况下达到了非常大的市值。最受欢迎的 dApp 是使用以太坊构建的，而以太坊也拥有所有 layer1 链中最多的开发人员。鉴于此，正如我在之前的文章“ Max Bidding ”中提到的那样，我相信 ETH 不会低于 TerraUSD / 三箭加密通证信贷崩盘期间所经历的 800 至 1,000 美元的价格。

市场预期

我们现在需要确定市场对合并的预期是成功还是失败。

在我看来，最好从下面的图表中确定，该图表显示了 ETH/BTC 汇率。它越高，ETH 的表现就越优于比特币。由于比特币是加密资本市场的储备资产，如果 ETH 在这个阶段表现优于它，对我来说，这意味着市场认为成功合并的可能性越来越大。

自从信用危机解除后，ETH 的表现超过了 BTC 约 50%。因此，我认为可以公平地假设市场越来越相信成功的合并即将到来。以太坊核心开发人员提出的当前预期合并日期是 2022 年 9 月 15 日。

但这只是现货市场的看法，衍生品交易者相信吗？

上图说明了以太坊的期货期限结构，期货期限结构按到期日绘制期货合约的当前价格。它允许我们通过计算期货合约相对于标的现货价格的溢价或折价来预测不同期限的供需状况。

负溢价 = 期货价格 < 当前现货价格

正溢价 = 期货价格 > 当前现货价格

鉴于截至 2023 年 6 月的整条曲线都在逆价交易——这意味着期货市场预测 ETH 在到期日的价格将低于当前的现货价格——卖出压力大于买入压力。

这是一张ETH期货的未平仓合约的图表。未平仓合约是指市场参与者在某一特定时间点持有的未平仓期货合约的总数。正如你所看到的，它正在从6月中旬加密信贷崩溃期间的低点上升。未平仓合约在增加的同时，曲线也在后退。对我来说，这表明边际的卖压很高而且在上升。相反，如果曲线处于正溢价状态（期货价格>当前的现货价格），而未平仓合约在增加，这将表明买入压力很大而且在增加。

目前的卖压有两个潜在原因。

1. 你做多现货ETH，但不确定合并是否会成功或何时发生，因此你以高于当前现货价格的价格卖出期货合约，完全或部分对冲你的ETH风险。

2. 你预计合并会发生，并希望能够拿到分叉空投，这些分叉币将被铸造并分发给所有ETH持有者。因此，你做多现货ETH，但你也想通过出售期货合约来对冲你的ETH风险。如果你卖出的期货合约的亏损低于收到的链上分叉币的价值，那么你就会获利。

期货流动性的另一边是做市商。他们运行delta-neutral投资组合，这意味着他们对ETH没有直接的风险。因此，当他们从卖家那里购买期货时，他们必须在现货市场上卖出ETH来对冲自己，这给现货或现金市场增加了卖压。

但请记住，我刚刚向你展示了ETH的表现超过了BTC的50%。做市商在现货市场上的卖盘无法与牛市的多头流量相提并论。这是很令人鼓舞的，这意味着市场对成功合并的信心被低估了，并被做市商的短线现货对冲流量所掩盖。

如果市场认为合并发生的几率与日俱增，那么，如果合并成功，那些通过期货合约进行对冲的人将会怎样？

如果合并成功，那些拥有现货ETH的人将买回他们的对冲，因此他们是ETH的多头，可以从我上面描述的正反射性中受益。

如果合并成功，分叉币被分发，它们将被以任何价值出售，那些对冲头寸的人将立即解套。现在，他们可能决定出售现货ETH以完全平仓，但我打赌这些交易者将是少数。ETH将被解套，并能从积极的反身性中受益。

我相信成功的合并将导致买压增加，在此过程中翻转做市商的头寸，他们将从期货多头/现货空头变成空仓或期货空头/现货多头。他们做空的现货必须被覆盖（这意味着购买现货），如果他们被净空期货，他们现在必须进入市场并购买额外的现货，导致合并后出现正溢价。

买谣言，卖事实？

假设你通过一些与 ETH 相关的工具做多，问题就变成了——你应在合并发生之前减少或关闭你的多头头寸吗？

由于积极的反身性导致合并前 ETH 的价格走高，教科书交易建议你至少应该在合并前减少头寸。但是，实际的现实很少能达到预期。

通胀的结构性下降只会在合并后发生。我希望我们会看到它的表现类似于比特币减半——也就是说，我们都知道减半的发生日期，但是，比特币在减半后仍然总是反弹。

也就是说，在合并之前和之后，ETH 的价格可能会略微下跌。那些部分或全部卖出的人最初会对他们的决定感到满意。然而，随着通货紧缩的开始，由于 ETH 价格的高涨和网络使用量之间的反身关系，价格可能会继续逐渐走高。那时，你将不得不决定何时买回仓位。这通常是一个非常具有精神挑战性的交易情况。你相信长期趋势，但想围绕你的头寸进行交易——而现在，你必须支付更高的价格才能重新建立头寸。你总是在等待下跌是时候买回了，但是下跌永远不会发生，你要么永远无法重新建立相同规模的头寸，要么你错过了很大一部分收益。

考虑到那个思想实验，以及我对这种情况的反身性的信念，我不会在合并之前或之后减少我的头寸。如果市场抛售，我会增加我的头寸——因为我相信最好的股票现在没有在市场上被合理定价。

如何做空

鉴于当前的市场情绪和价格走势，那些在合并前做空 ETH 的人正在与积极的反身性交易。这是一个非常危险的情况。当你做空某样东西时，你的最大收益是 100% 无杠杆的，因为价格只能归零（相对于上行的无限最大损失）。因此，时机非常重要。

做空的最佳时间是在应该发生合并之前。这将是期望值最高的时候，你在进入交易和合并将发生或不会发生之间的时间很短。如果合并不成功，鉴于市场对客观现实的高期望，转向将是快速的。这将使你能够快速退出交易，并获得利润。

我建议对这个策略使用看跌期权。回顾上面的期货曲线，2023 年 3 月的期货折价最低。这意味着，作为一个空头，你付出的最少。这也意味着 2023 年 3 月的看跌期权将是最具吸引力的。如果我做空，我会在 9 月 14 日买入 1,000 份 2023 年 3 月行使价的 ETH 看跌期权。你需要事先知道你的最大损失，即为看跌期权支付的溢价。如果合并成功，这可以让你消除无限损失。你的下行目标是在 1,000 美元以下的执行价。