以太坊合并过程中的理想投资策略

合并将使以太坊进行大规模的结构性转变，因为费用将有效地降至零。这一转变将催生加密货币历史上第一个大规模结构性需求资产。本文强调以太坊核心模型的有利方面，和一些关键的基本面，如供应减少和合并后的质押率。

自去年 12 月以来最大的变化是以 ETH  计价的费用大幅下降。然而虽然费用有所下降，但活跃用户自 6 月下旬以来一直呈稳步上升趋势。 

这看起来似乎不一致，因为更多的用户应该导致更高的 gas 费。然而，我们相信这种动态是由最近各种热门的以太坊应用程序的效率优化引起的。比如 Opensea，它在迁移 Seaport 协议时提高了 35% 的 gas 效率。这导致了 gas 的减少，但与链上活动的下降无关。

事实上多个指标表明，尽管 gas 读数较低，但近期链上活动一直在增加。这就引出了一个有趣的问题：以太坊的最佳运营费率是多少？更高的费用意味着更多的ETH被消耗，合并后也与更高的质押率相关，但这些更高的费用也限制了以太坊的采用。

正如我们在 2021 年看到的，当费用过高时，一些用户会流向其他 L1 生态系统。在适当扩大规模后，以太坊应该能够实现高费用和持续采用。在目前的环境下，思考最佳投资组合很有趣。我们认为，最大的优点应该是手续费高到足以燃烧所有新发行代币。这将使 ETH 供应稳定，同时保持足够低的费用，而不会抑制采用。有趣的是，最近，费用找到了一个平衡点。较低的费用似乎也对游戏的采用产生了积极的影响，活跃用户在经历了长期的下降趋势后开始增加。

尽管我们似乎接近最优的费用运行率，减少的费用确实会对各种模型的输出产生负面影响。但这一影响并不重要，因为以目前的运行速度，燃烧仍然足够大，ETH 在合并后会出现轻微通缩。重要的是，目前的运行利率将继续推动结构性需求，因为大部分发币不太可能被抛售，而使用的费用必须在公开市场上购买。

合并后的质押比例将增加约 100 个基点，从 4.2% 增至 5.2%。然而，这并不能恰当地说明真正的影响。要充分认识到这种转变，我们必须评估实际收益率，而不是名义收益率。虽然目前名义收益率约 4.2%，但实际收益率接近于零，因为每年有 4.4% 的新 ETH 发行。在这种情况下，实际收益率目前约 0%，但合并后将增加到约 5%。这是一个巨大的转变，将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。唯一的其他可比收益率是实际收益率为 1% 的 BNB 。ETH 5% 的收益率将处于市场领先。这个收益率的意义是什么？

质押者将获得净5%的利率，相当于100/5= 约 20 倍的收益。这个倍数比收益倍数要低得多，因为质押参与率很低，这意味着质押者在总奖励中获得的份额过大。从投资角度来看，这是ETH的关键优势之一。

在整个加密生态系统中，ETH 还有很多其他用途，大多数ETH最终被锁定在这些应用中，而不是被质押。这反过来又让投资者获得了超高的实际收益率。

在流动方面，ETH 将从持续的约 1800 万美元/天的结构性流出过渡到约 30 万美元/天的结构性流入。我们对 ETH 计价的供应减少的估计实际上比以前更大。这是由于价格从高点下跌并没有伴随相应的哈希率下降。因此，矿工的盈利能力大幅下降，他们可能会出售接近 100% 的 ETH。

为了计算起见，我假设80%的矿工发行的代币已被售出。在这种情况下，ETH找到了一种平衡，矿工每天销售大约10.8万ETH（1800 万美元）。考虑到平均费用约为 200 万美元，这将产生 1600 万美元的净流出。合并后，这种抛售压力将降至零，预计合并后将有大约 30 万美元/天的结构性流入。

总之，尽管在过去的 8 个月里，许多数据发生了重大变化，但结论基本不变，ETH 将从需要 1800 万美元的新资金进入该资产以防止价格下跌，转变为需要 30 万美元的资金退出以防止价格上涨。

综上所述，质押率和结构性需求较 6 个月前有所下降。然而，在经济活动放缓的时期，这是可以预期的，如果经济活动继续反弹，这些利率将会上升。主要的投资理由仍然不变，有一个巨大的机会领先于加密货币历史上最大的结构性转变。

经常被忽视的另一点是合并不仅仅是供需的转变。随着网络在许多方面变得更加高效和安全，这也是以太坊的一次大规模的基础升级。这是合并与之前 BTC  减半的区别之一。

最后，还有两个因素值得讨论。

收益率和时间的力量

在解决合并与 ETH 的关系之前，首先要奠定一些背景基础。

为什么标普 500 指数（SPX）或几乎任何美国/全球股票指数一直是一个长期盈利和稳定的投资工具？大多数人认为，这一趋势几乎完全是由盈利增长和市盈率扩张推动的。他们会假设，如果经济增长放缓，或者倍数倍数停止扩张，这些投资未来不太可能获得正回报。这是不正确的。

这些指数的价格增长的主要和最可靠的来源是时间。

有一个例子来说明这个观点。柠檬汽水摊=企业，柠檬代币=柠檬股票，每年赚1美元。有 10 股柠檬股票流通在外。柠檬汽水摊的资产负债表上没有现金或债务。目前市场对1美元除成长性股票收益的估值为 10 倍。柠檬汽水摊现在值多少钱？那每股柠檬呢？

如果我们假设柠檬汽水摊明年将继续每年赚 1 美元，而市场是相同的倍数，柠檬汽水摊/柠檬代币在一年后的价值是多少？花一分钟想想答案吧。

如果你在第一对问题中回答了$10/$1，你就答对了。如果你回答第二组是$10/$1，那就错了。在第一部分中，柠檬汽水摊的价值为 10 美元，因为市场将其1美元的收益计算为10倍，而其资产负债表上的价值为 0。第二部分，市场对1美元收益的市盈率仍为 10 倍，但重要的是，它还将 1 美元分配给柠檬汽水摊资产负债表上的 1 美元现金。柠檬汽水摊现在价值11美元，每股价值 1.10 美元。当公司赚到钱时，钱不会消失，它会流入公司的资产负债表，它的价值会流入企业的所有者（股权持有人）。尽管零增长和零倍数扩张，但由于他们创造的收益，柠檬代币在一年内升值了 10%。

这就是收益率与时间的力量。

加密货币根本没有从这种动态中受益。事实上，加密货币实际上受到了相反的影响。由于几乎所有加密项目的支出都大于其收入，它们必须稀释其持有者，以产生必要的资金来弥补其负的净收入。因此，除非收益增长或其倍数扩大，否则每个代币的价格将下降。我能想到的最显著的例外是 BNB，它是目前唯一一个营收大于支出的L1。

这并不奇怪 BNB/BTC 的图表本质上是上升的，最近打破了最高点价格（ATH）。

当 ETH 转换到 PoS  时，它将进入这个专属类别。合并后的 ETH 将产生大约 5% 的实际收益率。这一收益率将与几乎所有其他（非 BNB)）L1 都非常不同，后者的投资收益率仅仅来自于抵消收益率的通胀。其他条件相同的 ETH 持有人每年将获得 5% 的收益。对于 99.9% 的其他项目来说，时间将成为催化剂。

这还将改变持有者的心理，激励他们采取更强的长期买入并持有策略，从而有效地锁定更多流动性不足的供应。此外，“实际收益率”理论和ETH将成为首个大规模实际收益率加密资产的事实将特别吸引许多机构，并应有助于加快机构采用。

合并引起的恐慌

在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、边缘案例和时机风险极度怀疑。

最近引起关注的边缘案例是以太坊的 PoW  分叉 在合并后可能继续存在。一些 PoW 最大化主义者（矿工等）更喜欢使用PoW  ETH，并认为当前 ETH 的分叉版本优于 ETC ，后者已经作为 PoW 的替代品存在了。我们不认为分叉有多大价值，但我们对这个问题的看法不是特别相关。

重要的一点是，这个分叉不会对合并后的 PoS ETH 产生影响。所有的潜在风险要么很容易管理，要么根本就不是风险。例如，重放攻击（Replay Attacks ）将很可能不是问题，因为 PoW 链不太可能使用相同的链 ID。此外，即使他们恶意地选择使用相同的链 ID，也可以通过不与 PoW 链交互或先将资产发送到拆分合约来管理。

最后，即使用户受到了重放攻击，它也只会影响该用户个人的资产，而不会影响整个链的健康状况。PoW 分叉所做的是为 ETH 持有人提供红利，进一步增加合并的价值。如果分叉有任何价值，ETH 持有者将能够将其发送到交易所，并出售它以获得额外的资本，其中大部分将被回收到 PoS ETH。虽然我们认为这对合并相关的投资案例是有利的，但许多人担心潜在风险和一系列其他边缘案例。我们权衡了每一种风险，得出的结论是，利远大于弊。

尽管如此，这些担忧还是让许多长期的以太坊信徒“靠边站”。

当我们接近合并时，许多这些问题都将得到解决。最终，许多以太坊怀疑论者将“回心转意”，随着合并的临近，为持续的资金流入创造动力，最终会有大量买家在合并成功的那天购买 ETH。这应该有助于抵消任何“抛售”的动态。

就在上个月，不到三分之一的人认为合并会在 10 月之前发生。现在，这一日期已被确认为 9 月中旬，但市场仍认为 10 月前发生的可能性只有三分之二。

在这种背景下，随着合并的临近，我们应该如何预期价格的变动？

首先，我们承认，尽管合并，宏观经济仍将对绝对价格水平产生重大影响。然而，考虑合并相关 Alpha 在未来几周将如何发展也很重要。迈出第一步总是很难，但传到桥头自然直。

短期交易者

尽管围绕此次合并的说法已经形成，但在市场上较为随意的群体中，市场定位仍相当宽松。在 6 月以来的大部分反弹中，永续融资一直是负面的，这表明在永续市场中看空多于看多。

最近，另一个值得注意的可自由选择的 ETH 敞口 Bitfinex  多头仓位被减少到低点。

在我看来，这种较低的定位可能是因为许多较大的参与者认为这是一次“熊市反弹”，因此希望在我们继续走高时进行对冲。

从历史上看，有一大批投资者倾向于BTC最大化的方向，并总是希望淡化合并的叙事。他们的论点主要围绕着两个中心点中的一个。

第一个是：“合并已经过去 6 年 6 个月了。”第二个是关于技术/执行风险。本周早些时候，在最终的测试网 Goerli 被成功合并后，核心开发人员为 9月15 - 16 日的主网合并设定了目标。剩下的就是协调。

虽然许多人担心执行风险，但升级已经经过了多年极其严格“压力测试”，并由许多团队交叉检查。此外，以太坊的核心支柱之一是弹性。这就是为什么有这么多不同的客户端——就像一个安全的网络，以防止单一的极端情况或 bug。需要同时发生多个（通常是两个以上）不相关的侥幸事件才能影响协议。

具备了这种内在的弹性，这个领域中最有成就的开发团队，以及多年的准备，技术问题（尽管有风险）不太可能出现。

鉴于投资者的谨慎仓位和对“淡出”交易的持续渴望，我预计未来四周将遵循与前四周类似的市场情况。当人们过度分析极端情况时，会有明显的恐惧时期。不过，我预计这些时期的价格下跌幅度不会太大，因为有许多敞口不足的机构希望在任何疲软时增加敞口。此外，几乎所有在未来几周内出售 ETH 的人都只是在策略上出售，并计划在合并发生之前或之后的某个时间点买回。

这种动态意味着要对净流出进行衡量。另一方面，我希望随着合并日期的到来和主流媒体的报道，围绕合并的炒作会被放大。我相信本文对机构资本和散户资本来说都是非常有说服力，我预计随着合并的临近，流入将加速，创造出更高的高点和更高的低点。

一旦合并真的发生会出现什么情况？正常情况下，人们会认为会有“抛售新闻”引起反应的风险；不少投资者担心技术风险，计划合并后买入。他们相信他们将在没有技术风险的情况下获得合并的结构效应。合并后的时期也将取决于当我们接近合并和仓位时产生多少 FOMO。

我们预计合并后会有大量的买盘和跟进，因为合并有效地“降低了风险”。

中期交易者

我们预计短期交易者抛售会有一段时间的区间交易，而这种抛售流将被结构性需求和规模更大、流动性更慢的机构账户所消化。这段时期的价格走势不太可预测，取决于宏观环境。正如我之前所说的，宏观是难以预测的。

加密货币的宏观环境是由一个核心指标驱动的：采用是增长、稳定还是下降。这个度量在一定程度上受到更广泛的宏观环境的影响，但最终最重要的是采用度量。这一指标影响价格的原因是，该领域的采用也推动了资金的长期流入或流出。简单地说，当用户采用加密货币时，他们通常也会向加密生态系统投入新的资金，这是驱动宏观的原因。当采用率下降时，宏观是敌对的，当采用率持平时，宏观是中性的，当采用率增长时，宏观是适应的。那么，今天的宏观经济形势如何呢？

在过去 8-9 个月的大部分时间里，我们一直处于一个采用率下降的环境中，用户净流出离开了这个生态系统。

从 5 月 21 日到 6 月底，日活跃用户呈下降趋势。在过去的 6 周中，我们看到了一种新生的复苏，用户数量稳步增加。这是经济复苏的萌芽，表明宏观环境可能出现解冻。我们曾经处于一个下降的采用阶段，而现在，我们至少进入了一个稳定的采用阶段，而且可能是一个不断增加的采用阶段。最近还出现了其他一些“萌芽阶段”。

经过数周的赎回，Tether 开始慢慢铸造新代币。在长期的资金流出之后，新的资金又开始进入这个领域。

这种影响并不是以太坊生态系统所独有的，AVAX  最近也出现了日活跃用户的增加。

NFT  用户和交易最近都很稳定。

某些网络关于加密货币的搜索结果已经开始出现积极影响。

这不是剧增，不像我们在 2021 年牛市开始时看到的指数级增长。这就是为什么我把它们称为“萌芽阶段”。因为它们还很年轻，很脆弱。随时容易消亡，但如果认真栽培可以变得有影响力。

我们认为，更广泛的宏观环境将在决定这些“萌芽阶段”是生是死方面发挥关键作用。对我们来说，通货膨胀是最重要的宏观经济变量。因此，如果通胀放缓，并允许美联储调整和放松货币政策，这些“萌芽阶段”很有可能会变得更强。然而，如果通胀居高不下，美联储被迫继续收紧政策，它们很可能会“窒息而死”。经过评估，我们认为通胀放缓是最有可能的结果，这应该会给这些“萌芽阶段”开花的机会。

另一个有利于更持久的底部的优势是，过去 24 个月内项目启动的大量投资现已被吸收。此外，由于大多数项目下跌 70-95%，所有未来归属的美元名义未偿付金额也大幅减少。这两种动态结合在一起，有助于有意义地减少加密领域必须吸收的总日供应量。

最后，我们认为影响这个等式的最后一个变量就是合并。投资者低估了合并对整个空间宏观环境的影响。之前比特币减半导致的供应减少在多大程度上推动了随后的价格走势，而不是巧合地符合人类情绪和货币政策的自然周期，这存在一些不确定性。我们同情这些不确定性，并认为在时机上有运气的因素。然而，我们认为供应减少也有影响，而真相可能介于两者之间。另一种常见的批评是，供应变化不会驱动价格，重要的是需求变化。我们不同意这种想法。供应减少与需求增加并无不同。

让我们假设矿工每天卖出 10k ETH，而不是摆脱这种卖出压力，我们只是增加 10k ETH/天的买入压力。这将产生与消除矿工抛售压力完全相同的影响，但将是需求的变化，而不是供应的变化。很明显，这两种选择具有相同的影响，因此，我们不明白为什么其中一种比另一种更重要。

如果我们相信比特币减半已经影响了加密货币的宏观，那么合并也会影响宏观情况。虽然以太坊的主导地位在最后一次减半时明显低于 BTC，但合并的影响几乎与之前 BTC 减半对加密货币总市值的影响一样大，占总市值的百分比，绝对基础上明显更大。

合并后的加密货币将减少约 1600 万美元的日常供应。这不是一个微不足道的数字。要认识到这一点，需要考虑累积影响。

我们认为每周 70k ETH的 TWAP（时间加权平均价格）会对市场产生影响。这就是合并将产生的有效影响，除非它在一年后停止。或一直延续下去。这有可能对整个加密领域产生积极的影响，因为积极的流量影响会流入市场的其他部分。这将提供一个额外的宏观风向，以帮助培育我们之前提到的“萌芽阶段”，并增加它们的生存几率。

那么一开始从投降式下跌的底部反弹，很有可能会演变成更可持续、更有机的复苏，而合并应有助于这一过程。

长期交易者

从长期来看，未来变得更容易预测，因为在这个时间范围内，结构性流动是最重要的，也更容易预测。这就是合并的影响最显著的地方。我们认为，只要以太坊继续采用网络，结构性需求将继续存在，进一步的资金流入也将存在。这应该会导致在未来许多年可持续和持续的升值，特别是与其他代币相比。我们预计以太坊将在未来几年内超过比特币，成为最大的加密货币，因为我们相信流量是加密货币中最重要的变量。以太坊在合并后将永远顺风顺水。比特币将永远遭遇逆风。可通过 BNB/BTC 图表了解可能的变化。

BNB/BTC 在这个熊市中稳步增长，并创造了多个新的路径，尽管叙事势头不大。我们认为这主要是因为 BNB 是唯一具有结构性需求的 L1。合并后的以太坊在绝对和市值加权基础上都将比 BNB 拥有更大的结构性需求。

赢得合并的投资策略

1. ETH/BTC 

我们相信 PoS 从根本上来说是一个更安全的系统。首先，PoS 的每单位安全成本更低。为了理解为什么 PoS 比 PoW 提供更有效的安全性，我们首先需要探索这些共识机制是如何产生安全性的。共识机制的安全性相当于 51% 攻击它的代价。然后，系统的效率可以通过生成单位数量的安全性所需的成本（代币发行）来衡量。

换句话说，网络需要支付多少美元才能从 51% 的攻击中获得1美元的保护。对于 PoW 来说，51% 攻击的代价主要是获得 51% 哈希率所需的硬件。相关的指标是矿工在采矿硬件上投资 1 美元需要多少钱。计算结果往往接近1比1，这意味着矿工的投资需要 100% 的年回报率，换句话说，他们在硬件和效用上每花 1 美元，就需要每年发行 1 美元的代币。在这种情况下，网络每年需要发行大约 1 美元的供应，以产生 1 美元的安全性。

在 PoS 的情况下，利益相关者不需要购买硬件，所以问题变成了利益相关者需要什么回报来锁定他们在 PoS 共识机制中的质押？

一般来说，质押者要求的回报率要远远低于矿工通常要求的 100% 回报率。

主要原因是没有增加成本支出，而且他们的资产不会贬值（挖矿硬件通常在几年后贬值接近于 0）。所需利率一般应在 3-10% 范围内。正如我们之前计算的，目前估计的5%的合并后持股率正好落在这个范围的中间。这意味着要获得1美元的证券，PoS 需要发行 0.03- 0.10 美元的代币。这比 PoW 的效率高出 10-33 倍（在以太坊的 PoS 中高出 20 倍）。

综上所述，这意味着PoS网络可以发行约为 PoW 网络发行的 1/20，并且同样安全。以以太坊为例，他们实际上将发行大约十分之一的发行量，网络的安全性将是 PoW 期间的两倍。

这种效率并不是唯一的优势。这两种共识机制都有一个共同的问题，即链的安全性与代币的价格相关。这有可能创建一个自我强化的负反馈循环，其中代币价格的降低导致安全性的降低，从而导致信心的下降，并推动代币价格的进一步下降，然后重复。PoS 对这种动态有天然的防御，而 PoW 没有。PoS 的攻击向量比 PoW 安全得多。

首先，要攻击 PoS 系统，你必须控制大部分质押。要做到这一点，必须购买至少与市场上持有的代币相同数量的代币。然而，并不是所有的代币都可以出售。事实上，大部分供应从未进行过交易，而且实际上缺乏流动性。此外，最重要的是，随着获得的每一个代币，下一个代币将变得更难和更昂贵。

在以太坊的情况下，只有约 1/3 的代币是流动的（在过去 90 天内移动）。这意味着，一旦达到接近 30% 的稳定状态的质押率，无论拥有多少资金，都将很难攻击网络。攻击者需要购买全部流动性供应，这是不切实际的，且几乎是不可能。

这种防御机制的另一个重要特征是它相对不受价格的影响。因为攻击的限制因素是流动性供应，而不是货币，所以以较低的价格攻击网络并不容易。如果没有足够的流动性供应（以总代币的百分比衡量）来购买，那么每个代币变得多么便宜都无关紧要，因为限制因素不是价格。这种对价格不敏感的防御机制对于阻止价格下跌可能产生的潜在负反馈循环非常重要。

在 PoW 的情况下，除了效率低 20 倍之外，没有这样的防御机制。每个硬件单元可能比下一个更难获得，但它们之间没有直接关系，即使存在相关性，这种相关性也很弱。重要的是，随着所需硬件单位的数量随价格线性下降，且硬件单位的供应不会改变，以较低价格进行攻击也变得更加容易。

它不像 PoS 流动性供应防御那样具有“自反性”（reflexive）。

PoS 的其他优势还有如更好的能源效率和更好的恢复机制/关于 PoS 的另一个误解是，它通过奖励大质押者而不是小质押者来推动中心化。我们认为这是不正确的。

虽然大质押者比小质押者获得更多的质押奖励，但这并不能推动中心化。中心化是大的利益相关者随着时间的推移增加他们的质押百分比的过程。

PoS 系统中不是这样的。由于大质押者一开始就拥有更多的质押，更大的回报并不会增加他们在矿池中的比例。例如，如果两个交易对手之间有 10 个 ETH，交易对手  X有 9 个ETH，交易对手 Z 有 1 个 ETH。X 公司控制着 90% 的质押。一年后，X 将收到 0.45 ETH, Z 将收到 0.05 ETH。X 获得的奖励是 Z 的 9 倍，但是 X 仍然控制着9 0% 的质押，Z 仍然控制着 10% 的质押。比例没有改变，因此没有发生“中央集权”。

大多数人认为 ETH 和 BTC 是完全不同的资产，因为他们认为 ETH 是一种去中心化的 SoV（取代黄金），而 BTC 就像黄金。我们相信，在许多重要的方面，以太坊比比特币更适合成为长期的 SoV。在我们比较这两者之前，首先有必要评估比特币当前的安全模型，以及它将如何随着时间的推移而演变。

如前所述，系统的安全性来自 51% 攻击的代价。作为一个 PoW 网络，这个成本是由购买足够的硬件平台和其他设备/电力所需的金额来控制 51% 的哈希能力决定的。

这大致相当于重新创建当前网络上存在的挖掘哈希率所需的成本。在一个有效的市场中，总哈希率是矿工获得的发行价值的产物。比特币和它的发行价一样安全。如前所述，这种安全性既低效又缺乏 PoS 系统的自反防御能力。

如果比特币的发行量每四年减半，会发生什么？假设所有其他变量保持不变，系统的安全性将下降 50%。从历史上看，这并不是一个大问题，因为发行的价值（以及证券）是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。

由于代币的价格在每半个周期都会上涨一倍以上，这在绝对基础上弥补了发行量的减少。网络的绝对安全性在每个周期中都有所增加，尽管发行的代币数量减半。然而，由于多种原因，这不是一个可持续的动态长期。首先，期望每个代币的价值在每个周期中继续翻倍以上是不现实的。从数学上讲，指数级的价格上涨是不可能长期维持的。

为了说明这一点，如果比特币的价格每减半一倍，那么再过约 7 个周期，比特币的价格就会超过全球 M2。最终，BTC 价格将停止以这个速度上涨。当它这样做的时候，每一个减半都会大大降低它的安全性。

如果比特币价格在减半周期前后下跌，安全性的下降将更加显著，并可能触发之前提到的负反馈循环。只要价格受到限制，这种安全体系从根本上是不可持续的。解决这个问题的唯一方法是产生有意义的费用收入。

这种费用收入可以取代部分发行，并继续为矿工提供激励，因此即使在发行减少后也能提供安全保障。比特币的问题在于，手续费收入一直微不足道，而且在很长一段时间内还在下降。

在我们看来，获得长期安全保障的唯一可行方法是通过可观的费用收入。因此，作为一个可持续的 SoV（替代黄金），一个系统必须产生费用。另一种选择是排放，这肯定会导致通货膨胀损害 SoV 的效用。

长期安全是 SoV 最重要的特性。例如，只要几乎所有的市场参与者都相信，黄金在未来很长一段时间内仍将是合法的，那么黄金就占据了 SoV 市场的大部分份额。

加密资产要想成为成功的 SoV，也必须让市场相信它是极其安全的，其合法性是有保证的。这只有在协议的安全预算是长期可持续的情况下才可能实现，从本质上讲，这有利于拥有一个大而持久的费用池的 PoS 系统。我们认为这个系统最有可能的候选者是 ETH。它是仅有的两个拥有可观费用池的 L1 之一。另一个 BNB 则是极度中心化的。

可靠的中立性是成功的 SoV 的第二个至关重要的特征。黄金对任何东西都不忠诚或依赖。这种独立性造就了它作为 SoV 的成功。要让另一种资产作为 SoV 被广泛采用，它也必须是可信的中立。对于加密货币来说，可信的中立性是通过去中心化实现的。如今，最去中心化的加密货币无疑是比特币。这主要是因为比特币的开发工作很少，协议主要是僵化的，但尽管如此，它仍然是目前为止最去中心化的协议。如果你想在今天消灭比特币，那将是极其困难的。如果你今天试图杀死 ETH，仍然会非常困难，但可能比 BTC 更容易。

然而，以太坊有一个清晰的路线图。我们相信，虽然我们目前只处于这一路线图的中间阶段，但最终（我估计要 8-12 年）这一路线图将会完成，核心开发团队的重要性将会减弱。

在这一点上，ETH 将比 BTC 更去中心化，除了拥有远为优越的长期安全性。

与普遍的看法相反，PoS 自然比 PoW 更能促进去中心化。较大的 PoW 矿工从规模经济中获得了明显的好处，这推动了中心化。对于 PoS 来说，规模的相关性要小得多，因为设置节点的成本远远低于 PoW 设备，并且由于PoS所需的电力比PoW 设备低 99% 以上，因此对大规模电力没有实际好处。规模经济是 PoW 的一个重要因素，但不是 PoS。

目前共有40万个独一无二的ETH验证者，前5名持有者仅控制2.33%的质押（不包括智能合约保证金）。这种程度的去中心化和多样性将 ETH 从所有其他 PoS L1 中分离出来。此外，与 BTC 相比，今天排名前 5 的矿池控制了 70% 的哈希率。 

虽然一些批评人士会指出，流动性质押提供者控制了以太坊的绝大部分质押，但我们认为这些担忧被夸大了。此外，我们希望这些问题能够通过流动性质押协议得到解决，并希望出台额外的检查措施，进一步防范这些问题。

综上所述，PoS 从根本上来说是加密 SoV 更好的共识机制。这就是合并将代表以太坊路线图上的一个重要里程碑的原因，标志着其成为最具吸引力的加密 SoV 的旅程中的一个关键节点。

上述讨论的根本原因是我们长期支持 ETH/BTC 交易的原因，特别是在合并前后。然而，流动性，特别是结构性流动将是决定价格的最重要因素。正是合并引发的交易流的结构性转变，使得这种交易如此吸引人，也是为什么合并是如此大的催化剂。从历史上看，BTC 和 ETH 的结构流程非常相似。

尽管 ETH 的市值较小，但在市值加权基础上，其发行规模已扩大约 3 倍。这种更大规模的发行使得以太坊在市值上很难超过比特币，因为它需要以太坊吸收3倍于每日美元计价的供应。上面的图表有明显存在很强的关系。图表上的值是代币发行和代币价格的结果。如果减少代币发行变量，但希望保留该关联性，会发生什么情况？这导致你必须提高代币价格。

那么，当我们将以太坊的代币发行变量减少 90% 时，我们应该期待什么情况？并不是说价格应该 10 倍来抵消这种下降，因为影响不一定是线性的，但它们之间的关系值得考虑。

总而言之，合并后，时间的流逝对以太坊来说永远是助力，而对比特币来说永远是逆风。我们相信，这种直接的现实将是最终反转的主要驱动力。

2. 质押衍生品

由于以太坊是一个大的生态系统，许多其他领域将受到合并的间接影响。作为一名投资者，考虑某些催化剂的第二和第三阶效应，以寻找可能在市场上没有有效定价的机会。关于合并，有许多选择，如 L2, DeFi 和流动性质押衍生品（LSD）协议。

在对不同的替代方案进行全面审查后，我们得出的结论是，流动性质押协议将成为此次合并的最大基本受益者（甚至超过 ETH）。

这个论点很简单。LSD 协议的收入直接受到ETH价格以及其他多个合并相关的影响。此外，在合并后不久，他们最大的支出，即补贴其持有衍生代币和原生 ETH 之间的流动性池的成本下降，实际上为零。在较高的水平上，我预计 4-7 倍的合并驱动 ETH 协议收入的增长（假设 ETH 价格仅小幅增长）和最大支出的 60-80% 的减少。这是一种独特而强大的根本性影响。

我们必须研究这些协议的收益和费用模型。以 Lido  为例，因为它是 LSD 协议中最大的一个。

注意，这些原则也适用于其他玩家，因为它们通常非常相似。Lido的收入来自于其流动性质押衍生品stETH的质押奖励的百分比。Lido 获得所有产生的质押奖励的 5%。如果用户存 10 个 ETH 换取10 个 stETH，并在一年的时间内产生额外的0.4  stETH。用户保留 0.4 的 90%，验证者保留 5%，Lido 保留其余 5%。可以看出，Lido 的收入纯粹是其 LSD 产生的质押回报的函数。

这些质押奖励是四个独立变量的函数：ETH 总质押、ETH 质押率、LSD 市场份额和 ETH 价格。

重要的是，质押奖励是所有四个变量的产物。如果多个变量受到影响，将影响输出结果。换句话说，如果你把一个加两倍，把另一个加三倍，对质押回报的影响是 600%。除市场份额外，所有的变量都直接受到合并的影响。

ETH 的总质押可能会从目前的 12% 大幅增加到接近 30%，即增加 150%。如前所述，质押率可能从 4% 增加到 5%，即增加 25%。没有理由认为合并会显著影响 LSD 的市场份额，所以我们可以假设这是不变的，没有影响。最后，我们假设 ETH 的价格上涨了 50%。这些不同变量的综合效应是 250%*118%*150%= 444%，也就是收益增加了约 4.4 倍。

开支也大幅下降。这些 LSD 协议的最大开销是激励 LSD 和原生 ETH 之间的流动性池。鉴于目前还没有出现提款情况，创造深度流动性以管理 LSD 和原生 ETH 之间的大规模流动是极其重要的。

但是，一旦可以提款，就不再需要这些奖励措施了。如果两者存在重大差异，那么就会出现套利，自然的市场力量将使它们相对挂钩，因为套利者逢低买入 LSD。这将允许 LSD 协议大幅减少其发行（费用），这也将大大减少代币的抛售压力。

在合并前的数据中，LDO 的交易收入约为 144 倍，但在合并后的数据中，这将下降到约 31 倍。虽然按照传统的衡量标准，这并不便宜，但对于估值通常较高的加密领域的高增长战略资产来说，这是有吸引力的。重要的是，这是协议将获得的实际收入。

LDO 批评者普遍担心的是，这些收入不会返还给持有者。出于这个原因，他们经常将该协议与 Uniswap  进行比较。

虽然目前收益确实没有传递给代币持有者，但我们不认为这是一个合理的担忧，我们也不认为 Uniswap 的比较是正确的——只是因为代币持有者今天没有收到现金流并不意味着他们在未来也不会收到。

我们相信，总有一天这些收入会返还给持有者。我们还知道，多个大利益相关方都同意这一问题。此外，我们认为 Lido 不应该在目前返还现金，如果他们返还现金，Lido 实际上会非常关心管理层的能力。这是一个非常早期的业务，仍然处于初级增长阶段。他们需要定期筹集现金，目前正在以运行率为基础烧钱（这将在合并后改变）。

从投资者那里筹集资金来弥补损失，然后将协议收入分配给代币持有者，进而增加损失，这是不明智的。这就好比一家初创公司在收入不足以支付费用的情况下，仍向投资者派发早期收益。这种情况在传统资本市场永远不会发生，因为它是不理性的。

许多加密货币参与者也对 Lido 的主导市场份额感到担忧。他们拥有 90% 的 LSD 市场份额，而 stETH 占 ETH 总质押的 31%。虽然我们认为围绕中心化的担忧被夸大了，但我们仍然认为 Lido 应该保持在 33% 以下的份额，以消除对以太坊可信中立性的任何怀疑。就协议的投资案例而言，我们认为 33% 的市场份额上限并不令人担忧。在我们看来，除了市场份额，Lido 还有很多其他的增长载体可以追求，就目前的份额而言，投资已经相当引人注目。

总而言之，Lido 是以太坊生态系统中一个关键的基础设施，它已经建立了产品市场匹配和主导市场份额，在市场中仍将保持令人难以置信的快速增长。在我们看来，关于协议的担忧要么是错误的，要么是不实的。此外，考虑到它的过去和预期的未来增长前景，它的价格是合理的，因此是该领域最值得投资的资产之一。

虽然 Lido 是市场的领导者和最大的参与者，但还有两种 LSD 协议 Rocketpool（RPL）和 Stakewise（SWISE）也值得考虑。每一种 LSD 都有许多独特的方面，以及可以扩展的复杂细节。但是，为了便于理解，我们将主要集中在主要差异上，并在以后的讨论中进一步细化。

RPL 和 SWISE 流动质押协议都应受益于 Lido 因中心化问题而让出的任何份额。虽然我们认为Lido股份的任何损失都将是适度的，但对于规模较小的公司来说，即使是适度的损失也将等同于巨大的收益。

例如，如果 LDO 失去 4% 的市场份额，RPL 将获得其中的 2.5%，SWISE 获得 1.5%，LDO 将失去约 12% 的市场占有率，但 RPL 将增加约 50%，SWISE 将增加约 125%

市场上第二大参与者 Rocketpool（RPL）拥有独一无二的质押机制和代币经济。要通过 RPL 质押，验证者必须将 RPL 与原生 ETH 配对，并需要保持两者之间的最小比率。随着 ETH 质押参与度的提高和更多验证者采用该解决方案，这种动态为 RPL 创造了可预测和有保障的需求。

RPL 的另一个好处是验证者与其他用户共享的实践，允许所需的 ETH 设置一个质押节点从正常的 32 个 ETH 减少到只有16个 ETH。这降低了最低限度，允许较小的运营商建立节点，并进一步激励去中心化。这使得 RPL 成为 LDO 的一个完美补充，LDO 应该成为 RPL 市场份额的催化剂，因为他们将是 Lido 有效市场份额的主要受益者。

最后，风险管理是 LDO 的另一个有趣的替代方案。他们的模式与 LDO 的非常相似，但他们越来越关注机构的采用，这应该使他们在合并后的市场中处于有利地位。他们还受益于一个高度驱动和专业的团队，持续执行良好。值得注意的是，他们讨论了最终实现“对代币持有者友好”的代币经济计划，代币持有者将直接获得额外的协议收入。

此外，SWISE 已引人注目，更大的客户希望多样化他们的质押产品（仅 DeFi 保险项目 Nexus Mutual 最近就批准了一项提案，这将增加他们的 TVL 20-25%）。因为他们是估值最高的最小玩家，所以他们可能是该类别中风险/回报最高的投资。

总之，我们很难区分团队内部的价值。LDO 是最便宜、最安全的，但其市场份额上升幅度最小。SWISE 是最昂贵的，但拥有最大的市场份额上升，而 RPL 处于两者之间，具有独特的代币经济和去中心化质押机制的优势。相对估值是合理的，这向我们表明，市场正在有效地为不同的机会定价。

我们选择拥有这三个协议。是因为我们相信 LSD 代币是以太坊合并相关投资中最高回报的。它们的表现可能会超过 ETH，但投资者应该预想到更高的波动性和更低的流动性。