正确对待加密货币、稳定币和中央银行数字货币

新形式的私人货币的兴起，正在重启关于货币和支付中私人和公共利益的适当平衡的长期辩论。本文的主要目的是探讨对可能作为货币的各种数字资产的综合政策分析：银行存款、无担保的加密货币、稳定币和中央银行数字货币（CBDC）。在我们看来，公共货币和私人货币应该共存，以获得两个世界的最好结果：信任和创新。然而，获得正确的平衡并不是一件容易的事。它需要对公共货币进行数字化更新，对加密货币和稳定币进行有效监管。由于稳定币有可能被广泛采用为一种支付手段，公共货币和私人货币之间的可转换性应该是CBDC设计和稳定币监管的主导原则。

一、简介

持续的数字化不仅改变了我们的生活和沟通方式，而且也影响了我们的支付方式。计算机处理、电子数据存储和互联网连接的快速发展导致了新的价值转移技术，而这样的新技术可能会破坏“传统”货币和支付系统。使用分布式账本技术（DLT）或类似技术进行交换的新型资产，包括没有任何金融或货币支持的加密资产，以及所谓的“稳定币”，私人发行者声称他们有安全和流动资产支持，以稳定其价值。中央银行数字货币（CBDC）将是法定货币的数字形式，新的形式可能使用也可能不使用DLT。这些新类型的资产增加了现有支付手段的组合，其中最广泛使用的主要是现金和银行存款。因此，最近的这些发展重新引发了一场长期的辩论：如何在支付领域的公共和私人利益之间取得适当的平衡，即由公共货币支持的信心和信任与私人创新提供的便利和效率。

本文的主要目的是探讨各种数字支付手段在未来如何共存：银行存款、无担保的加密货币、稳定币和中央银行数字货币（CBDC）。我们的文章范围仅限于这些资产，我们主要关注它们作为支付手段的潜在作用（只简单地触及货币的其他功能，作为价值储存和账户单位）。不同形式的货币的实际支付工具，如信用卡和借记卡、电子钱包或转账，也留待将来分析。在这里，我们讨论了与公共和私人形式的货币的不断发展有关的三个关键问题。

1. 在越来越多的数字支付系统中，是否应该保留可普遍使用的公共货币的作用？

2. 关于货币和支付的未来，由于网络和规模效应，哪些形式的货币可能会被大规模采用，哪些形式可能会成为小众产品甚至消失？

3. 新的私人货币形式的主要机会和风险是什么，监管它们的主要选择是什么，以及主要的权衡是什么？

在本文中，我们认为公共货币和私人货币应该共存。公共资金保证了信任，私人资金保证了创新。然而，正如先前的支付事件所表明的那样，私人货币（以及公共货币，如果没有得到适当的管理）的不协调发行可能会导致不良的干扰和增加金融风险。为了减轻这些风险并保护支付系统，中央银行和金融监管机构必须介入。但要做到公私平衡并不是一件容易的事。它需要对公共货币进行数字化更新，并根据未来加密货币的采用情况，有效组合各种监管方案。作为主要成果，我们认为因为稳定币有可能被广泛采用为一种支付手段的特性，公共货币和私人货币之间的可转换性应该是CBDC设计和稳定币监管的主导原则。

二、在货币和支付方面设置场景

在大多数现代经济体中，支付主要依靠现金和商业银行存款，但这种情况现在正在发生变化。相对于现金，银行存款直接作为一种支付手段的使用增加，加上加密货币的崛起，公共和私人货币之间的平衡正在发生改变。有趣的是，这种平衡的转变在历史上并不是首次出现。因此，为了更好地把握当前的发展，我们在分析前先看看早期的支付事件，这些事件的均有不协调的货币发行的特点。

硬币和纸币：

历史上著名的早期货币和支付中公共和私人利益重新平衡的例子是围绕硬币和纸币展开的。首先，关于硬币，阿姆斯特丹银行的历史一般被认为是中央银行促进支付系统顺利运作的开始。16世纪初，由于大量的国家和国际硬币同时流通，阿姆斯特丹出现了一个“硬币混乱”的时期。发行者试图通过略微减少贵金属的数量来增加他们的硬币发行收入，略微低于法定标准，以便在日常支付中难以察觉。

阿姆斯特丹银行的对策是发行现在可以被认为是早期的稳定币：它检查金银币的质量，并提供说明所保管的黄金数量的票据。然后，这些票据可以从商人之间转移，当在银行出示时，黄金就从一个账户转移到另一个账户。这恢复了人们对货币的信任。这个货币系统持续了150多年的良好运作。1683年，银行盾被改革成一种早期的法定货币，成为主要的国家和国际货币。最终，银行开始借出大量的钱来应对外部冲击，失去了政府的支持，最终失败了。

商业银行存款：

在19世纪，作为对纸币垄断的回应，商业银行通过使用支票为存款之间的转账提供了便利。由于这些新的支付方式通常比现金的实际提取和转移更方便，越来越多的支付是通过存款人账户之间的余额转移来完成的。然而，在经济不稳定和金融动荡时期，出现了与私人纸币发行类似的问题。一旦人们对这种账户资金的价值产生真正的怀疑，他们就会提取并将资金换成现金，再次导致银行挤兑。在不同国家的不同时期，提供政府存款保险可以恢复人们的信任（例如美国在1933年大萧条时期）。这让账户持有人放心，他们持有的存款仍然有价值，可以兑换成公共货币。此外，这个银行存款事件还说明，私人货币的发行可以刺激创新，因为银行存款的使用解决了重要的摩擦：使用方便，盗窃风险较低，记录保存较好。

从这些历史实例中可以看出，私人货币发行不仅可以带来创新和便利，而且还可能因为牟利的动机而产生过度的风险。这样的结论与国际清算银行（BIS）对中央银行货币在支付系统中的作用所做的分析是一致的。它认为，对私人货币的信任和信心在很大程度上依赖于私人货币发行实体将其债务转换成另一个私人实体的私人货币或最终转换成公共货币的能力。鉴于需要平衡信任、创新和稳定，只有公共或私人货币的角落解决方案被认为是不可取的。然而，由于不同形式的货币的使用在不断演变，往往是技术进步的结果，要想取得平衡并不是一件容易的事。

三、新的私人货币：加密货币的崛起

尽管在过去的十年里，现金和纸质支付已经越来越多地被电子、在线和移动支付所取代，但这些类型的支付在资金从付款人转移到收款人时，大多仍依赖于商业银行存款。然而，事情现在可能正在发生变化。随着比特币早在2009年进入支付领域，这种依赖存款账户进行支付的情况不再明显。可以说，在加密货币被用户接受为交换媒介、价值储存和账户单位的程度上，它们可以被看作是周围最新的私人货币形式。然而，在实践中，现实实体之间的绝大多数比特币交易都是为了交易和投机，而不是作为一种支付手段。

这些加密货币只存在于网络空间，并作为数字代币存储在数字分类帐上。它们允许与网络中的其他节点进行交易，这些节点依赖于应用共识机制的验证节点，其发行不受货币当局的控制。利用先进的支付技术和加密识别技术，比特币证明了这种新形式的私人货币可以用来在未识别的网络地址之间转移价值，同时避免了双重消费的可能性。同时，现在的市场分析显示，人们越来越依赖交易所和钱包提供商，它们已经成为网络中的中心节点。大体上，这些加密货币可以分为两大类：无担保的加密货币和稳定币。

第一类无担保的加密货币，指的是没有任何金融资产或政府债权支持的加密资产，没有内在的价值。自2009年比特币问世以来，已经有超过10000种无担保加密货币诞生，总市值达2900亿美元。总的来说，无担保加密货币的价值来自于它们将在未来被使用的自我实现的预期。虽然这些预期可能基于未来的市场采用前景，但它们似乎在很大程度上推动了当前加密货币价格的极端波动。因此，人们通常认为，比特币的行为似乎更像是一种投机性投资，市场采用可能仍然有限。

第二类稳定币，包括由一种或多种法定货币、一种或几种商品、一种或几种加密资产或所有这些资产的组合支持的加密货币。有人建议，购买稳定币的消费者可以将其兑换成相关资产。然而在实践中，因为在资产支持的质量、赎回的限制和费用、或仅在二级市场上赎回等方面的做法有所不同，情况并非总是如此。这也符合私人发行人的盈利动机。

到目前为止，稳定币在加密货币资产中的比例相对较小，刚刚超过5%。但稳定币的市值正在快速上升：对于最大的稳定币发行商来说，2021年的市值已经上升了近500%。因此，稳定币主要用于加密货币市场内的支付——例如，据估计，一半的比特币交易是使用Tether执行的。Tether是目前世界上最大的稳定币，最近还受到了关于其资产支持的争议。对于普通大众来说，稳定币的支付功能仍处于起步阶段，但由于大型、高度先进的“大技术”平台的采用，可能会迅速发展。对于消费者来说，使用他们的社交媒体应用程序进行支付可能会很方便。此外，费用可能比现有的支付方式更低，特别是在跨境支付和支付系统不发达的国家。

最近，新的数字货币脱颖而出，影响了公共和私人利益之间的平衡。无担保的加密货币、稳定币和CBDC作为支付手段的潜在出现，可能为现有的一套货币增加新的选择。表1说明了这一点，其中包含公共货币、受监管的私人货币形式（即银行存款、电子货币）和新的私人形式（即无担保的加密货币、稳定币）。问题是，所有形式的货币是否可以共存？如果可以，应该如何监管。根据国际货币基金组织（IMF）的说法，来自加密货币生态系统的金融稳定风险还不是系统性的，但鉴于其全球影响以及大多数司法管辖区的操作和监管框架不足，应密切监测其风险。

第二个关键问题是关于未来对新货币形式的采用。也就是说，在未来的几十年里，哪些货币形式可能会被大规模采用，哪些形式可能会成为“小众”产品，甚至消失？

并非所有可能的未来零售支付手段都会被大规模采用。经济研究表明，支付手段能从网络效应和标准化中获益。最重要的是，支付市场是“双面的”，强调受款人和付款人必须协调使用同一支付手段。此外，在需求方，人们往往习惯性地坚持使用自己喜欢的支付方式，而商家的接受度也很高，而在供应方，支付服务提供商和商家受益于规模经济和范围经济，有效地限制了所提供的支付方式的数量。因此，双面市场结构、网络效应、消费者行为以及规模经济和范围经济可能导致“赢家通吃”的动态。也就是说，一些支付方式将占主导地位，而其他支付方式则作为附属产品而共存。

可以说，随着数字化进程的推进，以及习惯于数字支付的人群比例的增加，现金支付可能会（进一步）发展成为一种利基产品。这是否意味着银行存款将成为货币的核心形式？可能有这样的趋势，但支付领域正在迅速变化。特别是双面市场理论可以解释商家和消费者之间的异质性私人利益和跨群体外部性如何影响对加密货币进行支付的联合需求。隐私、数据安全和便利可能推动市场一方的消费者使用数字货币，而避免传统支付提供商收取高额费用可能推动另一方的商家采用数字货币。然而，人们通常认为，价格的极端波动、缓慢的支付处理和欺诈风险是禁止广泛采用无担保加密货币的主要因素，从而使其只能成为一种小众的支付产品。

四、监管新型货币形式

这给我们带来了第三个关键问题：新的私人货币形式的主要机会和风险是什么？监管它们的主要选择是什么，以及主要的权衡是什么？我们专注于稳定币，因为它们有可能实现大规模采用。为了说明风险，表2显示了一个稳定币发行者的简单资产负债表，它由安全和流动资产（但不是中央银行货币）100%覆盖。

如果假设这些资产是完全安全的，作为框架的一部分，就不需要资本来弥补资产的损失。同样地，这个故事也可以说资产是完全流动的，所以不需要额外的流动性缓冲。因此，乍一看，这个建议可能是没有资产负债表风险：没有像银行那样的信用、期限和流动性转换。这将为负债提供一个稳定的价值，并支持稳定币作为一种支付手段。那么问题来了，什么类型的风险仍然可能出现，特别是对于具有潜在全球影响力的稳定币？

我们认为，主要的风险与第二节所讨论的过度发行的盈利动机和激励有关，从而对货币和金融稳定有所影响。发行稳定币的一个主要激励是在交易中接受稳定币的“存款”，然后从这些存款中获得收益，也许是将其放在政府证券中，或将其完全存入银行以获得一些利息（并受到存款保险的保护）。一旦采用和信任建立起来，私人实体可能有动机增加其资产的回报，例如，通过转移到更高的收益，更多的风险资产（甚至贷款），减少覆盖面，并限制访问（例如，征收赎回费或限制，“非面值”的可兑换性）。这就要求对资产支持的构成采取保障措施。此外，网络和规模效应可能会导致全球主导的稳定币，可能会进一步增加费用和风险，并发行更多的稳定币，否则将是社会所需要的。这可能会引入信用、期限和流动性转换，从而带来类似银行的风险，这可能需要足够的资本和流动性缓冲，如表2所示。

表3总结了稳定币的主要风险，允许根据基本风险定制监管方案。这强调了“相同的风险，相同的原则”的方法，以确保不同的市场参与者有一个公平的竞争环境。一方面，只要稳定币被用于利基支付，而不是作为常规的支付手段，风险主要与反洗钱/打击恐怖主义、消费者/投资保护、健全治理、系统安全、法律确定性和市场完整性有关（表3的右侧）。在这种情况下，监管可以被框定在一个相对较轻的制度中。另一方面，一旦稳定币有可能在全球范围内作为一种支付手段被大规模采用，与支配地位和稳定效应有关的风险就会凸显出来（表3的左侧）。

表4提供了一个主要政策选项的风格化概述。这些选项表明，在自由允许私人货币创新（选项1）和实施最严厉的监管以充分缓解货币和金融风险（选项5）之间，有不同的权衡。然而，重要的是要注意，这些选项的选择不需要长期保持固定。事实上，随着不同形式的私人货币被更广泛地接受，政策制定者可能决定他们需要更严格的监管。一个重要的问题是，人们可以多容易地从一个制度转移到下一个制度。

选项1代表了目前对加密货币的监管方式。此时监管的目的是防止洗钱和恐怖主义融资。这个方案允许最大的创新空间，只要加密货币被用作利基产品，就可以接受。

选项2收紧规则，以更好地保护加密货币资产的持有人。这个选项类似于欧盟关于加密资产市场条例的监管建议中的所谓“资产参考代币”。这个选项或多或少基于适用于投资基金的类似框架，主要侧重于关于资产支持和利益冲突的透明度要求。这一方案将责任留给了加密资产的购买者，他们应该了解支持的性质或缺乏支持的情况。然而，在稳定币的情况下，低于100％的支持，并承诺保持稳定的价值，这种选择将创造一个类似债务的风险。这可能会导致挤兑风险，即为什么所有的金融恐慌都涉及债务，这与我们在第二节的讨论一致。

选项3收紧了资产支持的规则，即100%的支持与一个小的资本缓冲。它类似于欧盟关于《加密资产市场条例》的监管建议中的所谓“电子货币代币”。在这种情况下，资产支持的具体细节仍然很重要，例如，允许哪些类型的证券。这将决定可能存在的信用和流动性风险，为此要增加额外的缓冲。此外，它仍然属于货币框架之外。这可以解释为什么欧洲央行表示对非信贷机构发行电子货币有严重关切。欧洲央行认为，银行存款流入和流出电子货币对银行的流动性有影响，在欧元区执行货币政策将变得越来越困难，预期的政策结果更加不确定。

总的来说，风险和相应的政策选项表明，随着加密资产的采用会越来越多，监管的形式会越来越强。对风险的概述表明，这些风险在很大程度上取决于它们的吸收情况，即它们是否作为一种支付手段被广泛使用。一旦达到这一点，平价可兑换的原则就需要确定的支持。这种支持的确切形式仍在建设中，即100%的商业银行存款是否足够好，是否应该是中央银行的货币，或者是否最好根本不允许这种选择，而是要求完全遵守银行监管，这样的问题还有待讨论。

五、结论

货币和支付领域正在迅速变化。新的技术、新的参与者和新的货币出现在人们面前。显然，在我们看来，公共和私人货币应该共存。公共资金确保信任，私人资金推动创新。然而，正如先前的支付事件所表明的那样，未经协调的私人货币的发行可能会导致不受欢迎的混乱和增加金融风险。为了减轻这些风险并保护支付系统，中央银行和金融监管机构必须介入。

保持公私平衡是非常重要的，但说起来容易做起来难。适当的平衡将在很大程度上取决于未来对新形式的私人货币的采用。如果采用的情况仍然有限，轻度监管制度就可以了，但如果采用的情况增加，监管的严格程度也会增加。假设现金的使用将持续下降，而无担保的加密货币仍然是一个小众产品，那么很大程度上将取决于稳定币在全球的发展。当稳定币由受益于“深口袋”和大型全球消费者网络的大型技术平台发行时，大规模采用可能指日可待。如果稳定币作为货币被广泛使用，如果没有足够的监管和与公共货币一样的可兑换性，支付系统的稳定性可能会受到威胁。

最后，为了将平衡转向正确的方向，公共货币需要首先进行数字更新。就像现金一样，发行CBDC将支持私人和公共货币形式之间的可转换性。同时，CBDC的设计应使其不会从根本上改变银行存款的作用。因此，关键问题是技术适应问题。中央银行可能不得不再次调整，就像他们过去所做的那样恢复硬币、私人纸币和银行存款方面的平衡。毫无疑问，在我们面前正是一个令人兴奋的货币支付时代。