霍华德·马克斯：如何在牛市崩溃前退出

比起技术性下跌20%，他更喜欢传统的熊市定义: 伤脑筋。

在近期美股市场动荡之际，橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了新的给投资者的公开信，这次他的话题是“押韵的牛市”（Bull Market Rhymes)，当大家在讨论现在到底是不是熊市的时候，马克斯转而关注如何才能分辨牛市结束的迹象。

马克斯把“超级股票，加密货币和SPAC”的兴起视作本轮牛市结束的标志之一，长期关注他的人会发现，他对于加密货币的看法跟去年相比有了显著变化。同时，他还谈到了新冠疫情爆发后的这一轮牛市，跟以往美股牛市之间的相同和不同之处。

在华尔街，橡树资本（Oaktree Capital ）创始人霍华德 · 马克斯（Howard Marks）是一个大写的名字，他的公司业绩和他定期在网上公开发布的长篇投资者公开信一样出名。

在本月早些时候股市暴跌之际，马克斯再度向财经媒体发表了一些警告言论。马克斯和橡树资本共同建立了现代史上最成功的不良债务基金之一。一年前，马克斯富有预见性地警告投资者，市场看似无限的乐观情绪已经失控。

在随后几个月里，事实再次证明马克斯是正确的，这提醒了他的听众，为什么沃伦·巴菲特(Warren Buffett)曾把马克斯的备忘录描述为任何对市场感兴趣的人的“必读物”。

因此，为了与他经常采用的逆周期方法保持一致，马克斯决定在股市处于熊市区域的悬崖边缘之际，反过来去探究牛市背后的心理学。

马克斯在金融业的职业生涯开始于于“牛市”和“熊市”被定义为技术性上涨或者下跌超过20个百分点之前的年代，他在其最新的投资者信函《牛市押韵》(Bull Market Rhymes)中解释道，牛市的“情感本质”与波动幅度关系不大，更多与大众心理有关。

老派的熊市

马克斯认为，在新冠疫情得到缓解之前，最近一轮真正的牛市是上世纪90年代末至本世纪初的互联网泡沫。尽管股市在金融危机爆发前上涨，但当时的市场波动很缓慢，缺乏无拘无束的乐观主义的独特基调。

马克斯说，牛市“最好用它的感觉，它背后的心理，以及心理导致的行为来描述”。熊市也是如此，“在标普500指数下跌了1.63%之后，跌幅达到了19.9%还是20% 真的重要吗？我更喜欢熊市的传统定义: 伤脑筋。”

为了给他的笔记定下主题基调，马克斯以他最喜欢的一句格言开始，这句格言来自马克 · 吐温: “历史不会重演，但它确实会押韵。”

考虑到这一点，马克斯深入研究了他所描述的牛市的三个阶段: 在第一阶段，少数有远见的投资者押注事情会变得更好；在第二个阶段，更多投资者意识到潜在的改善实际上正在进行；以及最后阶段，几乎所有投资者都相信，近期的泡沫将永远持续下去。

新冠疫情爆发后的这次牛市与互联网泡沫和其他疯狂乐观时期不同的一点是：基本上没有第一阶段，第二阶段也非常短暂，相反，许多投资者“直接从（2021年）3月底的绝望，走向了今年晚些时候的高度乐观。”

超级股票，加密货币和SPAC

马克斯补充说，牛市对待所有股票的方式不尽相同。相反，投资者的乐观情绪通常围绕着一小撮“超级股票”聚集起来，无论是20世纪60年代的“漂亮50”，还是代表 Facebook 等超级科技股的“ FAAMG”组合。Facebook母公司 Meta Platforms和谷歌母公司Alphabet的股价 ，推动了过去十年的大部分市场涨幅(在过去几个月领跌之前)。

这一次，“超级股票”主题随着加密货币的出现而变得更加复杂起来。加密货币的出现放大了投资者的歇斯底里情绪，给传统格局带来了新的问题。数以百万计的投资者追逐着那些早期加密货币投资者所享有的几乎前所未有的回报。罗宾汉(Robinhood)则带来了零费用经纪账户。马克斯表示，罗宾汉和其他公司的零费用经纪账户产品也是这个市场与众不同的一个创新。

虽然2020-2021年的牛市有许多独特的特征，但也有一些特征会让人想起以前的牛市。其中最主要的是那些尚未盈利公司的大量上市行为。在互联网泡沫爆发之前，这种情况相对罕见，但在互联网泡沫爆发期间，以及随着近期SPAC的繁荣给投资者提出了一个看似“不输不赢”的建议(如果由于组织者未能达成协议，或者投资者不喜欢他们选择的交易，投资者保证能连本带利地拿回他们的钱) ，这种情况就变得越来越普遍。

马克斯表示，这种观点是投资领域最危险的观点之一，也是歇斯底里情绪占据上风的可靠迹象。

如今，过去几年完成这一过程的 SPAC 平均股价仅为每股5.25美元，而标准的SPAC 发行价为每股10美元。从那时到现在，投资者看到，他们对亏损的理性恐惧完全被对错过机会的恐惧所压倒；这往往是被狂热驱动的牛市的最后阶段，也是最危险的阶段。“博傻理论”(greater fool theory)进一步巩固了它的支配地位: 即使价格毫无意义，最终还是会有人愿意支付更高价格。

在他这篇笔记的最后，马克斯用另一句流行的格言总结了他的思想: “智者开头，傻子收尾”。