Arthur Hayes 详谈 UST 死亡螺旋 回顾各类稳定币 对行情后势判断

作为人类，我们在这个宇宙中的存在，真正能够控制的东西少得令人震惊。即便如此，我们作为一个文明社会，还是花费了过多的精力，为一个动荡的地球带来平静和稳定。仅仅是在我们的住所和工作场所内向上和向下调节温度的行为，就需要消耗大量的能量。

因为我们本能地理解，我们不过是风中随意吹动的芦苇，所以人类将巨大的权力赋予那些提供平静的警笛声的个人和机构。我们的政治家告诉我们他们有一个计划，我们的企业首领描绘了未来盈利的道路，而我们则希望昨天、今天和明天会表现出同样的品质。但是，宇宙一次又一次地抛出意想不到的重磅炸弹，而我们的领导人的最佳计划往往会严重不足。但是我们能做什么呢，除了尝试和再尝试？

正如我们的公民社会所表现出的平静一样，为文明提供动力的货币也必须显得稳定。法定货币的设计是为了随着时间的推移缓慢贬值。人类无法理解几十年或几个世纪的购买力损失，而在几天、几周和几个月的时间里，购买力是稳定的。我们习惯于相信今天的美元、欧元、日元等明天会买到同样数量的能源。

比特币和它催生的加密货币运动的行为是极端悲怆的，就像宇宙的其他部分一样。中本聪的内心是一个篡改者，他们的爱和愤怒产生了相对于法定货币的价格波动和纯能量本身的外部性。虽然持币者们宣称以坚定的信念接受这种波动，但我们只是人类。有时，我们会偏离黄金的道路。在困难时期，稳定币的金牛呈现在我们面前，我们很容易发现自己被其甜美的旋律所动摇。但许多人没有认识到，它们与我们希望创造的金融世界从根本上不相容。

许多人问我对这个或那个稳定币的看法。最近围绕 Terra 的美元稳定币 UST 的1美元挂钩的波动，促使我开始了关于稳定币和中央银行数字货币（CDBC）的系列文章。这两个概念与主导全球金融体系的以债务为基础的部分银行体系的基本性质相互关联。

本文将探讨区块链支持的稳定币的几大类，包括法币资产支持的、加密货币超额抵押的、算法和比特币支持的稳定币。虽然目前还没有完美解决方案，但本文的最后一节将谈到我对目前我们可以将这两个不兼容的系统结合起来的最佳方式的看法：一个由比特币支持的、与美元挂钩的稳定币，同时也是一个兼容 ERC-20 的资产。

在这个市场下行波动加剧的时期，唯一的慰藉就是我们还活着。我们的行动和思想并不完全可控，但我们必须缓慢地、有条不紊地、用心地吸气和呼气。只有这样，我们才能继续比特币的布道。

锚定法币的稳定币

我之前解释过，银行是一种公共事业，经营法币价值转移网络。他们帮助个人和组织进行商业活动。在比特币区块链之前，银行是唯一值得信赖的中介机构，也可以执行这些功能。但即使有了比特币，银行仍然远远是最受欢迎的中介机构，这使得某些银行能够从事不计后果的行为，因为他们相信政府可以印钱来名义上为他们的轻率行为纾困。

银行在参与者之间转移价值的时间和费用方面收取了非常可观的税。鉴于我们现在可以获得近乎即时和免费的加密通信手段，我们没有理由必须支付这么多钱，浪费这么多时间来支付彼此。

比特币区块链创造了一个竞争性的点对点支付系统，其时间和货币成本很低。对许多人来说，问题在于，当以法定货币和能源（即一桶油）为基准时，比特币的原生资产是非常不稳定的。为了解决这个问题，Tether 公司的人利用建立在比特币之上的 Omni 智能合约协议，创建了第一个与美元挂钩的稳定币。

Tether 创造了一种新的数字资产类别，它在公共区块链上，由银行机构中的法币资产1:1支持，我们现在称之为法币支持的稳定币。在 Tether（也称为USDT）和 USDC 之后，其他各种法币支持的稳定币如雨后春笋般出现，每个项目所持有的法币资产也随着对这些币的兴趣增长而膨胀。目前，USDT 和USDC 合计拥有超过1000亿美元的法币资产。

因为没有真正的农场到餐桌的比特币经济，我们仍然用美元或其他法定货币支付大多数东西。由于传统的发送和接收法币的方式非常昂贵和复杂，绕过昂贵的银行支付系统，以较低的成本即时发送对方的法币价值的能力是非常有价值的。我宁愿给别人发送 USDT 或 USDC，也不愿意尝试在繁琐而昂贵的全球法币银行支付系统中摸索。

这类稳定币的基本问题是，它需要一个有意愿的银行来持有支持该代币的法币资产。没有一个稳定币的交易费最终落入银行家的口袋，但银行持有这些巨额的法币资产是有成本的。正如我们所知，中央银行家对货币时间价值的破坏，彻底粉碎了商业银行的贷款业务模式，这使得他们同意为旨在解除他们之间关系的协议持有数十亿美元，而没有可识别的好处，这是一个奇怪的政策。

法币支持的稳定币不会成为推动 Web3 或真正去中心化的全球经济的支付解决方案。它们不会被允许发展到足够大，以适当地服务于需要快速、廉价和安全的数字支付的互联网连接的实体世界。当美联储禁止 Silvergate Bank 成为 Facebook 的 Diem 稳定币的托管库时，我们看到了这种不协调的行动。如果 Diem 推出，由于 Facebook 的用户基础，它将立即成为全球最大的流通货币之一。它将直接与各种维护银行权益的法定货币竞争，而这是不允许发生的。

这个基本问题在加密货币行业并没有消失。稳定币的下一个迭代是一系列项目，这些项目对主流加密货币进行超额抵押，以便与法币价值挂钩。

加密货币支持的超额抵押稳定币

简单地说，这类稳定币允许参与者以加密货币为抵押品，铸造挂钩法币的稳定币。这类稳定币中最成功的是 MakerDAO。

MakerDAO 有两种货币。Maker (MKR) 是管理系统的代币。这类似于银行的股份，但银行的目标是资产大于负债。这些资产是各种主流加密货币，如比特币和以太币，它们承诺创建与美元挂钩的代币 DAI。

1 dai = 1 usd

你可以以一定数量的加密货币作为抵押品向 MakerDAO 借用 DAI。由于加密货币抵押品的价格可能会下跌，Maker 将有计划地清算抵押品，以满足 DAI 的贷款。这是在以太坊区块链上透明完成的。因此，可以计算出 Maker 必须强制平仓的水平。

这是一张 DAI 与1美元挂钩的百分比偏差图。读数为0%意味着DAI完美地保持了其挂钩。正如你所看到的，Maker 在保持其挂钩方面做得很好。

这个系统是强大的，因为它经受住了比特币和以太坊的各种价格暴跌，其 DAI 代币在公开市场上仍然保持接近1美元的价值。这个系统的缺点是，它是超额抵押的。它实际上从加密货币资本市场上消除了流动性，以换取与法币资产挂钩的稳定性。

MakerDAO 和其他超额抵押的稳定币在达到它们的f(x)最大值时，会从更广泛的生态系统中完全消耗流动性和抵押品。Maker 代币持有者可以选择在商业模式中引入风险性，通过借出闲置的抵押品来换取更大的收入。然而，这给系统引入了信用风险。谁是可靠的借款人，可以可靠地支付加密货币的正利率，他们抵押了什么抵押品？这些抵押品是可靠的吗？

法定比例制银行业务的好处是，该系统可以成倍增长，而不会从经济中耗尽所有货币的良好抵押品。这些超额抵押的稳定币填补了一个非常重要的利基市场，但由于上述基本原因，它们将永远是利基市场。

稳定币的下一个迭代旨在完全消除与任何 "硬"抵押品的联系，并且只由花哨的算法铸造和燃烧计划来支持。理论上，这些算法稳定币可以扩展到满足全球去中心化经济的需求。

算法稳定币

这些稳定币的既定目标是创造一种挂钩的资产，以低于1:1的加密货币或法币作为抵押。通常情况下，目标是使用零外部 "硬"抵押品来支持挂钩的稳定币。

鉴于 Terra 是热门话题，我将以 LUNA 和 UST 为例解释算法稳定币的机制。

LUNA 是 Terra 生态系统的治理代币。

UST 是一个与1美元挂钩的稳定币，其 "资产"只是流通中的 LUNA 代币。

以下是挂钩的运作方式。

扩张：如果1UST=1.01美元，那么UST相对于其挂钩的价值就被高估了。在这种情况下，协议允许LUNA持有人用价值1美元的LUNA交换1UST。LUNA被烧毁或退出流通，UST被铸造或进入流通。鉴于1UST=1.01美元，交易者赚取0.01美元的利润。这对LUNA的价格起到了顺周期的作用，因为它的供应减少了。

收缩（我们现在的情况）：如果1UST=0.99美元，那么UST相对于其挂钩的价值被低估了。在这种情况下，协议允许UST持有人用1个UST换取价值1美元的LUNA。鉴于你可以用0.99美元购买1个UST，然后换取价值1美元的LUNA，你就可以获利0.01美元。UST被烧毁，而LUNA被铸造。这对LUNA的价格下跌起到了顺周期的放大作用，因为它的供应量在下跌的过程中增加。

最大的问题是，现在拥有新铸造的LUNA的投资者会决定立即卖掉它，而不是持有它，希望价格上涨。这就是为什么当UST的交易价格比其挂钩价格有很大折扣时，LUNA会有持续的卖出压力。

LUNA被认为更有价值，因为UST在整个Web3去中心化经济的商业中被使用得越多。这种铸造和燃烧的机制在上升期，或者当UST越来越受欢迎的时候是很好的，但是如果UST在下降期不能保持其挂钩，那么死亡螺旋就会开始，LUNA会被无限地铸造，以试图使UST回到其挂钩的平价。

所有的算法稳定币都有一些治理代币和挂钩稳定币之间的铸币/烧毁相互作用。所有这些协议都有同样的问题，即当挂钩的稳定币与法币挂钩时，如何吸引人们支持挂钩的交易。

几乎所有的算法稳定币都因为死亡螺旋现象而惨遭失败。如果治理代币的价格下降，那么支持挂钩代币的治理代币资产就不会被市场认为是可信的。在这一点上，参与者开始抛售他们的挂钩代币和治理代币。一旦开始螺旋式上升，要恢复市场的信心是非常昂贵和困难的。然后就是一潭死水了。

死亡螺旋不是玩笑。这是一个完全的信心游戏。这是一个类似于目前基于债务的部分银行系统的信心游戏；然而，这个游戏没有政府，他们可以用致命的暴力威胁来强迫使用这个系统。

理论上说，追求利润的人类应该愿意放弃良好的抵押品，以拯救算法协议，获得以最近凭空产生的治理代币计价的巨大利润。这至少是个假设。

这是UST与1美元挂钩的百分比偏差图表。与MakerDAO一样，0%意味着挂钩坚如磐石。如你所见，一切都很好，直到它变了。UST继续以相对于其挂钩的大幅折价交易。

同样，许多人尝试过，但大多数都失败了或正在失败的过程中。这并不是说这种模式至少在一段时间内行不通。我碰巧拥有一个特定算法稳定币项目的一些治理代币。它们目前在协议层面是有利可图的，这使它们具有吸引力。该协议的结构与Terra类似，但接受其他“更硬”的抵押品，以支持其治理代币。

理论上，这种模式类似于比例制银行业务，可以扩展到满足去中心化的Web3经济的需求，但它需要近乎完美的设计和执行。

比特币支持的稳定币

稳定币的唯一值得称道的目标是允许与法币挂钩的代币在公共区块链上运行。在真正的农场到餐桌的比特币经济到来之前，这有实际作用。因此，让我们试着充分利用这个有根本性缺陷的前提。

最原始的加密货币抵押品是比特币。我们如何将比特币与美元1:1的价值比率转化为难以打破的美元稳定币?

各种顶级的加密货币衍生品交易所提供反向风格的永久互换和期货合约。这些衍生品合约的标的物是BTC/USD，但以BTC为保证金。这意味着利润、损失和保证金是以比特币计价的，而报价是以美元计价的。

每个衍生品合约在任何价格下都价值1美元的比特币。

合约价值 比特币价值 = [1美元/BTC价格] * 合约数

如果BTC/USD是1美元，那么合约就值1个BTC。如果BTC/USD是10美元，那么合约的价值是0.1BTC。

现在让我们用BTC和空头衍生品合约来合成100美元。

假设BTC/USD=100美元。

在BTC/USD价格为100美元时，100份合约或100美元的BTC价值是多少？

[1美元/100美元] * 100美元 = 1 BTC

直观地说，这应该是有意义的。

100 合成美元：1个BTC+100个衍生品空头合约

如果比特币的价格上升到无限大，那么以比特币计算的空头衍生品合约的价值就会接近0的极限。让我们用一个更大但小于无限大的BTC/美元价格来证明这一点。

假设比特币的价格上升到200美元。

我们的衍生品合约的价值是多少？

[1美元/200美元] * 100美元 = 0.5 BTC

因此，我们未实现的损失是0.5BTC。如果我们从1个BTC的抵押品中减去我们未实现的0.5个BTC的损失，我们现在的净余额为0.5个BTC。但在新的BTC/USD价格为200美元时，0.5BTC仍然等于100美元。因此，我们仍然有100美元的合成美元，即使比特币的价格上涨并导致我们的衍生品头寸出现未实现的损失。事实上，从数学上讲，这个头寸不可能在上涨中被清算。

这个系统的第一个基本缺陷发生在BTC/USD的价格接近0的时候。随着价格接近0，合约价值变得比所有将存在的比特币都要大，这使得空方不可能以比特币的形式偿还给你。

下面是数学计算。

假设比特币的价格下降到1美元。

我们的衍生品合约的价值是多少？

[1美元/1美元] * 100美元 = 100 BTC

我们未实现的收益是99个BTC。如果我们把这个未实现的收益与最初的1 BTC抵押品相加，我们得出的总余额为100 BTC。在1美元的价格中，100 BTC等于100美元。因此，我们的100合成美元挂钩仍然有效。然而，注意到比特币价格下跌99%是如何产生合约的比特币价值的100倍收益的。这就是负凸性的定义，表明当比特币价格接近0时，这种挂钩是如何打破的。

我不考虑这种情况的原因是，如果比特币归零，整个系统就不存在了。在这一点上，不再有能够转移价值的公共区块链存在，因为矿工不会花费纯能量来维护一个原生代币没有价值的系统。如果你担心这有可能发生，那就老老实实继续使用法币就行了。

现在，我们必须引入一些中心化，这给这个设计带来了一系列其他问题。这些反向合约的交易规模足以容纳一个比特币支持的稳定币，并能为当前的生态系统服务的唯一地方是中心化交易所（CEXs）。

中心化的第一点是创建和赎回过程。

创建过程：

发送 BTC 给基金会

基金会在 CEXs 上质押 BTC，并出售反向衍生品合约，以创造sUSD，即合成美元

基金会在公链上发行 sUSD，为了便于使用，我建议创建为 ERC20 资产

基金会必须在 CEXs 创建一个账户，以交易这些衍生品。BTC抵押品不保存在基金会，而是存放在 CEX 本身。

赎回过程：

发送 sUSD 给基金会

基金会在 CEXs 买回反向空头合约，然后销毁 sUSD

基金会取出剩余的 BTC 抵押品返还给赎回者

这个过程有两个问题。首先，CEX（无论出于何种原因）可能无法归还委托给它的所有BTC抵押品。第二，CEX必须向输家收取保证金。就本项目而言，当BTC价格下跌时，项目的衍生品处于盈利状态。如果价格下跌得太多、太快，CEX将没有足够的多头保证金来支付。这就是各种社会化损失机制发挥作用的地方。TL;DR，我们不能假设如果BTC价格下跌，该项目将获得所有它应得的BTC利润。

进一步措施

基金会需要为项目的发展筹集资金。最大的资金需求是一个通用的偿债基金，以支付交易所的对手方风险。治理代币最初必须出售以换取比特币。这笔比特币被指定用于应对CEX不能如期支付的情况。显然，这个偿债基金不是取之不尽用之不竭的，但它将创造一些信心，即如果一个CEX的回报少于它应得的，1美元的挂钩可以被维持。

下一步是确定该协议如何获得收入。有两个收入来源。

该协议将对每一个创建和赎回收取费用。

协议将赚取衍生品合约与基础现货价值的自然正基。让我解释一下。

美联储（和大多数其他主要央行）的既定政策是每年将其货币膨胀2%。事实上，自1913年以来，美联储成立的那一年，当与CPI篮子挂钩时，美元的购买力已经损失了90%以上。

BTC有一个固定的供应。随着分母（美元）价值的增长，分子（BTC）保持不变。这意味着我们对BTC/USD汇率的未来价值的归属应该总是高于现货价值。因此，在基本层面上，contango（期货价格>现货）或资金利率（在永久掉期上）应该是正的，这意味着那些做空这些反向衍生品合同的人有收入。

有人可能会反驳说，美国国债的名义收益率是正的，而名义上没有以比特币定价的无风险工具。因此假设美元对比特币长期贬值是不正确的。虽然这是事实，但正如我和其他许多人所写的那样，实际负利率（即当名义无风险国债利率低于GDP增长率时）是美国在数学上能够名义上偿还债务持有人的唯一方法。

另一个选择是将人口增长率远远超过每年2%，这需要夫妻双方大规模地放弃避孕和其他计划生育方法。根据美国人口普查局的数据，2021年的人口增长率为0.1%。如果不包括移民，该比率将是负数。

最后一个选择是发现一些新的惊人的能源转化技术，大大降低每美元经济活动的能源成本。这两种替代解决方案似乎都不太可能在短期内实现。

做多的比特币对做空的反向衍生品合约应该年复一年地获得正收益。因此，sUSD的浮动越大，托管的比特币与空头衍生品合约就越多，这导致了大量的复合利息收入。这提供了一个治理代币持有人有代理权的资金池。

完美是不可能的

创建一个与法币挂钩的稳定币，在公共区块链上运行的行为不可能没有许多妥协。应由相关解决方案的用户来决定，这些妥协是否值得让法币在公共区块链上比在银行家控制的中心化支付网络上更快、更便宜地运行。

在提出的四个方案中，我最喜欢比特币和衍生品支持的稳定币，其次是超额抵押的加密货币支持的稳定币。然而，这些解决方案中的每一个都将加密货币作为抵押。我此前提过，这些公共网络需要资产在各方之间流动，以产生交易费用，支付网络的维护费用。从长远来看，单纯持有是有毒的。因此，让我们不要自满，而是继续努力创造农场到餐桌的比特币经济。

Terra/UST 能幸存下去吗？

Terra目前正处于死亡螺旋的最深的黑暗深处。

当UST的市值等于LUNA的市值时，螺旋式上升就会停止。如果任其发展，该协议将找到市场容量的平衡点。那么问题来了，什么是最终静止的市值。最重要的是，当新的LUNA被买入廉价UST的套利者创造出来时，谁会购买这些LUNA？当你知道只要UST<1美元，就会有数十亿美元的LUNA销售压力，你为什么要从那些出售LUNA的人那里购买呢？

即使LUNA和UST在这次事件中幸存下来，从长远来看，必须有一些天才的协议变化，以加强市场信心，LUNA的市值将永远超过UST的浮动。我不知道如何实现这一目标。

这是一个[UST 市值 - LUNA 市值]的图表。当这个值<0美元时，系统是健康的。向上飙升意味着必须烧掉UST，并发行LUNA，以使UST回到与之挂钩的状态。

算法稳定币与法币债务支持的货币没有太大区别，除了一个关键因素。Terra和其他类似的公司不能强迫任何人以任何价格使用UST。他们必须用他们花哨的设计说服市场，支持协议的治理代币将有一个非零的价值，随着时间的推移，比发行的法币挂钩的代币数量上升更快。然而，政府总是可以迫使，最终在枪口下，其公民使用其货币。因此，总是有对法币的内在需求，即使每个人都知道支持这种货币的 "资产 "比流通中的货币价值低。

结语

在一场真正的崩盘中，市场会寻找那些不加区分的卖家，迫使他们出手。本周的暴跌因被迫抛售所有的Luna基金会比特币以捍卫UST:美元挂钩而加剧。与往常一样，他们仍未能守住锚定价。

我卖出了我的比特币30,000美元和以太坊2,500美元的六月看跌期权。我做交易主要是因为我喜欢它。我没有改变我的结构性加密货币多头头寸，尽管在法币方面它们正在失去"价值"。不过我正在评估我拥有的各种山寨币，并增加风险敞口。

我没有想到市场会如此迅速地突破这些水平。这种崩盘发生在美联储将利率提高到预期的50bps之后不到一个星期。让我重复一个相关的事实：市场预期加息50bps，但事后仍然呕吐。这个市场无法处理上升的名义利率。让我吃惊的是，有人会相信处于历史高位的长期风险资产不会屈服于名义利率的上升。

美国4月CPI年率为8.3%，低于前值8.5%的年率。8.3%还是太热了，处于消防员模式的美联储不能放弃他们对通胀的追求。6月加息50bps是预期，这将继续摧毁长期的风险资产。

现在，加密资本市场必须确定谁对任何与Terra相关的资产敞口过大。任何提供高于平均收益率的服务，如果被认为对这场闹剧有任何风险，都将经历迅速的资金外流。鉴于大多数人从未读过这些协议在困境中是如何运作的，这将是一个先卖后读的过程。这将继续拖累所有的加密货币资产，因为所有的投资者都失去了信心，老老实实持有法币。

在放血结束后，必须让加密货币资本市场有时间来愈合。因此，试图摸索合法的价格目标是愚蠢的。但我要说的是，鉴于我对最终更多印钞机不可避免的宏观看法，我仍坚信比特币。

因此，我会在比特币20,000美元以及以太坊1,300美元的位置买入。这些水平大致对应于2017/18年牛市期间它们的历史最高点。