从算稳 UST 崩盘谈各稳定币风险

前言 : 何谓稳定币

稳定币是试图将其价值与另一种资产 (储备货币与高流动性政府债券在内的资产集合) 进行锚定的加密资产。目前稳定币还没有统一的定义，但大家通俗的将其理解为一批尝试与 1 美元进行锚定的货币币种。

这其中最大的储备泰达币是如何获得美元支持的，或者有没有足够的美元得到支持，一直是个谜。有批评人士观点认为，尽管其泰达公司作出了保证，但 Tether Holdings 没有足够的资产来维持 1 比 1 的汇率，这意味着它的 Coin 本质上是一种欺诈。本期，知道创宇区块链安全实验室 将为读者揭开各种稳定币的神秘面纱。

起始—中心化稳定币

USDT

泰达币于 2014 年推出，是一个支持区块链的平台，旨在促进以数字方式使用法定货币。Tether 致力于通过更现代的货币方式来颠覆传统的金融体系。Tether 取得了进展，让客户能够在区块链上与传统货币进行交易，而没有通常与数字货币相关的固有波动性和复杂性。

其在网站上一直在履行一个承诺：Tether 与现实世界的货币一比一挂钩，每一个 Tether 都是由我们储备金中的传统货币（美元）1:1 支持的。

这导致其以信用背书进行承诺兑换，官方表示截止 2021 年 12 月其市值已超过 770 亿美元。

当然前几天发生黑天鹅事件，场内 USDT 由于恐慌情绪纷纷挤兑 USDT, 导致市场上的 USDT "价格下降"，而其他币种价格拉升的情况，这本质不影响 Tether 官方的 1:1 兑换承诺：经过验证的客户（在允许的司法管辖区）能够在 Tether.to 上以 1 美元兑换 USDT，而只是市场上流动 USDT 币对被抛售，每个人出售价格在其心理预期非常的低导致 0.95 个 BUSD 换取其 1 个 USDT 他也愿意的情况发生。

事后，官方发文仅在过去 24 小时内，Tether 就兑现了超过 3 亿美元的赎回，并且今天已经处理了超过 20 亿美元，没有任何问题。

当然这其中不乏存在风险，如中心化的泰达机构不存在如其公布的足够资产储备来应对挤兑，或其本身背离了其 1:1 兑换的承诺。

USDC

USDC 向来以合规性作为其主打概念，其发行方 Circle 与 Coinbase 都是行业地位颇高的企业，其中 Circle 是全球第一家拿到纽约州 Bitpcense 牌照的企业，此后又陆续拿到英国与欧盟的支付牌照，Coinbase 则是全球获得监管牌照最多的加密货币交易所。

正因为如此，加之美国监管部门今年的态度转变，USDC 受到许多传统金融机构的认可，使用场景明显增多。今年 3 月，Visa 就表示将允许使用稳定币 USDC 结算其支付网络上的交易。

于是，我们很容易理解，USDC 其实就是追求合规化和大企业背书的"USDT"，而且也毫无疑问依靠其"信用"来履行 1:1 兑换的承诺。

争斗—算法稳定币

在稳定币市场，USDT 与 USDC 占据了很大的地位，其 TVL 在区块链市场中也承载了巨大的体量。最重要的是，他可直接影响整个市场的经济导向，在传统金融中类似美联储一般的存在。这块大蛋糕，也激起了多个龙头的抢占。

DAI

DAI 是一种无国界的去中心化稳定币, 由 Maker DAO 发行。基于超额抵押机制, DAI 是 1:1 软锚定美元的，其使用抵押品和价格聚合系统确保 1DAI 等价于 1 美元，其与泰达最大的区别就是它是去中心化的，承兑方面则依赖价格聚合系统认定的抵押品与 DAI 的承兑比例，如 1 ETH=2000 DAI，其价格稳定机制如下：

由于系统健康度依赖抵押物的价值比例，因此当抵押物如以太坊的价格存在巨大变化将直接对系统造成影响，而系统依赖强制清算来缓解接近临界值的资产。当然，由于其借贷清算的设计必然复杂于常规系统，同时去中心化的设计必然导致其承兑并发能力受限于链底层设计。若该系统的稳健性和安全性出现问题亦可能导致 1:1 承诺倾斜。

维系这样的一个价格稳定系统的设计非常复杂，MarkerDao 设计了一个费率模块（MCD）用于累计金库债务余额的稳定费，以及DAI存储的存款利息，设计如下：对于抵押物其费率模块通过累计算得，t 的间隔取 1 秒，对于一个 Maker 金库系统 1，从 t_0 开始，令让时间t的单位(s)稳定费值为 F_i ，令让费率累积率的初始值记为 R_0

假设一个 Vault 在时间 t_0 创建时债务 D_0 被立即提取；标准化债务 A （系统基于每个保险库存储）计算为 D_0 / R_0

某个 Valut 保险柜在某个时间 t 的总债务累计值则被计算为时间 t_1 到 t_T 的F_t 与创建时起始债务 D_0 的连乘：

而 VAT 在整个算稳系统架构上的位置如下图所示，其复杂性可见一斑：

UST

Terra 是一个专为算法稳定币设计的去中心化区块链，整个生态系统在 UST 和 Luna两个 Token 之间运行。而 UST 是一种与美元 挂钩的稳定币，于 2020 年9月推出，Luna 则为他的治理代币。它的造币机制要求用户销毁 Terra（Luna）等储备资产来铸造等量的 UST。

与其他稳定币机制不同的是，UST 设计为燃烧 1 美元的 LUNA 铸造 1UST，或燃烧 1UST 铸造 1 美元的 Luna，这与之前崩盘的titan/iron非常类似。若UST脱锚，这种设定将存在两种套利的机会：

[1]在低于 1 美元买入 UST(如0.95)，在 1 美元时卖出，套利 5%

[2]在低于 1 美元买入 UST(如 0.95)，转换为 1 美元的 LUNA，将 Luna卖出为1 美元 USDC（抽离 1 美元 Luna 市值），并重复操作

该种设定若UST脱离锚定将导致如下几个负反馈循环，同时LP不会维系价格的稳定:

市场波动导致 Luna 价格下跌

市场在 [2] 的情况发生时抽离卖出 Luna 进一步拉低 Luna 价格

Luna 价格下跌导致 Anchor 抵押品被清算，清算后清算人卖出导致 Luna 价值继续下降

随着 Luna 下跌，用户的 UST 可兑换的 Luna 增加，UST 的 APY20% 解锁进一步导致 Luna 继续增发出售下跌

恐慌情绪蔓延，UST 上演如上述 USDT 黑天鹅事件，0.8 个 USDT 换一个 UST 的事件发生，加剧 UST 套利换取 Luna 并抛售 Luna

然后随着如上几个负反馈的循环进行，Luna 持续下跌，恐慌继续增加，做空情绪进一步拉升。

5 月 8 日凌晨，由于 Luna 基金会抽离资金构建 4Crv 池加上同时段用户抛售开启了死亡螺旋，最终 Luna 在循环与恐慌中已几乎归 0，UST 价值严重脱离锚定。

在 Curve 池中当时的储备图形如下：

从 Curve 的 StableSwap 做市曲线 2 来看，虽然不会造成流动性枯竭，但当储备偏离过大，则更趋近于恒定乘积做市，也就是其他 UST 兑其他资产的比例将更小：

USDD

USDD 由 TRON DAO 储备管理 USDD 并保证其价格稳定。TRON DAO通过燃烧 TRX 铸造了9990 亿 USDD 稳定币。然后将这些已经铸造的 USDD 出售给白名单交易商最终投放市场。USDD 不完全依靠代码自动化执行的模式。USDD 的发行、销毁，以及关键的一级市场套利活动，都从依靠代码自动完成调整为了由波联储这个权力机构批准完成。

与 UST 区别开来，USDD 对普通持币者关闭了自由兑换的一级市场，波联储在 USDD 的一级市场实行了白名单准入机制。也就是说， USDD 的持有者，目前只可以在二级市场进行交易。USDD 锚定资产目前包括 Burn 合约 3 中的约 2 亿 6 千刀，从合约看，该 Burn 合约未开源并且有 Owner 可能存在非预期 redeem 情况，同时 Owner 有权限使用 revokeConfirm 撤销交易。

因此，USDD 的稳定机制与中心化和稳定币算法关系不大。它更像是一种脱离承兑模式的 IEO。其最大风险则来自于 TRX 的价格下跌，不足以完全应对所有发行 USDD 的赎回需求( 1USDD 兑换太多个数的 TRX)。在没有无限铸币权保证的前提下，USDD 需要进行超额储备才能应对TRX价格的下跌。同时从储备而言，存储的合约内 TRX 储备流动性也存在不足的风险。

后记：湮灭亦是新生

锁定价值达 200 亿美元的 Terra 生态，其原生算法稳定币 UST 因大量资本做空围猎与债务危机陷入死亡螺旋，出现了严重脱锚事件，短短 5 天时间接近归零，其推出的算法稳定币也被重创。这一场是空军的完全胜利和套利者的天堂，却又包含了多少人 4 的资产归零与绝望。受此危机，整个市场的情绪也被极度影响导致 BTC 下破 25000 刀，无论是投资者、机构还是项目方，在区块链生态建设这场"大型试验"上还需更加谨慎。

References

[1] Maker协议文档 https://docs.makerdao.com/

[2] Curve白皮书 https://curve.fi/files/stableswap-paper.pdf

[3] USDD Burn合约地址https://tronscan.org/#/contract/TNMcQVGPzqH9ZfMCSY4PNrukevtDgp24dK

[4] 据链上数据，5 月 7 日 Terrra 链上有 404 万地址，相当于有 404 万可能"受害者"，至 5 月 14 日，链上地址数增加至 412 万个，相当于有 8 万个地址新入场抄底或参与此后因救市创造的套利，此数据不包含交易所内部地址进行的交易。