LUNA归0 500亿美元灰飞烟灭

In brief

2022年5月8日起，UST轻微脱锚，且长时间在“水下”运行，引发市场恐慌。巨鲸们持续抛售UST，最后形成死亡螺旋，UST价格最低点触及0.21美元，LUNA则灰灰飞烟灭。

LUNA—UST的正反馈机制决定，当偶发的因素使得市场对其信心崩溃，UST脱锚，其并没有内在的稳定机制让其回“稳态”，必须借助于LFG的预期引导或者真金白银来稳定，因此极度依赖于LFG的“最终贷款人”角色和实际上的“最终贷款人”实力，充满着不确定性。

UST是通过LUNA市值背书的，两者共享流动性。但UST过快的增发速度及喂价机制，在LUNA的上涨周期中积累了巨量的不足额铸造债务，并在这波下跌周期中出发死亡螺旋。LFG可能也意识到了价格支撑的问题，并引入BTC加强流动性，但市场并没有给UST时间。

从UST暴跌事件中，可以看出算稳最大的风险就是用户信心。一旦用户失去信心，开始恐慌性抛售，极易引发死亡螺旋。用户失去信心的主要原因在于算稳的抵押物不足，UST的抵押物本质上就是LUNA。既不如Dai的抵押物ETH具有高共识，也不如Frax的抵押物USDC具有稳健购买力。原本Terra还是有一线生机的，但Do Kwon的错误抉择导致UST/LUNA的市值比迅速扩大，将两者拖入万劫不复的深渊。

Contents

1      LUNA—UST的双币螺旋

2      待“消化”的UST体量巨大

3      LUNA和UST的市值严重倒挂

4      LUNA—UST的死亡螺旋

5      UST的价格稳定机制不堪一击

6      LUNA—UST的终局 

Text

短短几天的时候，2021年的明星项目，市值最高点近500亿美元（410亿）的LUNA，从天堂落入地狱，市值直坠至1亿美元，价格从高点119美元跌至0.01美元，几百亿美元灰飞烟灭，史称“512惨案”，只不过这次地震的震中在全球最大的交易所——币安，震源则是创造过几个算法稳定币（Basic Cash）的那个危险的韩国男人——Do Kwon。

那么，发生这一惨剧的原因是什么？机制是什么？LUNA的未来会如何？

LUNA—UST的双币螺旋

理解2022年加密货币市场的第一惨案，先要理解LUNA—UST的双代币机制。

UST是Terra链上的稳定币，通过燃烧1美元的链上代币LUNA可铸造等值的UST，反之亦然。

UST的套利机制具有反身性，当UST价格高于锚定价值（1美元）时，用户能够燃烧1美元的LUNA，并铸造1个UST，通过增加UST的供应量，使其回归锚定；反之，当UST价格低于锚定时，用户能够燃烧1个UST，获得1美元的LUNA。

UST大多存储在Anchor上。Anchor是Terra链上的借贷协议，相当于链上的官方银行，通过提供超高的APY，吸引用户存入巨量的UST，极大程度地增加了UST的供应量。

待“消化”的UST体量巨大

UST曾拥有高达186亿的市值，大部分都存储在Anchor中以获取近20%的APY，UST在Anchor中的存款峰值超过140亿美元。此外，UST的存款远大于借款。这意味着，UST的实际流通量及使用率并不高，平均来看，至少八成被锁定在Anchor中，像“堰塞湖”一样。

LUNA和UST的市值严重倒挂

理论上来讲，由于UST是通过LUNA铸造的，要保证UST的稳定，LUNA的市值至少要与UST的市值一样高。当UST市值小于LUNA市值时，安全边际较高。

但截至2022年5月12日，UST的流通市值约87亿美元，LUNA目前的流通市值却仅1亿美元，LUNA/UST已经严重的资不抵债，陷入绝境。

LUNA—UST的死亡螺旋

当UST与LUNA市值倒挂后，UST将不可避免地脱锚。脱锚后的UST在二级市场上是折价的，但根据Terra的链上机制1 UST还是能够兑换1美元的LUNA。这就会导致大量用户在链上兑换并出售LUNA。在挤兑的过程中，LUNA的币价将承受巨大的下行压力，进而LUNA的市值相对于UST下降得更快，造成UST的脱锚更严重，市场也会更加恐慌，形成恶性循环。

进一步而言，LUNA—UST的正反馈机制决定了，当偶发的因素使得市场对其信心崩溃，UST脱锚，其并没有内在的稳定机制让其回“稳态”，必须借助于LFG的预期引导或者真金白银来稳定，因此极度依赖于LFG的“最终贷款人”角色和实际上的“最终贷款人”实力，充满着不确定性。

5月8日起，有巨鲸抛售约3亿美元的UST，致其小幅度脱锚。可能是见UST许久都未恢复锚定，百万美元级别的巨鲸接连出逃，UST稀薄的流通盘无法承接连续的抛压，最终造成UST的闪崩，同时也带崩了LUNA的币价，形成死亡螺旋。

虽然Anchor曾将利率上调到19%试图留住用户，但随着恐慌情绪的蔓延，Anchor中的储户不断流失。目前，UST的市值约87亿美元，而Anchor中的UST锁仓量不到33亿美元，也就是说超过40亿美元的UST还流通在外，这将对UST的价格形成持续的抛压。

UST的价格稳定机制不堪一击

LUNA/UST的流动性是共享的，UST本身也是LUNA市值背书的，因此LUNA可算作是Terra上的资产，UST则是负债。当LUNA市值大于UST时，资产价值大于债务价值，系统是安全的。然而UST的增发速度过快，积累了过多的风险，当下就陷入了债务价值超过资产价值约80亿的窘境。

UST价格支撑的问题主要有两点。第一，假设10美元买入LUNA，随后涨到20美元，在升值过程中因为是小样本定价，不用完全换手，因此需要的资金不到10美元，但却能铸造20 UST。系统中的资产新增了不到20美元，却多了20美元债务。在LUNA的上涨周期中，此类不足额铸造的债务会被逐渐累积，等到下跌周期中集中释放出来。

第二，铸造UST相当于把LUNA出售给系统，但在出售LUNA的过程中，由于LUNA的价格还未下跌，UST通过预言机按照LUNA市场价格铸造，所以铸造出来的债务实际上是大于资产价值的。理论上，系统应该留有一定的安全边际，在铸造UST的过程中，通过消耗更多的LUNA，对冲售后LUNA下跌的价格，并推高LUNA的市值，保证资产价值始终大于债务。UST过快的增发速度与喂价机制共同积累了风险，导致死亡螺旋的爆发。

Terra可能也意识到了其价格支撑机制的弊端，进而引入了外汇储备。作为算法稳定币，中心化稳定币理论上来讲不可能是Terra的选择，所以LFG大举购入了15亿美元的BTC作为资产背书，本质上是想把UST跟BTC绑在同一架战车上，试图扩大系统能够共享的流动性。

但还未等到与BTC建立新的背书机制，UST就惨遭脱锚。现在看来，当初Terra引入BTC的举动更像个风险警示。目前，LFG已清仓了所有的BTC进行护盘，但相比UST与LUNA间市值之差仍是杯水车薪。

LUNA—UST的终局

从UST当前的局面来看，算稳的最大风险就是用户信心。一旦用户对算稳失去信心，恐慌情绪会迅速蔓延，进而持续抛售稳定币，引发死亡螺旋。

用户失去信心的缘由在于算稳背后的抵押品不足，当市场发生剧烈波动时，极易引发大规模的清算或赎回。巨量的卖盘将给币价带来难以承受的打击。UST通过燃烧LUNA铸造，从根本上而言，LUNA是UST的抵押品。相比之下，Dai的抵押品是ETH，ETH是市场内共识最高的资产之一，且设置了极高的抵押率，即便大规模清算也能保证币价的稳定性。另一个知名算稳Frax，其本身也有高抵押率的USDC，虽然USDC被诟病中心化，但USDC是市场上最透明的稳定币。当市场发生剧烈波动时，LUNA无法像ETH、USDC等起到维持用户信心的作用，因此导致了如今的局面。

Terra本身的战略并没问题，随着项目的扩大，逐渐降低Anchor中难以为继的收益率并引入BTC做资产背书，将UST和共识最高的加密资产建立更深的关联度，以增强用户信心、防止挤兑。

在UST锚定前期，虽然尚未部署BTC的背书机制，但还是有一线生机的。

首先，Terra果断关闭铸造通道，不然会有大量二级市场玩家在Terra上套利。与其被人赚走回不来的钱，不如官方亲自下场套利，把钱带回LFG。利用有限的资金尽可能稳住LUNA市值，并让多空双方在UST上自由博弈。即便UST的价格可能会很糟糕，但是其资产价值稳住了，债务价值却缩小了，只要两者最终能够收敛，且保证每天都刚性兑付一部分UST，就能让用户继续对UST保持信心。

其次，大幅调高Anchor及其它借贷协议上UST的借款利率，提高空头UST借款人的成本，逼迫他们尽快还款，不然就得面临高额利息，以此创造一部分UST的买盘。

可惜的是，Terra正好反其道而行之。目前来看，放开回铸通道的结果就是，LUNA的流动性不断外逃，深度越来越浅，滑点越来越大。市值随着币价迅速下跌，而越跌流通盘就越少。UST还有约60亿的存量，LUNA想托住是几无可能了。

此外，LUNA市值暴跌也会对Terra链上的生态构成威胁。如果节点的质押价值远低于资金池价值，可能会导致大量节点攻击的情况，造成生态的巨大损失。如果不能保证安全性，公链的意义又何在？

当下，LUNA仍在继续其增发行为，UST的价格也是一泻千里，算法稳定币的坟场上大概率又将多出一块墓碑。

至于，什么样的算法稳定币才能成功，就是在我们的后续报告中将讨论的问题了，敬请期待。