L2战争已经打响，解析Optimism估值模型

本文要点：

Optimism 空投和生态系统激励计划将开启以太坊扩展解决方案的新时代。

Perpetual Protocol、Uniswap 和 Synthetix 是 Optimism 上最大的应用程序，主导着交易活动和 TVL。

Optimism 网络通过其排序器产生收入。OP 代币持有者与公民之家共享治理权，但对网络保持足够的控制权以产生价值。

根据我们的估值模型，Optimism 应该是上市时排名前 20 的加密资产，市值约为 90 亿美元。

Optimism 空投计划已经官宣，标志着 L2 战争已经打响。

上周，Optimism 宣布了针对活跃用户和社区成员的追溯代币空投。该项目引起了社区的极大兴趣，因为它承诺为以太坊生态系统带来急需的可扩展性。目前，它是 TVL 第二大的 Rollup 扩展方案，并且可能是代币发布时按市值计算的最大 Rollup。

Optimism 的愿景是创造一个正增长的飞轮，为生态系统内的所有参与者提供价值。排序器（Sequencer）负责向 Optimism 添加和排序交易。它通过出售区块空间来产生收入。目前，这笔收入归于 Optimism Foundation，这是一个非营利组织，将所有盈余捐赠给网络上的公共产品。随着越来越多的开发者和用户通过这笔资金获得激励，网络上的活动应该会增加，从而增加对区块空间的需求并使飞轮旋转得更快。

Optimism PBC，即后来的 OP Labs PBC，于 2020 年 1 月从 Plasma Group 中诞生。Plasma Group 的贡献者包括以太坊基金会、Uniswap、Gitcoin、Consensys 和 Polygon 等巨头。过渡后，该团队已从 Paradigm 和 a16 z 等著名投资者的三轮融资中筹集了 1.785 亿美元的资金。2022 年 3 月的最新一轮估值为 16.5 亿美元。

Optimism 网络

Optimism 主网于 2021 年 1 月启动，并在采用方面取得了中等程度上的成功。在大多数指标下，它仅次于领先的 Optimistic Rollup 解决方案 Arbitrum One。不过，与 Polygon 的权益证明 (PoS) 链（以太坊的一种侧链扩展解决方案）相比，这两个 Rollup 在采用指标方面显着相形见绌。

在 Optimism 上，Perpetual Protocol 推动的交易数量最多，每天约 27,000 笔交易，占 64% 的市场份额。紧随其后的是 Uniswap V3 和 Synthetix，它们每天执行约 3,000 和约 2,000 笔交易。

Synthetix 在 TVL 方面是 Optimism 上占主导地位的协议，锁定了约 2 亿美元资金，占 43% 的份额。Uniswap 以 4500 万美元的 TVL 排名第二。Perpetual Protocol 以 4100 万美元的 TVL 排名第三，在过去 30 天内增长了 33%。

Optimism 实现增长的主要动力

EVM 等效性

Optimism 超越了简单的 EVM 兼容性，转向了 EVM 等效性。在与 EVM 兼容的链上，开发人员仍然需要修改他们的 Web3 应用程序以使用不同的架构。此外，随着时间的推移为以太坊构建的工具不一定适用于其他与 EVM 兼容的链。Optimism 上的 EVM 等效性通过几乎等同于在以太坊主网上执行来解决这个问题，允许一键移植应用程序和所有工具工作。与其他扩展解决方案相比，这种方法将帮助 Optimism 更快地发展开发者社区，并且出现更少的漏洞。

生态系统激励

Optimism 对自己的空投计划非常谨慎；承诺的 14% 空投中只有 5% 已确认。随着未来承诺的更多空投，用户被激励在平台上活跃。

追溯性公共产品资金 (RPGF) 还长期激励开发者为 Optimism 做出贡献。Optimism 最近还宣布了一个“Stimipack”，将 5.4% 的代币供应用于开发者激励。

生态系统激励创造了另一个飞轮。Optimism 在发布时的市值越大，可用于激励的资金就越多，从而可能导致更多的用户和开发者活动。然而，随着飞轮的任何部分变慢，也会产生负反馈回路。

行业吸引力——波特五力模型

由于来自其他平台链和扩展解决方案的激烈竞争，Rollups 行业显得不起眼。

竞争强度——非常高

Rollup 之间的竞争强度非常高。Optimism 不仅与其他 Optimism Rollup（例如 Arbitrum）竞争，还与其他扩展解决方案（例如 Polygon 的 PoS 链和 ZK 汇总（例如 Starknet））竞争。Vitalik Buterin 预计 ZK Rollup 会在中长期内跑赢 Optimistic Rollup，因为它们提供了更好的体验。ZK rollups 通过有效性证明有更好的安全保障，而且提现没有漫长的等待期。

新进入者的威胁——低

新进入者必须对当前的解决方案进行重大改进，才能占据可观的市场份额。这需要多年的发展，而且除了 Celestia 之外，还没有这样有前途的技术出现。

替代选择的威胁——高

替代选择的威胁很高，单体且可互操作的区块链成为现实的威胁。与模块化架构相比，单体架构还具有一致的完整体验的优势。Polkadot 上的平行链、Cosmos 上的应用程序链和 Avalanche 上的子网也在努力提高采用率。

供应商的议价能力——高

应用程序开发人员可以被视为 Rollup 的供应商。对开发商的需求非常高，使其议价能力显着。开发人员必须受到数百万美元的生态系统赠款的激励。

客户的议价能力——中性

用户在这里可以被认为是客户。用户分散，没有太多议价能力。但在竞争激烈的行业中，新的平台解决方案通过空投和激励计划以无机方式购买用户钱包份额。

收入模式

Optimism Foundation 运行单一的中心化排序器，仅负责生成第 2 层（L2）区块并将交易添加到以太坊的第 1 层（L1）。排序器费用由两部分组成，L2 执行费用和 L1 数据费用。

L2 执行费类似于以太坊的 gas 费。要支付的费用金额取决于交易的复杂性，即其计算和存储要求。这大约占用户支付费用的 1%。

L1 数据费用是将批量交易发布到以太坊的成本。排序器采用成本加成的方法，向用户收取高于 L1 成本的价格。它目前收取的费用是提交交易需的气体总和的 1.24 倍和 2,100 gas。这会产生盈余，这些盈余将用于资助生态系统的增长。值得注意的是，Optimism 收取的 99% 的费用是 L1 数据费用。

到目前为止，用户支付的这些费用已经为 Optimism 带来了 2450 万美元的收入。

排序器还可以在未来捕获最大可提取价值 (MEV)。回顾一下，MEV 是指特权参与者（例如矿工、验证者或排序器）通过在他们产生的区块中包含、重新排序、插入或忽略交易来提取的价值。由于 Optimism 上只有一个排序器，因此只有它可以捕获 MEV。Optimism 团队提出了一个用于 MEV 拍卖的系统，在该系统下，他们将向其他方出售重新排序或在一个区块中插入交易的能力。MEV 拍卖产生的收入也将回流用于资助 Optimism 的公共产品。

OP 代币

OP 代币是一种新型的治理代币。代币持有者对协议没有唯一的治理权；他们与指定的公民分享。此治理流程和结构基于其工作章程，并将根据协议的需求进行演变。

就我们的目的而言，了解代币持有者所拥有的权力是否赋予他们对收入的有效控制权至关重要。根据上图，代币持有者可以控制所有协议方面，但分配收入资金除外。但是，治理文件说，代币持有者将对公民的任命方式提出意见。工作章程还赋予了代币持有人对 Optimism Foundation 董事会的一些控制权，包括在他们减少权利的情况下罢免董事和否决对基金会文件的更改的能力。虽然不是绝对控制，但代币持有者确实对协议有足够的控制权，并且可以公平地假设定序器的利润归他们所有。

OP 在发布时的总供应量为 4,294,967,296，每年通货膨胀率为 2%。在我们的模型中，我们假设金库中持有的所有代币都已分发。虽然文件没有明确说明这一点，但每年的通货膨胀可能会朝着 RPGF 方向发展，并为协议产生至少与其市场价格一样多的价值。因此，我们可以在计算中忽略通货膨胀。

估值模型

在仍然不成熟的加密经济中，Optimism 是一个非常年轻的协议。它将所有流量再投资给生态系统的参与者，并且不向代币持有者分配现金流。然而，我们假设在对协议参数的控制将允许代币持有者在未来无限期地提取一些价值的假设下，利润归代币持有者所有。寻求一部分流量作为租金是一种方法。另一个例子是在治理决策期间“出售”他们的投票。

收入计算和利润

如前所述，收入有两种类型：显性收入和 MEV。

显性收入

通过分析交易数据，我们发现 Optimism 年初至今从用户那里收取了 750 万美元的总费用。为了将交易发布到 L1，他们支付了 590 万美元的交易费用，使他们的毛利润达到 160 万美元，毛利率达到 21%。

收入的一个关键驱动因素是 Optimism 的交易数量。年初至今，Optimism 平均每天进行 40,000 笔交易，但随着采用率的提高，这个数字可能会增加。通过 EVM 等效性、生态系统激励和空投后兴奋的一键式应用程序部署将在短期内推动增长。交易增长的上限非常高；Polygon 的 PoS 链平均每天有超过 300 万笔交易。我们假设 Optimism 上的交易活动增加 150-400%，平均每日交易量为 100,000 至 200,000 笔。

年初至今，Optimism 的每笔交易平均收入为 1.61 美元。然而，交易的增长降低了每笔交易的 L1 数据费用，因为将批次发布到 L1 变得更有效率。我们假设根据平均每日交易量，每笔交易的收入会减少 20-50%。

根据 Optimism Foundation 的帖子，该协议的目标利润率为 10%。我们假设我们的计算相同。

MEV

目前，排序器不收集 MEV。我们使用以太坊上可用的信息来预测未来的 MEV。根据专注于 MEV 的研究机构 Flashbots 的数据，过去 30 天在以太坊上提取的 MEV 金额约为 830 万美元。值得注意的是，以太坊历史上 99% 的 MEV 是通过去中心化交易所（DEX）套利。因此，我们假设 MEV 与 DEX 流动性的深度正相关。我们假设 Optimism 上的未来 MEV 与以太坊上的 MEV 的比率将与它们的 DEX 流动性比率相同。随着 OP 代币上线并提高流动性和交易活动，我们假设 Optimism 的流动性是 5 倍。

但是，所有这些 MEV 都不会计入排序器。它的一部分由找到 MEV 的称为搜索者的实体保存。根据 Flashbots，过去 30 天内以太坊上 60% 的 MEV 由搜索者保留，而矿工获得 40%。Optimism 排序器应该具有更大的 MEV 拆分，因为它是垄断的。即使在去中心化之后，竞争性公开拍卖也应该尽量减少搜索者和排序者保留的利润。我们假设该协议获得了未来 MEV 的 75%。

我们应该注意到，这个计算给出了 MEV 的下限。Flashbots 仅跟踪几种类型的交易。它无法跟踪多交易 MEV 或具有链下组成部分的 MEV。

分配一个倍数

大多数链支付的安全成本高于交易费用；因此，无法获得真正的市盈率可比性。相反，我们首先从 Token Terminal 获取五个大型平台链的市销率中位数。然而，OP 的代币经济学与其他原生代币不同。OP 中不支付 Optimism 的费用，应享受折扣。我们假设原生代币 50% 的价值来自效用和 50% 的治理，并相应地折现计算的倍数。我们假设在不同市场条件下的市销率倍数为 100-200。

最终模型

对OP代币进行估值，表现为“基本情况”的概率为 50%，“保守”和“激进”的概率各为25%，我们得到约 2 美元的目标价格和约 90 亿美元的目标市值。这样的估值将使 Optimism 进入加密资产的前 20 名，高于 Polygon。

风险因素

中心化

Optimism Foundation 全权负责领导协议开发、运行排序器和选择第一批公民。他们有权对 OP 代币持有者的利益采取行动，并进一步集中权力。

代币经济学的变化

该模型根据其当前的代币经济学计算代币的价值。其他 L2 项目（如 Immutable X、Boba Network 和 Metis）的代币具有不同的用例，例如通过 gas 支付来获得费用份额和效用。如果未来 OP 代币经济学发生变化，可能会影响代币的估值方式。

未经证实的技术

Optimism Rollup 是尖端技术，仍在积极研究和开发中。该技术的核心组件，包括欺诈证明，尚未为 Optimism 提供服务。

激烈的竞争

如前所述，平台层的竞争非常激烈。当前的单体和互操作性链存在可行的威胁。ZK Rollup，通常被认为是一种优越的解决方案，也正在开发中，可能会超越 Optimistic Rollup。来自 Arbitrum One 的竞争也可能升温。在 Optimism 的带领下，它可能会推出自己的代币和激励计划。竞争会显着影响收入和利润。

协议控制

OP 代币持有者与公民之家（Citizens’House）和 Optimism Foundation 共享治理权。治理框架可能会演变，并且可能会违背 OP 代币持有者的利益而演变。

最后的想法

Optimism 是以太坊扩展故事中至关重要的基础设施部分。根据我们的估计，它将成为排名前 20 的协议，并将在发布时引起巨大轰动。这场空投可能只是 L2 2022 的轮子。跨链桥 Hop Protocol 是连接各种 EVM 网络（包括 L2）的桥梁，已经宣布了自己的空投计划。期待更多后续。