以太坊：从“三点资产”和“超健全货币”到“永久债券”

尽管以太坊网络在加密货币生态系统中发挥着关键作用，但ETH资产本身很难定义。此前，ETH因其实用性和稀缺性而在以太坊圈中被描述为“三点资产”和“超健全货币”。最近，BitMEX前首席执行官Arthur Hayes认为，当以太坊完成与PoS合并时，ETH的价值将像债券一样。本文将探讨以太坊的原生资产类别概念来源，以及是否可以将其视为永久债券。

以太坊的演变

自2015年以太坊诞生以来，加密货币市场一直在争论如何对它进行定义。以太坊网络本身通常被描述为Web3的基础层，但其原生资产ETH并没有如此明确的定义。

与所有新技术一样，如何参考现有系统将其概念化是一个持续争论的问题，以太坊也不例外。自诞生以来，以太坊已经过了各种考验，其路线图也延伸至数年之后，在实现最终愿景之前还有很长的路要走。

在升级期间，以太坊用户有足够的时间来思考每个分叉的影响并推测未来升级的影响。像“三点资产”或“超健全货币”这样的描述将以太坊复杂的特性提炼成模因，迅速引起了市场注意，并为那些相信ETH资产的人提供了强大的号召力。

随着以太坊准备从PoW转为PoS，Arthur Hayes认为，将以太坊概念化为债券对其下一个增长阶段至关重要。Hayes因其对加密和全球金融市场的洞察力而在加密界备受推崇，他认为，一旦以太坊转向PoS，机构可以将ETH视为一种债券。根据这种债券分类，他认为购买和质押ETH的价值主张应该会推动ETH价格在2022年底达到10000美元。

ETH资产类别探究

在探索ETH如何成为一种债券之前，有必要了解导致Arthur Hayes产生债券论想法的原因。

2019年，Bankless联合创始人David Hoffman是最早尝试参考传统货币体系来定义ETH的研究者之一。他在一篇题为“以太坊：三点资产”的文章中指出，ETH是第一个横跨三大资产类别的资产，即价值存储、资本资产和消耗性资产。

当ETH被质押时，它变成了一种资本资产，因为它能产生收益，可以根据其预期回报进行估值，类似于债券；当ETH被用作支付交易的gas时，它扮演着消耗性资产的角色，类似于使用美元纳税；当持有者将ETH存入Aave 或Compound等DeFi 协议作为抵押品时，ETH起到了价值存储的作用。

这种三点资产定义构成了以太坊生态系统的基石，它提供了ETH进一步采用和增长的途径，还展示了ETH类似于传统经济中关键资产的特性。例如，构成美国经济的美元、美国国债和IRS税收三重结构也存在于以太坊生态系统之中。

虽然该定义解释了如何将ETH与债券等资本资产进行比较，但距离“永久债券”的定义还有很长的路要走。这时候就不得不提一下“超健全货币”的描述了，这个说法由以太坊基金会的密码学家研究员Justin Drake于2021年初创造，并受到以太坊爱好者的推崇。Vitalik Buterin对此表示赞同，他认为ETH正走在成为“超稳健货币”的道路上。

近年来，对传统金融体系的批评不断增加，尤其是美国经济体系。推动BTC上涨的一个重要说法是，BTC是“健全货币”，因为其供应有限。和因美联储印钞而经历快速通货膨胀的美元不同，BTC供应上限只有2100万枚。然而，超健全的货币论点将这个想法更进一步，因为比限量资产更好的投资是稀缺性增加的资产，随着使用量的增加最终变得通货紧缩——这就是“超健全货币”所代表的概念。

2021年8月，以太坊发布了一项更新，为ETH成为“超健全货币”铺平了道路。伦敦硬分叉推出了EIP-1559，这是一项旨在改变以太坊手续费运作方式的重要更新。在EIP-1559 之前，用户必须竞价才能将其交易包含在链中的新区块中。现在，用户支付基础费用，并且可以向矿工支付额外的小费。其中，基础费用会被烧毁，随着时间的推移显著减少了ETH的供应。这很大程度上抵消了来自PoW挖矿和质押奖励合计约4.5%的通货膨胀。截止目前，EIP-1559已烧毁约209万枚ETH。

值得注意的是，燃烧交易基础费用目前还不足以使ETH成为通缩资产。但是，在以太坊完成PoS合并之后，它将停止向PoW矿工支付区块奖励。预计在今年6月底，交易中燃烧的ETH数量可能会超过给PoS验证者的数量，这将使ETH进入净通缩阶段。

向PoS的合并转变也将解锁ETH被视为债券所需的重要功能。目前，将ETH发送到以太坊质押合约是一个单向过程，质押资金还不能撤回（或者撤回将造成折价）。但是，在合并发生后不久，ETH质押合约的提款功能将被激活。

永久债券

债券是固定收益工具，在传统市场中提供约1%至2%的低风险收益率。货币债券通常由当地政府发行，代表了对政府未来有能力偿还债务的信任。传统债券也有期限，从1 年到30年不等，随着时间框架的延长，债券收益率会增加。

将ETH视为债券并不意味着它会成为像政府发行的商业票据那样的债务工具，而是将质押ETH与传统债券的风险状况和未来收益率进行类比。

对于ETH而言，质押收益率远高于债券的利息。目前ETH本位利率在4% -5%之间，预计在合并后将增加到8%左右。另一个关键区别是，传统债券收益率是基于时间的，而ETH的质押奖励却没有时间限制。这使ETH质押可被视为一种“永久债券”，并且在对其进行估值时必须对这个属性加以考虑。

Hayes在其文章中使用了债券市场中应用的收益率衡量指标，并结合了ETH的预计合并后收益率，得出的结论是——如果机构投资者用与外币债券相同的方式看待ETH，那么它目前被低估了。文章还指出，目前对冲ETH“债券”的利率会产生正溢价，使交易更加有利可图。当前阻止资产管理公司进入以太坊市场的唯一因素是无法撤回质押的ETH和以太坊PoW高能耗，而这两个问题都将在合并后得到解决。

虽然将ETH视为债券的论点有理有据，但它也引出了一个问题：如果ETH可以作为债券进行估值，为什么其他环保的PoS项目不能？原因有二：首先，其他以太坊竞争对手无法满足成为三点资产的所有三个要求。以新公链Solana为例，SOL持有者可以将其代币质押以产生约6%至7%的收益率，从而发挥其作为资本资产的作用。SOL也被积极用作价值资产的存储来借用。但是，Solana使用率低和低费用影响了其作为消耗性资产的能力，从而消除了基本的价值主张。

由于其他PoS 项目不具备费用减少供应的平衡因素，且持续通货膨胀，它们不能被定义为像ETH这样的通货紧缩的“超健全货币”。供应量与其质押奖励增长率同步的资产不能被视为债券，因为它的实际收益率为0%。相比之下，ETH变得通货紧缩，因为其高使用率增加了价值主张。

机构投资者可能将ETH作为永久债券的想法对于ETH持有者来说无疑具有巨大的吸引力。Hayes的数学模型不会说谎，但有几个因素可能会影响其文章结论。其中，最大的障碍是如何说服财富管理机构将ETH视为一种债券，因为没有人能预测机构和市场参与者会做什么。ETH债券理论的另一个挑战可能是衍生品的流动性。Hayes在文章中指出，未来三个月 ETH/USD期货可能出现“流动性不足”的情况。虽然购买和对冲ETH可能是一种积极的套利交易，但缺乏流动性可能会阻碍其采用。

此外，还要考虑以太坊项目方可能进一步延迟合并带来的影响。尽管现在开发似乎正在按计划进行，但不能忽略再次推迟的风险。尽管存在这些不确定因素，但将ETH概念化为债券的想法可能会继续获得市场关注，以太坊是否会成为机构投资组合的重要组成部分并飙升至更高的估值还有待观察。