美联储加息周期下的美元走势

“强美元”预期是市场主流；但历史经验表明，加息之外，各国经济基本面差异、投资者风险偏好等综合作用，或推动美元呈现不同走势。

去年下半年以来，随着美国通胀压力加大、美联储加息预期的上升，美元指数持续走强，截至3月28日已接近100关口、较去年5月低点89.5上涨超过10%。与此同时，3月17日美联储公布新一期FOMC会议决议，正式宣布提升联邦基金利率25BP。美联储加息周期已正式开启，但市场对美元走势的判断却依然存在分歧。基于利率平价关系，以及地缘冲突导致避险情绪抬升的影响，“强美元”预期是主流。但历史经验表明，加息之外，各国经济基本面的差异、投资者风险偏好等综合作用，可能推动美元呈现不同走势。美元走势如何，将有广泛影响，进而做好针对性应对。

美联储控通胀，但“滞胀”风险加大

美联储3月FOMC会议的加息操作表明即便考虑地缘政治和“滞胀”风险，控制通胀仍是当前美国货币政策的首要目标。会议将联邦基准利率从0%-0.25%区间上调25个基点至0.25%-0.50%区间，点阵图暗示年内还会进行六次同等幅度的加息，前瞻性指引则提示或将在5月会议时开始缩表。一方面，地缘政治危机进一步加剧美国和全球通胀。由于GDP占比较小（2020年两国合计约为1.9%），俄乌冲突对全球经济的总量影响相对有限，但对能源、农产品供应冲击极大，相关大宗商品价格飙升。俄罗斯天然气和原油的产量分别占全球的17%和14%；俄罗斯和乌克兰还是全球重要粮仓，近年来两国合计谷物出口的全球占比持续高于20%。

俄乌冲突叠加此前就已存在的 “六大核心因素”（货币政策极度宽松、供给瓶颈、能源短缺、工资上行、房价租金上涨、输入性通胀），美国2月CPI同比急升至7.9%，预计下月就将突破8%。面对可能失控的通胀压力，近期美联储以控通胀为首要目标的态度越发明确，包括鲍威尔在内的多位核心决策者密集表态称或需要更加激进的加息以抗击通胀。另一方面，美国经济短期过热，但复苏隐忧仍越来越明显。

2022年开年美国经济数据表现亮眼，如非农新增就业连续回升、零售销售旺盛、制造业PMI改善等，短期内呈现出就业企稳、工资上行、经济过热的基本面特征，支撑了美联储的加息决策。但表面强劲的数据并不能掩盖美国经济复苏依然面临的诸多问题，正如笔者在文章《美国经济复苏背后有八大隐忧》（20220301，财经杂志）中所说，短期内主要是投资不足、消费信心低迷、过快加息引发资本市场波动和供应链瓶颈，中长期则存在永久性失业、巨额贸易逆差、财政赤字掣肘、债务负担激增等隐患。

从需求侧来看，2月零售数据在1月大幅上涨后明显放缓，环比仅增0.3%；3月密歇根大学消费者信心指数再创10年新低，通胀正持续打击消费者的能力和意愿。生产端看，今年前三个月纽约联储制造业指数大幅下滑，新订单和出货量指数同步下行、交货时间再度反弹，供给瓶颈并未有效缓解。供应链方面，尽管海上拥堵边际好转，但卡车司机、港口工人相关劳动力依然短缺，内陆物流压力仍然较高，物流经理人指数（LMI）已连续12个月高于70。房地产方面，房贷利率抬升导致2月新屋和成屋销售双双超预期下滑。

上述情况下，美国“滞胀”风险正在加大。经济隐忧叠加俄乌冲突带来新的供给冲击，仅依靠加息和缩表来控制通胀的难度加大，加息的力度和进度更加难于把握，可能落入“滞胀”陷阱的风险越来越大。3月FOMC会议大幅下调了2022年美国GDP增速预测至2.8%，同时上调今后三年的PCE和核心PCE通胀预期，已传递了“滞胀”风险显著上升的信号。

历史上加息周期下美元走势

根据利率平价理论，一国利率的提升将使对该国货币的需求因利息收益增加而上升，进而带来货币的升值。但历史经验表明上述关系并非总是成立，仅从1990后的四次加息周期来看，美元指数走势就可呈现出三种情景。第一种情景：1999-2000年和2015-2018年，美元走强。

其中1999年5月至2000年5月，为预防通胀压力和金融风险，美联储连续6次加息，将联邦基金利率自4.75%升至6.5%。彼时美国经济增长强劲，实际GDP同比自1996年就保持在4%以上、失业率长期下行且保持低位；与此同时无过热迹象，美国通胀压力虽在1998年底有所抬头，但PCE同比仍远低于2%。加息周期叠加良好的相对基本面条件（与其他国家相比），显著抬升了美元资产的相对吸引力，此加息周期内美元指数多数时间单边上扬，到2000年总体上涨超过20%。

2016-2018年则表现为提前走强。后次贷危机时期超级宽松的政策面临回归，促使美联储在2015年12月至2018年12月缓慢加息8次，联邦基金利率从0.25%上调至2.5%。在此期间，美国通胀水平始终维持较低、经济基本面持续向好，为美元走强提供了基础。需要关注的是，美联储在危机后越发重视发挥预期指引的作用，这直接推动了2014-2015年美元指数先于加息上行、从80的低位快速回升，加息开始后美元升值反而减弱，但截至2018年底累计上涨幅度依然超过了20%。

第二种情景：1994-1995年，美元走弱。同样是为了预防通胀压力，1994年1月至1995年2月美联储连续7次加息，将联邦基金利率自3%升至6%。此轮加息前，美国经济刚刚经历复苏，实际GDP同比自1991年一季度的-1%稳步上升至1993年底的2.6%；PCE同比也并未超过2%。但与1999-2000年不同的是，此时不只美国经济向好、全球GDP也在同步上升。由此导致加息并未抬升美元资产的相对吸引力，部分投资者风险偏好抬升（VIX恐慌指数处于低位），转而追逐收益更高的非美元资产，进而推动美元贬值，此加息周期内美元指数大幅下跌超过15%。

第三种情景：2004-2006年，美元走平（区间双向波动）。为抑制房价上涨导致的经济过热和通胀上行，2004年5月至2006年6月美联储连续17次加息，将联邦基金利率从1%大幅提升至5.25%。2001年互联网泡沫后，联邦基金利率进入低利率区间推动居民加杠杆进入楼市，2004年8月美国20城标普/CS房价指数同比上升17%；地产繁荣推动了经济过热和通胀上行，美国实际GDP同比在2003年从一季度的1.7%大幅上升至四季度的4.3%，PCE同比也在2004年5月后升破 2%。快速加息后，美国房市逐渐降温、通胀预期回落，经济增长有所放缓但总体稳健, 2006年二季度实际GDP增速达到了3%，与此同时全球其他经济体表现也整体平稳。整个加息周期内，美元指数虽小幅下跌4%，但未形成美元单边走势的条件，最终表现为区间双向波动。

本轮加息周期下美元走势如何？

上述历史经验表明，美联储加息并非判断未来美元走势的唯一影响因素，至少还应考虑美国面临的内外部经济基本面差异、投资者风险偏好变化、市场预期等多个因素。对本轮美联储加息周期而言，笔者认为美元大概率短期走强，中期走平（双向波动）。

短期来看，加息“靴子”已然落地，避险情绪仍将推动美元走强。俄乌冲突爆发后，全球投资者风险偏好显著抬升；尤其欧洲在安全、经贸、金融、通胀等方面面临全方位冲击，国际投资者短期内撤出欧洲，美元资产吸引力相对提升。

考虑到欧元在美元指数的一篮子货币中占比接近60%，是美元指数波动的主要来源，俄乌危机带来的美欧经济基本面和投资者风险偏好变化，将在短期内支撑美元延续强势。中长期来看，美元并不具备形成单边走势的条件。

短期经济过热、通胀高企的基本面特征决定了本轮加息周期的过程可能更类似于2004-2006年，即连续快速加息，可能加大美国经济“滞胀”风险，从而在未来抵消地缘政治危机为美元资产带来的短期避险优势。此外，类似于2015-2018年，当前美联储关于本轮加息的前瞻性指引正越发清晰，加息“靴子”落地叠加提前升值将削弱美元指数进一步向上的动力。