数字资产监管路在何方？美国国会研究局对此展开研究

数字资产作为一个规模不断增长的新资产类别，已引起全球政府及监管机构的关注。美国国会研究服务局（Congressional Research Service，简称CRS）曾在2021年针对数字资产的特点及证券监管背景，从证券监管的角度对首次代币发行、数字资产交易所、数字资产托管、数字资产ETF、稳定币和非同质化代币（NFT）存在的问题展开研究，以更好地厘清这一资产类别所带来的监管挑战。

何为数字资产？

数字资产是使用分布式账本或区块链技术发行和转让的资产，可以是证券、代币或者商品。虽然市场参与者使用不同的名称来描述它们，比如加密资产、虚拟货币或数字代币等，但监管机构表示，无论这类资产如何被称呼，市场参与者都必须遵守适用的法律法规。数字资产与传统资产的一个关键区别在于资产的所有权及所有权的交换：传统资产一般记录在由中央中介机构维护的私人账簿中，而数字资产的所有权和交换一般记录在去中心化的数字账簿中。

美国证券交易委员会（SEC）是监督证券发行、销售和投资活动的主要监管机构，这其中也包括对数字资产相关活动的监管；然而许多数字资产并不是证券。一般来说，证券是一种"期望从他人努力中获得合理利润的、对共同企业的投资。"当数字资产符合证券定义的标准时，SEC就有权对其进行监管。比如，大多数首次代币发行（Initial Coin Offerings，简称ICOs）属于证券，而没有中央第三方共同机构的比特币就不属于证券。而市场中包括投资顾问、交易平台和托管人在内的中介机构只有在直接参与到数字资产相关的交易或者使用数字资产促进证券交易的活动中才受到证券相关法律法规的监管。

美国证券监管背景及SEC现有监管方式

1929年股灾后，为了恢复市场信心，美国国会建立了SEC以及资本市场和证券监管的主要框架。该框架的主要目标是促进重要市场信息的披露、维护公平交易并防止欺诈。因此现有的证券监管制度侧重于披露的规则和反欺诈制度以及对证券市场参与者的管理。

目前数字资产交易和融资发展并不是证券监管机构首次面对新技术。在20世纪60年代末至70年代初，交易活动从手工结算转向电子平台，期间诞生的新的数据处理和通信技术将所有市场联系在了一起。现如今，监管部门再次面临技术挑战。尽管数字资产作为一种资本市场的创新产物已迅速发展起来，但SEC迄今尚未针对该类资产颁布具体规则。目前SEC管理传统和数字证券的监管框架包括1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》、1940年的《投资公司法》以及1940年的《投资顾问法》。此外，SEC也利用现有规则制定了一些举措来解决一些独特的数字资产特征所产生的具体监管问题：例如在2018年成立的创新和金融技术战略中心（Strategic Hub for Innovation and Financial Technology，简称FinHub）的基础上创建了创新办公室（Innovation office）；对证券代币发行商、数字资产交易商和资产管理公司等采取了执法行动；严格审查和审批新产品的发行等。

证券监管背景下现存的政策问题

数字资产及其对应市场在如今的金融服务行业中占比日益增大，同时产生了一些政策性问题，其中包括与数字资产有关的新做法是否已经超出了现有监管体系的范围，是否受到现有监管体系的监督；监管框架如何实现公平竞争的环境；以及如何在不妨碍创新的情况下保护投资者。可从以下几个方面进行探讨：

1. 首次代币发行（ICO）

企业通过证券发行从资本市场筹集资金，而ICO是一种通过出售其数字代币以换取法定货币或虚拟货币的新型筹资机制。与传统IPO相比，二者主要区别在于ICO投资者以虚拟代币或未来代币承诺的形式接收数字资产，而IPO投资者则获得代表公司所有权的股份。这些硬币或代币是由每家公司创建、并向公众出售的新型数字资产。购买者可以将这些资产兑换成加密企业的商品或服务，或持有它们以待增值。尽管每个加密货币企业都不同，但它们通常在没有中介机构或任何地理限制的情况下进行交易。下图反应了ICO活动过去几年的波动。

图：月度ICO数量及融资规模

一些业内人士开始越来越多地使用证券代币发售（Security Token Offerings，简称STOs）来代替ICOs，这一名称的变化代表着业内越来越多地开始接受ICO是一种证券的认知，并认为其应当接受证券有关法律法规的约束。证券法要求所有的证券发行和销售要么根据其规定进行登记（作为公开发行），要么有资格获得豁免登记（即私人市场发行）。实践中ICOs有可能使用所有现有的证券发行场所。尽管公开发行ICO是可行的，但截至2021年5月，还没有ICO实行公开发行。

2. 数字资产交易平台

许多数字资产交易平台都提供数字资产交易服务并自称"交易所"。根据联邦证券法的规定，提供证券交易的交易所必须在SEC注册为国家证券交易所或获得豁免。然而实际上，许多这类平台提供的数字资产交易并不属于证券交易。一些平台注册为货币传输服务（Money-Transmission Services，简称MTSs），即从事资金转移和支付业务的服务商，而非应受SEC监管的全国证券交易所。MTSs主要受州政府而非联邦政府的监管，且其相关法规的设计并没有考虑到数字资产交易，因此对数字资产转移的监管力度是不够的。

由于缺乏监管，一些数字资产交易平台面临严峻的欺诈和操纵问题。一些人认为虽然美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）有权对数字商品市场的欺诈和操纵行为进行监管，但如果SEC能对此进行同步监管将有助于问题的解决；但同时另有一些人担心增加监管会扼杀金融创新。考虑到决策者在应对重大金融创新时历来注重解决风险问题，同时灵活调整监管框架，以适应不断发展的技术，美国国内和国际证券监管机构对数字资产达成了"监管应与促进金融创新的需要相平衡"的共识。

除此之外，信息不透明和欺诈问题也笼罩着数字资产。许多数字资产"交易所"通常允许非证券数字资产的交易，因此不受SEC监管。据报道，为了吸引更多参与者，它们经常夸大平台交易量。投资者一般不知道交易量和价格反映的是真实活动或是市场操纵。一项研究显示，在数字资产行情网站CoinMarketCap.com上显示的比特币交易中，有95%的交易量是虚假的或是非经济性质的。

另外，与国家证券交易有所不同，数字资产"交易所"经常面临网络拥堵或交易暂停的问题，这让人怀疑它们是否准备好为一个不断增长的市场服务。例如，在2021年5月数字资产快速交易和市场复苏期间，多个主要数字资产平台报告了技术问题，这进一步加剧了交易波动时期的市场压力。由于投资者无法及时买入或卖出他们的投资头寸，或无法为交易寻求最佳的执行，由此引发了投资者保护问题。

3. 数字资产托管

数字资产托管最近引起了监管机构的关注，现行的SEC托管规则可能会给数字资产托管人带来独特的挑战。传统的托管规则是针对传统资产制定的，传统资产比数字资产更容易保护和产生有形的存在记录。到目前为止，数字资产行业的常见做法集中于保护私钥（即数字资产交易中以数学方式分配的唯一数字串），从而确认资产所有权。这种做法产生了一个问题，即应该如何定义数字资产的拥有或控制，以达到监管目的。这些挑战包括但不限于，如数字资产可能有多个私钥或不存在单个私钥。因此，一些人认为数字资产托管的定义应该包括密钥的验证。2020年12月23日，SEC就数字资产证券托管发布了一份声明，向社会各界询问了关于数字资产托管的最佳实践、流程、风险披露和风险影响等问题。对监管规则的修订也列入了SEC在2021年的规则制定议程。

4. 数字资产交易所交易基金（ETFs）

交易所交易基金（ETFs）是一种集合投资工具，收集和投资来自不同投资者的资金。ETFs结合了共同基金和股票的特点，可以在国家交易所进行交易。一些行业从业者希望ETFs的结构可以纳入数字资产。如此一来，数字资产ETFs的投资者不是直接交易数字资产，而是可以购买价值与相关数字资产挂钩的ETF份额。

比特币ETFs便是其中最突出的示例。尽管比特币不是一种证券，但与比特币挂钩的比特币ETFs归属于证券属性并受证券监管。据报道，截至2021年5月，约有10个虚拟货币ETF申请等待SEC批准。考虑到欺诈和操作的风险，并面临估值定价、托管等方面的不确定性，SEC对数字资产ETFs持审慎态度。2021年10月，纽约证券交易所上线了第一个美国比特币ETF。

5. 稳定币

稳定币是一种数字资产，旨在通过将其价值与另一种资产或一篮子资产挂钩来保持稳定的价值，通常由法定货币担保或通过算法实现。其中较为知名的稳定币包括Tether和Diem。这些稳定币引发了许多政策担忧，激发了私营和公共部门对类似使用案例的新思考，并推动了对其他全球稳定币的讨论。

与稳定币相关的政策关注点有很多，比如市场诚信、投资者保护、金融稳定、货币政策、支付和防止非法活动等。从证券监管角度出发，2019年通过的《管理型稳定币属于证券法案》（Managed Stablecoins are Securities Act）修改了"证券"的法定定义，将稳定币纳入受监管的证券范畴。

6. 非同质化代币（NFTs）

非同质化代币（Non-Fungible Tokens，简称NFTs）是一种使用区块链技术链接到真实性证书的数字资产。不同于"可替代"的同质化代币（如比特币、以太币），NTFs是不可替代的，就像一件艺术品一样，每个NFT和它所代表的认证对象都是独一无二的。

目前关于NFT的监管尚未明确界定。就像绘画和音乐不属于证券一样，NFT不太可能被认定为证券并受到证券法规监管。但对于更复杂的NFT交易来说，这条界限就不那么清晰了。如果NFT交易产生收入流，如特许权使用费或股息，则也可能被视为是证券。然而，在这一点上SEC尚未公开表示任何NFT应受其监管。