三五互联减持魔咒隐现

讲故事、贴热点、高位套现，堪称三五互联及大股东龚少晖的拿手好戏。继终止收购中金在线无缘“互联网金融”概念，又“挥别”了比特币项目之后，这一次，三五互联相中了网游公司道熙科技，拟作价7.15亿元收购其全部股份。而半年前该公司股权转让时的整体作价仅为1.09亿元。

值得注意的是，标的公司业绩依赖单一产品且已经出现盈利下降之兆，交易对象“漂亮”的业绩承诺能否兑现存在较大不确定性；而一贯以伪利好掩护真减持的三五互联，本次收购的“诚意”又有多少，或许也是个问号。

标的公司产品单一盈利下滑

于11月6日停牌的三五互联今日披露重组预案，公司拟以“定增+现金”购买龚正伟、吴荣光、盛真和深圳盈瑞轩投资管理中心（有限合伙）持有的深圳市道熙科技有限公司（简称“道熙科技”）100%股权，交易作价7.15亿元, 评估增值32.75倍，股份对价和现金对价的比例分别为54.35%和45.65%，股票发行价不低于9.78元/股；同时拟配套募资不超过7000万元，定增价不低于11.11元/股。

道熙科技主要从事网页游戏的研究与开发，公司目前的主要收入是来自运营在腾讯开放平台及腾讯游戏大厅的《城防三国》、《天下霸域》及《战争霸业》等游戏。不过，上证报记者注意到，仅《城防三国》一款游戏的收入就占道熙科技2014年1-10月营业收入的80%，且该款游戏自2014年7月起，每月充值额、游戏玩家活跃度、ARPPU值等数据均出现不同程度的下降。

公告显示，网游产品的收入占道熙科技2013年主营业务收入的99%，根据行业研究报告，网页游戏行业消费者数量的增长率已呈持续下滑的趋势。2014年1-10月，道熙科技实现净利润2876万元。不过，交易对方仍然“大胆”承诺，2015-2017年道熙科技的扣非净利润分别不低于6000万元、7800万元和1.01亿元。有资深业内人士对上证报记者表示：“公司业绩严重依赖单一产品，并且该支柱产品的盈利能力已经开始下降，未来能否实现这么高的承诺净利润存在极大不确定性。”而在手游业务上，业绩承诺更为大胆。据披露，道熙科技的手游产品在2014年1-10月仅为公司带来1.2万元的收入，但是评估报告中预测手游产品将会在2015年为道熙科技带来超过1800万元的收入。

不仅如此，作为一家网游公司，道熙科技目前尚未取得《互联网出版许可证》，仅通过委托具有该证书的第三方单位就主要游戏产品申请出版审批和游戏版号。“没有《互联网出版许可证》将是公司未来经营的一大隐忧，并且委托第三方申请出版审批和游戏版号也可能存在法律风险和处罚风险。”上述业内人士称。

记者还注意到，道熙科技设立时，注册资本为100万元，全部由腾讯的创始人曾李青出资，但是曾李青仅持有20%股权，另三名交易对方并未实际出资但是持有标的公司80%股权。更为蹊跷的是，道熙科技的估值在不到半年间涨了将近六倍。据披露，2014年6月，曾李青将其所持标的公司股权转让给三名交易对方时，标的公司的整体作价为1.09亿元，而本次交易中，标的公司的整体作价高达7.15亿元。

三五互联玩收购“劣迹斑斑”

回顾上次失败的并购经历，眼看大股东龚少晖及关联方的全部持股即将于2013年5月10日解禁，三五互联于5月4日“准时”发布收购中金在线的重组预案，黏上“互联网金融”标签。收购作价2.1亿元，评估增值率为105%。该公司系三五互联时任监事会主席沈文策实际控制。

虽然本次收购价钱不算高，但是业绩承诺存在虚高之嫌。在同行业上市公司大智慧、同花顺和东方财富都遭遇业绩下滑的行业困境下，中金在线也未能幸免，其2012年模拟合并净利润为674.72万元，同比下滑57％，资产评估预估表中对中金在线2013年至2015年的预测净利润分别为1006.77万元、1132.44万元和1231.32万元。在这样的情况下，交易对方沈文策仍承诺中金在线2013年至2015年的扣非净利润将分别不低于2500万元、3000万元和4000万元。

果然，在股价暴涨2倍后，该项重组于2013年10月11日宣布终止，理由是中金在线 2013 年前三季度的经营业绩未达预期，并且后续发展前景并不明朗。

事实上，三五互联自上市之后，由于募集了巨额超募资金，公司相继收购了北京亿中邮信息技术有限公司（简称“亿中邮”）、北京中亚互联科技发展有限公司（简称“中亚互联”），并投资设立了厦门三五互联移动通讯有限公司以及参股美国Amimon公司等。然而，这些公司的业绩均不尽如人意。

2010年9月，三五互联以超募资金2590万元收购亿中邮70%股权。虽然，亿中邮实现了2010、2011两年的业绩承诺，但业绩承诺期结束后的2012年，亿中邮业绩下滑近九成，盈利仅为预测业绩的8.4%；2013年净利润为预测业绩的71%，2014年上半年甚至亏损639万元。

2011年1 月，公司拟使用5900万元至1.25亿元收购中亚互联60%股权。2012年11月公司将收购价调整为7685.25万元。截至2014年6月底，公司已累计支付6285.13万元。然而，中亚互联在2011年和2012年的业绩均未达到承诺数额，尤其2012年盈利340万元仅是承诺净利润的13%，2013年实际盈利503万元也远低于2246万元的预测净利润，2014年上半年净利润仅为245万元。在与中亚互联的并购中，不仅并购标的与三五互联现有业务缺乏协同，且被购企业自身盈利前景堪忧，被市场称为“弱弱联合”。

股权质押与减持魔咒

除了重组烟幕弹，涉足比特币的消息也曾令投资者空欢喜一场。而在“伪利好”的同时，大股东龚少晖却不断趁股价攀高之际实施“真减持”。此外，龚少晖大量的股权质押也是公司不断释放利好的一大动力。

公开资料显示，自2011年5月30日以来，三五互联控股股东龚少晖先后多次进行股份质押，截至2012年12月3日，控股股东累计质押其直接和间接持有的公司股份7064.32万股，占其所持有股份的87%。

2012年12月3日，公司股价创出历史新低5.66元/股，此时其所质押的公司股份市值较质押日大幅下降46.55%，此后不久，公司就于2013年初停牌筹划重大事项。

2013年5月4日中金在线重组预案披露后，公司股东又先后数次进行解除质押并办理新的股份质押。截至2013年11月27日，其累计质押股份共计1.37亿股，占其所持有股份总数的90.63%。

2013年6月26日至2013年6月27日期间，龚少晖持股71.25%的中网兴通过集中交易方式和大宗交易方式合计减持公司股票600万股。重组终止后，公司又于2013年10月25日披露大股东减持计划，龚少晖拟在未来六个月内减持其直接和间接持有的公司股份2500万股。

2013年11月初，公司披露跟中金在线签订意向合同约定将合作开发比特币挖矿机等，公司股价再度上涨。截至2014年1月14日，龚少晖将上述2500万股全部减持完毕，合计套现2.1亿元。随后的3月份，公司宣布终止比特币项目。

截至2014年9月底，龚少晖质押的上市公司股票还有1.36亿股，占其个人持股比例98.95%，占公司总股本的42.37%。

“从一定程度上说，本次重组与去年收购中金在线的思路颇为类似。”有长期关注三五互联的人士认为，“无论互联网金融还是网游，都是什么热买什么，并且业绩预测存在虚高之嫌。公司在大股东解禁前夕推出中金在线重组方案，虽然后来重组终止但大股东在股价上涨中已完成减持。同时，大股东股权质押量大，通过并购做股价动机很强。而本次并购对象道熙科技，存在游戏产品单一，业绩无法兑现的可能，公司或许又会故伎重演。”