加密货币的冬天过去了，Web 3.0春天还会远吗？

无论是现实世界的季节变换，还是虚拟世界的波动，老雅痞都忍不住感慨一句，冬天已经到了，春天还会远吗？不对，是冬天已经过去了，机会满满的春天马上就要来了。

先是经济过热，然后华尔街的冬天就来了。一月份对前沿投资者来说特别可怕，而二月份可能更糟糕。根据纽约证券交易所的FANG+指数，截止上个月底，大型科技股下跌了近8%--而这是在Meta Platforms Inc. (前身为Facebook)的股价暴跌之前。

加密货币的冬天甚至更加寒冷。自今年年初以来，比特币（BTC或XBT）已经下跌了12.5%；尽管周五出现了反弹，但与2021年11月的历史高点67,734美元相比，它仍然下跌了40%。如果你在顶部（11月9日的4,799美元）买入以太坊，则是下跌38.5%。只有像GameStop Corp.这样的纪念性股票。(自今年年初以来下跌了31%）和Robinhood Markets Inc. (6个月内下跌了78%）受到了同样大的打击。哦，别忘了还有Facebook，六个月内下跌了34%。

相比之下，对于复古的投资者来说，今年的开局可谓风生水起。石油（布伦特原油）在1月份上涨（+19%），超过了比特币的下跌。长期持有煤炭是2021年的交易之一：如果你在一年前买入美国最大的煤炭公司皮博迪能源公司（Peabody Energy Corp. (BTU)，一年前，你已经上涨了252%。COP26和绿色新政也就这样了。大流行后时代的获胜交易似乎早已过去，而未来却很短。

你可以说这是一个加密货币的熊市，有些怀疑者一直在推特上这样谈论。(他们在上涨的时候总是沉默不语。)没有比Nouriel Roubini在推特上发表一篇标题为 "Business Insider "的故事更好的了。"经济学家保罗-克鲁格曼(Paul Krugman)说，最近的加密货币暴跌和次贷危机之间有'令人不舒服的相似之处'。"不过，这似乎并不是相关的历史类比。

这并不是说加密货币的冬天不能带来更大的寒意，即使不是鲁比尼和克鲁格曼想象中的极地漩涡或炸弹旋风。比特币还能跌多少？值得回顾的是，比特币的价格在其第一次泡沫期间达到顶峰，2013年11月29日的1137美元，仅仅一年多之后，即2015年1月14日，它就下跌了84%，至183美元。

这种模式在四年后再次出现，当时价格在2017年12月17日达到峰值19,041美元，一年后跌至3,204美元，累计跌幅达83%。如果这种历史模式完全重复，那么今年11月的价格将跌至11,515美元的低点，比去年11月的峰值低83%。

然而，这种暴跌似乎不太可能，原因有二。

首先，比特币是一种比2010年代大得多的资产，其市值在去年达到了接近一万亿美元的峰值。我在2018年《货币的崛起》增订版中预测的个人和机构的采用过程仍在继续快速进行。首先是对冲基金。然后是银行。现在，主权财富基金、养老基金和大额捐赠基金也在四处观望。迟早有一天，一个受人尊敬的中央银行会承认它的储备中有一些比特币，而金融记者将不再关注萨尔瓦多将比特币作为法定货币与美元并列的奇怪对比。

第二，虽然比特币仍然是一种高度投机的投资，但根据30天的波动性和机构采用的措施，它的投机性比十年前要小。一些机构投资者，比如已经成为加密货币对冲基金或风险基金的有限合伙人的养老基金，有很长的时间范围，以年为单位。在市场顶部买入的加密货币新手无疑会撤退以降低损失。但更成熟的玩家会想买下这个跌停板。

这到底是怎么回事？显然，这不仅仅是一个加密货币的冬天。部分元叙事（对不起，忍不住了）似乎与疫情有关。经过两年的疫情影响，人们渴望回到现实世界：真正的球赛、真正的购物、真正的旅行、真正的健身房。DoorDash Inc.等公司是不可能实现的。(六个月内下跌45%)、Zoom(下跌64%)或Peloton Interactive Inc. (-80%)都不可能指望他们的服务需求不会下降，因为疯狂的美国人将他们的行为从传播疫情调整为普通常见的病症。

与此同时，美国劳动力市场的紧缩大概比大多数人更能推动科技公司的成本上升。如今，在硅谷雇用一名顶级工程师的运气不错。有传言说，斯坦福大学计算机科学专业的每一位毕业生都已经得到了美达公司的邀请。最后，有一种可能性是，人们对马克-扎克伯格所设想的元宇宙不那么感兴趣，或者觉得他们已经拥有它了（也就是互联网）。

在Facebook创始人公布这个计划的时候，许多人认为这是一个天才之举，可以使他的企业从即将到来的反垄断时髦人士的大军中解脱出来，也可以让那些感到委屈的政客们满意。但我不认为他的计划是通过停止盈利来抵御反垄断行动。任何品牌重塑都无法改变这样一个现实：Facebook已经过时了（问问任何青少年），TikTok已经在短视频内容上已经分走了一餐，Facebook和谷歌的在线广告双头垄断的日子已经过去。

然而，再仔细看看，你会发现，华尔街的冬天几乎没有波及到其他大型科技公司。与去年8月相比，微软公司上涨了6.8%，Alphabet Inc. 6.0%，苹果公司强劲的17.3%，是的，库珀蒂诺的蒂姆·库克的春天到了。因此，这比从 "增长 "到 "价值"，或从科技到现实世界的一般轮换要复杂得多。

显然，今天金融市场的主导力量是中央银行收紧货币条件。在某些情况下，如英国，利率已经上升。在其他国家，特别是美国和欧元区，来年加息几乎是肯定的。这些加息的公开原因是（正如去年3月在此预览的那样），过去一年通胀率急剧上升，这是由于为应对大流行病而进行的大规模财政和货币扩张，加上供应链和劳动力市场的混乱，造成货物和工人的短缺。

美联储主席杰伊·鲍威尔不是唯一一个低估通胀风险的中央银行家，但他的话是未来的历史学家会引用的。"坦率地说，我们欢迎稍高的......通货膨胀，"他一年前告诉《金融时报》。"像我这样的人在成长过程中出现的那种令人不安的通货膨胀，在我们一段时间以来所处的国内和全球背景下似乎不太可能发生。"

在短短的12个月内，我们已经从 "什么，我担心？"变成了 "五次加息的代价"。更不用说资产购买的缩减比全球金融危机后的时期要快得多，以及量化紧缩的真正可能性，即美联储资产负债表规模的减少。

鲍威尔从Alfred E. Neuman到Paul Volcker的蜕变是比特币价格下跌的主要原因。这是因为当美联储似乎设定了一个不计后果的通货膨胀路线时，比特币是非常有吸引力的。请记住，它从2020年3月16日的4904美元--当时华尔街迟迟没有意识到Covid将带来的灾难规模，飙升到去年11月的水平，几乎是14倍。(对于全国各地经济部门的专业加密货币仇视者来说，那一定也是FOMO的高峰期）。现在，美联储在通货膨胀问题上已经转向鹰派，做多比特币的交易就不那么诱人了。

比特币今天主要被视为 "数字黄金"（或者，更准确地说，是数字黄金的期权，因为可以想象，如果整个数字金融时代因猖獗的网络战争或中国赢得 "量子优势 "而结束，它可能归于零）。正如我在胡佛研究所的同事Manny Rincon-Cruz在上个月的一篇精彩文章中所说，"比特币的核心价值主张和技术创新，是通过一个公共的、去中心化的账本，跟踪固定供应的2100万个比特币来实现数字稀缺性。" 投资者喜欢的正是这种稀缺性，与之相比，正如这场大流行所表明的，法定货币的潜在无限供应。

Rincon-Cruz认为，比特币在我们这个时代正扮演着黄金在1970年代的角色。在通货膨胀的1970年代，黄金价格从1970年的低点（256美元）飙升了近10倍，在1980年2月达到2,348美元的峰值。然而，在1979年8月保罗·沃尔克被任命为美联储主席以及他为对抗通货膨胀而实施的加息（美联储基金目标利率从沃尔克接手时的10.5%上升到7个月后的20%）之后，黄金暴跌。到1985年1月，价格回落到800美元以下。

当然，杰罗姆·鲍威尔不是保罗·沃尔克。市场已经看到他在2018年底面对股市大跌时眨了一次眼。尽管如此，美联储似乎比2019年1月时受到的限制多得多，当时鲍威尔基本上放弃了货币政策正常化的尝试。当时通货膨胀无处可寻，而上一次CPI打印（7%）是1982年以来的最高值，那一年沃尔克的 "制度变革 "取得成功，通胀预期消退。

然而，这并不意味着利率会回到20%。部分原因很明显，通货膨胀似乎不太可能达到1980年第二季度达到的令人瞠目结舌的水平，当时它超过了14%。但还有一个更深刻的原因。耶鲁大学经济史学家Paul Schmelzing在他最近关于利率长期历史的开创性工作中，提出了 "超常规停滞 "的论点，一个多世纪以来利率下降的趋势。

Schmelzing认为，最近关于 "世俗停滞 "作为名义和实际利率下降的解释的争论，过多地集中在近期--准确地说，是沃尔克对通货膨胀的战争以来的时期。Schmelzing对14世纪以来公共和私人利率的重建显示了利率下降的长期趋势。

"Schmelzing写道："全球实际利率......在[五个]世纪里，遵循着一种'温和'的持续下降趋势，每年下降1-2个基点。" 他认为，自文艺复兴以来，实际利率为负的时期远非罕见。"处于零下限的全球实际利率与深刻的历史趋势完全一致--从长远来看，过去40年的利率在石油冲击的背景下达到异常高的水平后，实际上已经恢复到了趋势。"

Schmelzing提出的一个关键点是，在半个世纪中，无论哪个政府被视为提供最安全的资产，通常是每年支付固定金额的债券，都可以支付相对较低的名义利率，而且往往是负的实际利率。

我从Schmelzing的研究中推断，美国人不应该期望实际利率像20世纪80年代初那样高涨，当时10年期利率，经通货膨胀调整后，高达7%。事实上，即使在美联储五次加息25个基点之后，今年的利率也可能保持负值。在一个充斥着寻求有保障回报的储蓄的世界里，要摧毁美国政府作为最安全金融资产发行者的声誉，需要比处理不当的大流行病更大的灾难。(在Schmelzing的报告中，资本的积累和丰富是推动利率下降的主要力量，而重大战争等破坏性事件只是暂时推动了利率的上升）。

当然，加密货币的抛售不仅仅是关于通货膨胀预期。重要的一点是，正如泡沫历史上经常发生的那样，最具投机性的投资者一直在用保证金购买，利用杠杆，希望获得最大收益。截至2月2日，三个最大的保证金借贷加密货币协议--Maker、Compound和Aave--的未偿还保证金贷款分别为93亿美元、35亿美元和45亿美元，总额为173亿美元。这比2021年12月初227亿美元的峰值下降了24%，但比一年前仍增长了370%以上。

保证金购买在上升的过程中创造了奇迹。它可以在下跌过程中造成破坏，这通常在利率上升和信贷条件收紧时开始。1月份的加密货币市场调整引发了保证金追缴和抵押品清算，导致Maker的创始人和其他人在Twitter上争论如何通知一个名为 "7Siblings "的用户，如果他、她或他们不快速发布一些新的抵押品，价值约6.5亿美元的以太坊即将被清算。另一个用户在Aave上追踪到7Siblings的钱包，并注意到它有7500万美元的稳定币可用。7Siblings最终醒悟过来（或清醒过来），并设法挽回了大部分局面。

你可能会想，这是一个经典的故事。然而，它与比特币无关，而是与以太坊有关。正如Rincon-Cruz所指出的，这两者不应该再被混在 "加密货币 "这个不合时宜的标签下。如果说比特币从根本上说是一种对冲通货膨胀的资产，因为它保证了有限的供应，那么以太坊及其模仿者（例如Solana）提供了一些不同的东西：在 "智能合约 "的基础上重新设计金融系统的可能性。正如Rincon-Cruz解释的那样。

以太坊于2015年推出，作为一种 "世界计算机"，能够在一个分散的机器网络中执行代码。然而，直到2019年，智能合约协议及其代币还没有开花结果。加密货币资产所能提供的只是数字稀缺性，因此它们的价格模仿了比特币的价格。而且，虽然不可伪造的代币（NFT）和记忆币在技术上是建立在智能合约之上并推出的，但它们的价值主张仍然是数字稀缺性，作为数字收藏品或更不稳定的比特币的版本。

比NFT更重要的是被称为去中心化金融，或DeFi的各种开放协议，不仅是保证金贷款（见上文），还有链上市场和自动投资策略。

Rincon-Cruz在 "Web 3"（加密货币的时尚新名称）和 "Web 2"（互联网的商业化阶段）之间做了一个类比。2000年网络公司的破产似乎证明了在20世纪90年代泡沫期间对电子商务持怀疑态度的所有人，就像最近的加密货币大跌证明了那些将过去几年视为另一个郁金香狂热的人。

诚然，DeFi的许多早期实验只不过是以低劣的白皮书为支撑的首次代币发行（ICO）而已。有一些是公然的骗局或纯粹的玩笑。然而，就像怀疑论者错过了网络公司破产后大科技的开端一样，今天反对加密货币的人也错过了以DeFi的形式对金融系统进行重大破坏的开端。Rincon-Cruz引用的例子是Uniswap，最大的链上去中心化交易所协议。

我对这种说法表示同情，原因有二。首先，现有的全球和国家金融体系确实已经成熟，可以进行颠覆。银行、信用卡公司和汇款公司等中介机构有时会向消费者和商家收取敲诈性费用。(我是以一个不得不每月给东非的家人汇款的人的苦衷来说话的，其中有很大一部分是给西联公司的。但我可以举出更多的例子，例如信用卡债务的高利贷利率或银行收取的透支费）。

其次，DeFi看起来是一场真正的金融革命，利用新的技术可能性，以令人兴奋的方式降低交易成本。怀疑论者喜欢坚持认为，以太坊不是教科书意义上的货币（一种价值储存，一种账户单位，一种支付手段）。这完全是忽略了问题的关键。让我们再来看看金融史。

在14世纪中期的黑死病之后，严重的劳动力短缺侵蚀了封建制度，农民作为农奴在土地上工作，并 "以实物 "支付租金，并分享他们种植的东西。在英格兰和意大利北部，出现了向更多货币化经济的转变，在这种情况下，日益流动的劳动力能够坚持以现金支付。困扰欧洲中世纪和早期现代经济的问题是优质硬币的不足。

对于寻求在陆地或海上进行贸易的商人来说，当时有缺陷的货币体系尤其成问题。他们通过发展被称为汇票的革命性金融创新来解决这个问题--这是一张简单的纸，从一个商人到另一个商人的信贷，通常是几个月的时间，相当于一件物品从A港运到B港的时间：实际上是一张欠条。(这里可以看到1398年的一个例子。)随着时间的推移，汇票开始可以转让，也就是说，它们可以出售给第三方。商人的签名是这种信用体系的基础。

请注意，汇票不是教科书意义上的货币。然而，它们构成了一种点对点的信贷形式，被证明对欧洲商业的发展至关重要，从中世纪晚期一直到19世纪。还要注意的是，当时不需要第三方机构来验证或处理交易。被称为贴现行的专业银行是后来发展起来的。换句话说，中世纪晚期的贸易融资系统是最接近于分散融资的东西，在那个以廉价纸张为革命性信息技术的时代是可能的。

经济学家通常不接受加密货币，如果不是完全敌视它的话。我怀疑这是因为他们的学科隐含地倾向于金融中介结构保持静态，以避免使他们所喜欢的数学模型过度复杂化。相比之下，金融历史使人们能够分辨出价格的长期趋势和市场的革命性变化。这就是为什么我非常自豪地教导了下一代最有前途的金融历史学家，其中就有我在上面引用的两位学者的工作。

将金融史应用于未来，我预计这个加密货币的寒冬很快就会过去。接下来将是一个春天，在这个春天里，比特币将继续稳步前进，不仅成为数字黄金的一个不稳定的选择，而且成为可靠的数字黄金本身，DeFi不顾怀疑论者的反对，释放出一场金融革命，就像Web 2.0的电子商务革命一样，具有变革性。