难以汲取的教训：中国期货市场曾经的事件

最近比特币期货市场闹出些动静，也引起不少争议。不少人就比特币期货市场的运行机制发表了不少观点，OKcoin的徐总提及关键是控制风险，这倒是要害。笔者无意对这些观点发表更多意见，只是觉得现在比特币市场的参与者多以年轻人为主，相信他们中间的大部分人对期货市场缺乏感性和直观的认识，尤其是中国的期货市场。没有必要将比特币期货市场与“中国的期货市场”作联系，况且比特币至今仍是新生事物，是世界视野下的新生事物，应有它的成长空间和时间规律，但中国人参与的事情，总会有些故事，人们很难对这些故事有共识，只是希望大家能从这些故事当中得到些新的启示。

上个世纪九十年代中期，也就是离今天大约二十年前，中国经济生活当中有两个事实上的主题，海南炒地和期货风潮，那个时候出现的这两个主题，有着深刻的历史背景，最终也有极具历史性的结局。只是那时候离现在太近，尚不入史学家的法眼，或者说那些渐成历史的故事隐匿着太多的谜团，还无法被当下者直视，但大多数年轻人已无从知晓和感受那些“峥嵘岁月”中的成王败寇与惊心动魄。

那个时候的炒地风潮自不待言，各种报道和回顾至今都有，只是现在的人无法想象的是，名为炒地，实际上就是炒几张纸，那些纸是土地的批文，盖着人民政府的大印。土地泡沫戳破后，海南从此一蹶不振，也落下了中国特区实践真正失败的案例。

但期货风潮后来鲜有被人提起，一些回顾文章断断续续提及的几件事，也大多语焉不详，更不用提那些幕后的事情了。当时中国的期货市场火爆程度让人瞠目，交易品种比现在要多很多，除现在期货市场交易的主流品种外，仅农产品就有大米、玉米、大豆、绿豆、咖啡等许多品种，大宗货品还有橡胶等，出的事情影响最大的则是现在好多年轻人没有听说过的国债期货，而对普通人影响最大的则是处于半地下状态的外汇期货。那些正规期货公司捧着那些翻手为云覆手为雨的超级大户，根本不愁成交量业务，无需花精力拉散户进场，而那些找个地方拉上几条线就“开盘”外汇期货盘口，则只能盯着散户，就如现在贵金属市场那样哄着散户进场，因此，尽管上不了台面，也写不进正史，期货浪潮中老百姓损失最大的那块，在外汇期货那里，那种东西是能散户玩的吗，中国国家外汇管理在汇率风险对冲上也遭受过惨重损失，何况那些开盘的很多就是假盘，反正中国人总是在这块有创意。

万国证券“死”于327国债事件

不过那些引出政策调整被称作是“事件”的案例，却是在上海、北京、大连、郑州、广州等几个正规的期交所中发生，影响最大的大概就是95年“327国债期货爆仓事件”了。当时由于通货膨胀，国家给予国债利率补贴，使得国债收益率不确定，国债期货有了投机空间，交易日趋活跃。1995年2月23日财政部公布327国债兑付价格，致空头判断失误，当时中国市场的超级大佬、财政部下属的“中经开”大举做多逼空，辽国投等跟进，327价格大涨，空头大仓万国证券浮亏60亿元。但最后8分钟市场行情出现惊天逆转，空头集中反扑将中经开等多头打得全部爆仓，其中最后一单730万口空单面值达到1460亿元，仅中经开一家亏损就达40亿元，中经开在期货市场被别人打得爆仓并导致巨亏还绝无仅有。可当晚上交所公告最后8分钟交易异常，期间交易无效，后万国证券超保证金下单被披露，最终万国证券亏损56亿元，终被申银证券收编，就是现在的申银万国证券公司，万国老总管金生被捕。327国债事件最终导致国债期货品种全部退出期货交易，一个没有利率市场化及完整货币市场的地区，开设这种期货品种，以这种方式收场，自然有其必然性，后来的指责大多指向万国证券和管金生，可是中经开的责任却鲜有人提及，更不用说这个本来就不该出现在期货市场的角色了。

如果说327国债期货事件场面上的事情最终大多曝光了，而那么多期货爆仓事件的很多实际真相，却难以得到真正的揭示，而当这些事情的博弈双方都是交易所惹不起的“大亨”时，恐最终倒霉的就是交易所本身了。1996年多头发难上海期交所9607胶合板品种，三天涨停板逼迫空头接近爆仓。可最终结果意外离奇且令人瞠目结舌，交易所出面调停多空双方在不同的价位上协议平仓，其中差价由交易所承担补偿，多头在锁定盈利的同时，空头也减少了损失，真正莫名其妙的输家是交易所。

小品种上演的期货大戏

1995年，中商所交易品种咖啡期货闹出多轮逼仓行情的大动静，在中商所限量交割制度下，多头大肆炒作逼空，咖啡期价最高攀上4200元以上，被逼急了的空头从国外进口1.7万吨现货进关对抗，要知道当时中国一年的咖啡消耗不足2万吨，其后市场反复拉锯，多次上演过山车多空行情，逼迫当局取消交割限制，中商所又在限制持仓和强制平仓等规则上反复调整，多空双方最终在大规模协议平仓下收兵，年末结算价落在2100多元，而当年造成咖啡资源的巨大浪费，而咖啡品种也最终退出期货市场。

无论如何，这是有巨额资金背景的玩家操纵期货市场的典型案例，也是限制交割制度这样的奇葩规则下的失败案例。当时中国既不是咖啡生产国（产量很小），也不是货物中转地和消费国，这种品种缺乏立足期货市场的依据，而规模极小导致极易受大户操纵，被操纵的期货市场上的大戏又必然是“血淋淋”的。当某些资金供应充足的“大户”，坚定带着特定目的来到市场，大部分交易品种都可能变成小品种的。当然，咖啡期货事件让人得出最典型的教训是制度设计的缺陷，中商所是受到规制的期货市场，证监委和中商所自己都可以及时调整规制应对不测事件，但如果期货市场缺乏这种权威时，那是无法试错的，制度设计失误是可能直接要了自己的命的。

交易所成为主角的另一典型案例是，九十年代广州联交所三次豆粕期货产品的大规模逼仓事件。出于刺激成交的短期利益考虑，交易所设置交割限制，诱导多头逼仓行情出现，却严重缺乏管理配套措施，也致使在异常行情出现时，管控不力，临时出台管理措施又有利于多头，而豆粕产品实际也是小品种，恶性逼仓致使套保空头部分因库容被多头挤占斩仓，损失惨重，严重影响油料企业的经营状况。

很多公司“死”于九十年代期货市场

八十年代末那场政治风波后不久，中国很快经历了第一次的“民营化”浪潮，数以千计的民营企业利用当时并不严格的股份制法规，通过股份化快速实现了资本原始积累，而1992年邓小平南巡讲话之后，中国经济生活和经济环境又进入了相对宽松时期，在这历史背景下，民营资本和国有资本一起涌入海南两广地区的炒地浪潮和风靡一时的期货“赌场”。几年以后，这第一批“民营化”浪潮中诞生并聚敛着数千亿元资金的企业，大部分都不存在了，留到今天还在运作的只有王石的万科、冯仑的万通等少数几家公司。

后人总结九十年代期货浪潮中的违规事件，归结为法制不健全、交易风险控制不完善、信息不对称或者是信息披露机制不健全以及大资本控盘等多种因素。本来嘛，法治健全是市场存在的前提，现代市场经济没有法治规制原本难以想象，但这也是表面，当初荷兰城市商业帝国兴起时，海外贸易、股份制都有了，那时的法治不是现在这个概念，因为荷兰城市联盟连现代国家概念都没有形成，但荷兰人守约，其商业帝国运行完好，所以契约精神才是根本，中国人有法不治是缺契约精神，如此，你就可以想象中国人搞期货会是怎样的结果；风险控制不完善是一个具体问题，市场发展初期各种机制不完善尚属正常，风险控制机制又是期货市场的核心内容，但对风险和风险控制的不同理解，既可能使得交易所的风险控制机制的设置产生错位，也可能使交易者对同一件事情产生完全相反的理解。

实际上那些被报道的期货事件只是冰山一角，当时绿豆、大米等大众交易产品都出现仓单异常情况，其中绿豆仓单一度出现超出中国全年产量数倍的记录，而交易所设置交割限制诱导逼仓，又与当时数十家期交所恶性竞争、急于拉客户做成交量直接相关，是不是有些“面熟”？也就是说，当市场处在发展初期，有些出于短期利益设置的规则，并非一定出于恶意，其不成熟却也可能导致严重后果。虽然那些被打爆仓的公司很多通过协议平仓机制躲过了跳楼的结局，随着时间的推移，实际最终的大赢家是谁，大概也都能被猜出。

那些故事当中期货公司总是被顶在风口浪尖，如果没有期货公司这个平台，大概交易所也早就没了；交易所规则经常多变，那是因为背后有官方和法律支撑，少了这点支撑，交易所也没了；中国人善于利用赌台解决问题，也善于见好就收，不逼人跳楼，这虽然不是法治精神，却在中国不可或缺；官方干预总是针对那些闹出大动静的事情；期货市场真正的真相永远是个迷···，这些当作是教训或者经验都行，实际上这些无时不在我们的身边。所以谈论最基本的市场规则和法治条件之外，有些社会环境上的因素更复杂。比特币期货市场的兴起在现在，事情和事情所处的时代都变了，但有些东西依然如故，因此，中国的期货市场没有人可以盲目自信的。