比特币ETF投资风险披露，有别于直接投资比特币

2021年10月18日，美国最大的ETF发行商之一Proshares发行了第一支比特币ETF，2天时间内募资了12亿美金，代码为BITO，手续费0.95%，正式在纽交所挂牌上市当天成交量超过2400万股，成交额接近10亿美元，是历史上首日成交量第二大的基金。Proshares这家公司大家最熟悉的产品应该是三倍做空纳指，代码SQQQ。另一只SPDR公司推出的黄金ETF，代码GLD，相信大家也有所耳闻，但两者有本质的区别，本文将解释其中的风险和区别。

图1.首只比特币ETF发行

Source：Proshares官网

BITO并不持有比特币实物资产

很多人将比特币视为新型的黄金，用以对抗美国QE货币超发带来的货币贬值，投资者会将投资这只比特币ETF（BITO）视作投资黄金ETF（GLD）一样的投资品，但其实两者不同。GLD每一美元管理的资金背后，都会根据产品说明书要求，有对应同等量级的黄金实物做支撑，而比特币ETF在产品说明书明确说明，并无持有比特币资产，资金也不是直接投资比特币，而是购买比特币的期货，换句话说，购买BITO其实是购买比特币期货。

图2.GLD背后持有黄金实物

Source：SPDR官网

图3.比特币ETF不直接投资比特币

Source：ProShares官网

而且BITO持有的比特币期货是临近到期的比特币期货，比如10月18日推出的这只比特币ETF，将持有10月到期的比特币期货，但随着时间的推移，10月份到期的比特币期货将会被卖出，BITO将买入下一个临近到期的比特币期货，比如11月到期的期货合约，这在虚拟ETF管理中是常见的操作手续，被称为转仓。

但是，这种转仓有可能将会给投资者带来一定的损失，这种情况在BITO的产品说明书中也有列出，有时候长期一点的期货合约价格将高于临近到期期货活跃价格，叫做“升水”，英文为“contango”，在临近10月比特币期货到期时，BITO不得不以较低的价格卖出10月期货，而以更高的价格买入下一月的期货合约，造成比直接投资比特币产生额外的损失。

图4.比特币期货价格远期高于近期

Source：CME

投资BITO的风险不仅仅是升水造成的损失

如果算上contango的损失，我们对直接投资比特币和投资BITO做回撤发现，直接投资比特币的回报率将远高于直接投资BITO的ETF，中间的差价可达25%左右。但其中间的风险还不仅仅是在contango带来的损失，还有期货价格剧烈波动造成的大幅亏损。

我们复盘2020年中国银行的“原油宝暴雷”事件，原油宝也是一款虚拟ETF，其投资的也是原油期货，而不是直接投资原油实物，购买的也是临近到期的原油期货以达到ETF更加贴紧原油价格的目的，但问题出现在了移仓的时候，2020年5月CME的原油期货价格跌至了前所未有的负数，-40.32美元，中国银行不得不以负数的价格卖出了5月的期货，以20.19美元的价格买入6月的期货，换句话说，中行是自己倒贴钱卖出了这批期货合约，造成中行巨额亏损，而投资者血本无归。这其中可以看出期货在移仓换月的过程存在巨大的风险。

图5.2020年5月原油期货跌至负数

Source：CME

图6.中行贴钱卖出5月期货造成巨亏

Source：中国银行官网

原油期货价格的剧烈波动也有跟疫情造成的运输、开采受阻等等各种原因，比特币作为一种价格波动更加剧烈、投机属性更强的投资产品，比特币的转仓存在的风险将更加大。

BITO会跨月份持有期货合约，造成亏损加大

我们从Proshare官网上关于BITO的持仓明细发现，BITO现在不仅持有10月的期货合约，也持有11月份的合约，为什么会这样？ 原因是CME交易所对比特币期货交易规定，单个机构持对持有最近一个月期货合约的数量最多不能超过2000个，而BITO发行后2天就持有1900份合约，不得不将多余的资金腾出来购买下一个月的合约，而CME也紧急修改了比特币期货合约的上限，将单个机构持仓上限的2000份上调到了4000份。

图7.CME对比特币期货持有数量限制

Source：Bloomberg

图8.CME修改比特币期货持仓上限

Source：CME

尽管CME修改了持仓上限，但很快如果10月份的期货到期，将有572份涌入11月份合约，但目前已经BITO已经持有3233份11月期货合约，除非CME继续修改下一个月的持仓上限，不然BITO将提前购买12月的期货合约，甚至是明年的期货合约。

图9.BITO持仓明细

Source：ProShares官网

尽管投资BITO存在各种风险，但确实给投资者提供了一个可以轻松接触到比特币资产的方式，作为资产投资多样化的一个选择，彭博社报道，最近美国各金融机构正在抓紧排队发行更多比特币ETF，似乎当年SPAC风潮来时的感觉。作为投资者，理解自己所投资的产品是投资成功至关重要的一步。

另外，投资者需要特别留意，中国央行确认比特币不是法定货币，而是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，并禁止各金融机构和支付机构开展与比特币相关的业务，投资者需要明白自己所身处的司法管辖区是否允许进行比特币及相关产品的交易，以确保投资的合法合规。