美联储与债市：如何避免缩减恐慌再次发生

美联储主席鲍威尔不想被人误解，他知道沟通是有效货币政策的重要部分。鲍威尔先生说话很平实，由于不是经济学家，他很少使用晦涩的术语，这反而很有帮助。他在美联储3月17日新闻发布会上发出的信号很明确：主要政策背景不变；关于未来变化的指引不变；政府债券市场的波动不足为虑。

最后一条有些令人吃惊。自2021年初以来，美国10年期国债收益率在陡然波动中上涨。人们频繁将其与2013年的“缩减恐慌”（Taper Tantrum）相提并论。当时，由于美联储暗示将缩减债券购买规模，引发市场大幅波动。很多投资者认为，今年的波动也是对美联储的挑战。但鲍威尔先生很镇定。为什么不呢？整体来看，市场还是相当顺从的。

但市场不会永远听话。到了一定阶段，美联储将政策转向，宣布缩减债券购买。来自2013年的经验和教训就是，要如何操作才能不惊扰市场。有人些认为，美联储只要进行充分地前期指引，就能实现目的，这种想法过于乐观了。在不缩减都恐慌的债券市场，很难实施不恐慌的缩减。

在某种意义上，美国国债收益率上扬是很自然的。在商业周期的初期，随着经济复苏信心的积累，投资者开始为持有长期债券要求更高回报。今年GDP预测增速的大幅升级也支持收益率大涨。从债券价格推导的通胀预期，与美联储个人消费支出指数2%的目标几乎完全一致。

如此看来，市场还是很听话的，甚至股市也听鲍威尔指挥。在去年全面股价大涨之后，标普500指数已失去增长动能。但指数内部的变化还是很多的，很多潮流公司的泡沫被吹散了。同时，受益于经济复苏，“周期性”公司的便宜股票价格回升。鲍威尔先生对此表示满意不足为奇，这相当于一种印证。

前方的挑战还很多。鲍威尔先生说离美联储加息的前置条件——充分就业，通胀持续超过2%——还有一些距离。但在此之前，美联储将缩减债券购买。虽然开始的决定将谨慎做出，但一旦采取行动，将标志着货币政策换挡，单凭这就令人不安。理想化的安排是，美联储应该在发出缩减信号、缩减行为本身、首次加息三者之间留出足够时间，这将有利于平抑市场。

美联储也许失去机会了。本次经济周期中的一切都在高速发生，这一定程度上反映了经济刺激的规模。而相关刺激的源头则不限于美联储，财政刺激大礼包也是一个接一个。1.9万亿的财政刺激计划刚通过，3万亿的基础设施方案就已在酝酿中了。美联储可能会不情愿地被迫加快步伐。

快速的政策转向会导致恐慌，市场可能比正常情况下更脆弱。一个思考角度就是，即使刚到此次经济周期初期，高风险股票等资产价格就已积累惊人涨幅。房价也快速复苏。即便是去年疯狂发债的陷入困境的公司，现在缩减债务方面也面临比一般情况下要小的压力。高风险公司债券的息差非常窄，美国股市也又回到相对于利润的高昂价格下交易。这些都增强了经济对于美联储下次政策调整的敏感度。

事情的发生可能不会太快。美联储坚称下几个月重启经济带来的通胀很可能是阶段性的，为自己争取了一些喘息的空间。鲍威尔先生及其同事们表示，他们甚至连讨论缩减的讨论都还没有开始。他说：“在我们发出信号前，你们可以假设我们还没到缩减的时候”。但根据事情发展速度，时机可能在今年底或明年初成熟。即便目前为止鲍威尔先生发出的信号都很明确，以后还将有很大发生误解的空间。