Multicoin Capital‌：DeFi协议不捕获价值，管理风险的代币才更有价值

这篇文章是《Layers 1 和 Layer 2的价值捕获‌》（https://multicoin.capital/2019/03/14/on-value-capture-at-layers-1-and-2/）的续作。它也建立在《分叉defi协议‌》（https://multicoin.capital/2020/04/16/on-forking-defi-protocols/）的一些想法之上。

在这些文章中，我们探讨了Layer 1（例如 BTC、ETH 和 SOL）和我们当时称为Layer 2代币的潜在价值捕获机制。回想起来，这是用词不当。当时我们指的是应用层代币——例如MKR、UNI 和 AAVE — 与 Starkware、Matter、Aztec、Optimism 和 Arbitrum 等Layer 2相悖。

从那以后，我们改进了我们对应用层代币的价值捕获的思考。因此，我们在本文中开发了有关 DeFi 代币捕获价值能力的新框架。

１、应用层代币

在Layer 1和Layer 2的价值捕获中，我们认为 DeFi 代币可以捕获价值的唯一方法是管理不可分叉的状态。

理解不可分叉状态的一个简单方法是比较 Uniswap 和 0x。

如果 Alice 明天分叉 Uniswap V2 并创建 Multiswap，Multiswap 将拥有 0 美元的流动性，而 Uniswap 将保留已经存在的数十亿美元。总锁定价值（TVL） 就是我们所说的不可分叉状态。

Uniswap AMM 中的资本越多意味着接受者的滑点更低，从而为交易者提供更好的体验。

如果 Alice 分叉 0x 智能合约并创建 1y 协议，则有不同的动态在起作用。1y 协议几乎和 0x 协议一样好，因为 0x 智能合约不存储太多状态（智能合约与 API 分开，API 具有外部集成）。交易完成后，0x 资产互换合约的状态保持不变。

当然，0x 协议多年来积累的一些链下状态是 1y 协议所缺乏的。其中包括与 DEX 聚合器、钱包、中继器等其他 DeFi 产品的集成。但是 DeFi 生态系统适应迅速，分叉已成为社会可接受的，并且许多分叉被第三方应用程序采用。

新产品——包括直接复制粘贴分叉——几乎可以立即参与竞争。这是可能的，因为 DEX 聚合器的兴起（在下面更深入地讨论）、吸血鬼攻击、前端集成和有吸引力的流动性激励措施。

我们之前提出的关于管理不可分叉状态的框架的一般问题是它对于评估“协议防御性”很有用，但它并不能证明代币本身的价值捕获是合理的。这篇文章试图回答这个问题：“这个代币能否证明价值捕获和费用抽取是合理的？”

２、DeFi 中的价值捕获

有两种 DeFi 协议：不管理风险的协议和管理风险的协议。与前者相关的代币总是面临被分叉的风险。后者面临这种风险就很好少了。

让我们以 Uniswap（它存储了很多状态！）为例。虽然有一些治理参数——支持哪些 AMM 曲线，费用在 UNI 和 LP 之间分配，以及如何分配 UNI 金库——但代币不管理或支持系统中的任何风险。UNI-LP 费用开关（如果启用）会对 Uniswap 接受者和发起者征税。此外，UNI 金库对所有其他 UNI 持有者征税（作为一种通货膨胀形式）。然而，在每笔交易的基础上，UNI 代币的存在对 Uniswap 协议的用户——发起者和接受者——具有价值破坏性。UNI 代币的存在并没有使 Uniswap 成为更适合发起者或接受者的系统。

现在让我们再看看 Maker。如果 Maker 信贷设施资不抵债，MKR 持有者是最后的支持者。事实上，在 2020 年 3 月的黑色星期四之后，它过去一直被用作支持。MKR 持有者实际上承担了如果 Maker 资不抵债，他们将被稀释的风险。因此，MKR 持有者从系统中提取费用以补偿他们承担的风险。Aave 最近通过 Aave v2 朝着这个方向发展，其中 AAVE代币正在逆止（backstop）风险。

Perpetual Protocol 和其他 DeFi 衍生品交易所必须管理保险基金，以吸引交易者在那里进行交易。如果没有足够规模的保险基金，交易所可能会强制收回或自动去杠杆化，并从获胜的交易者那里获取资金以弥补另一方的损失。PERP、DDX、FST、MNGO 和其他原生 DeFi 衍生代币可以在衍生品交易者清算的情况下铸造或抵押和削减（实际上，代币充当保险基金）。鉴于在 BitMEX、OKEx、FTX、Binance 和其他高杠杆 perp 场所的经验，保险资金至关重要。

风险并不严格意味着充当一种逆止。它比那更广泛。必须管理风险。在诸如 Compound 和 Aave 之类的借/贷协议中，对风险管理的需求最为明显。如果这些协议允许任何形式的抵押品，恶意行为者将存入不良抵押品，取出优质抵押品（例如稳定币或 ETH），然后将这种不良资产用作抵押品。这将给贷方造成巨大损失。因此，很自然地，AAVE 和 COMP 持有者都管理抵押品的类型和其他风险参数，并且在他们错误地将系统参数化并造成损失的情况下逆止风险。

作为一般经验法则，任何提供杠杆的协议都必须具有某种风险管理。杠杆本质上是有风险的，必须加以管理。治理代币对于管理这种风险是必要的。但是，如果没有杠杆（例如 UNI），则没有太多可管理的。

３、规模收益

这种“逆止（backstopping）框架”的结果是，具有 1) 更高市值和 2) 更多流动性的本地代币的更大协议具有规模化的收益回报。

举个例子，让我们假设一个团队分叉 Aave 并创建一个名为 Suaave 的新借/贷协议。我们还假设 Suaave 的创作者资本充足，并以 100亿 美元的 TVL 为系统提供资本。自然地，Suaave 的创建者推出了一个名为 SUAVE 的新代币。

如果 AAVE 和 SUAVE 都管理各自生态系统中的风险，那么 Aave 协议可能是贷方更好的场所。为什么？因为 AAVE 代币已经达到了 SUAVE 和其他新代币难以复制的市值和流动性水平。因此，AAVE 为整个系统提供了更好的支持。此外，由于 AAVE 的代币分配有些去中心化，并且系统经过多次公众投票和升级，因此它提供了更强大的社会保障，即不良行为者的卡特尔团体不能以恶意的方式滥用治理。

这创造了一个强大的飞轮，其中最大的平台——拥有最具流动性和最大市值的代币——能够吸引用户，因为它是最安全的。这些新用户带来了资本、收入和 TVL，从而提高了平台的原生代币价格，进一步加强了这个飞轮。

同样的飞轮不适用于不管理风险或支持系统的代币，因为没有“平台安全”的概念。

４、零风险管理的不必要的费用抽取

从长远来看，任何不管理系统中某种风险的代币都可以被分叉出来。这自然引出了一个问题：DeFi 用户真的关心费用抽取吗，如果不，这有什么关系？

今天，很明显，DeFi 用户对费用不敏感。不过，这不会无限期地持续下去。正如杰夫·贝索斯的名言，“你的利润就是我的机会。”不必要的费用抽取越大，第三方削弱/分叉/采取其他行动来规避费用的动机就越大。特别是，我们希望钱包和其他前端能够做到这一点，并将自己定位为代表他们的客户。

如果 Alice 分叉 Sushi 并创建 Tempura，为什么 LP 会留在 SushiSwap（他们只能赚取 25 bps 而不是 Tempura 的 30 bps）？当然，答案是 SushiSwap 有差异化的接受者流量，因为它有一个品牌。对 LP 而言，$100亿 ADV 25bps 比 $0 ADV 30bps 更划算。

但是如果所有的 LP 都将他们的资金转移到 Tempura，那么接受者流量自然会随之而来，因为大多数交易者都在使用，或明确或隐含地（例如，查看1inch，然后直接进入协议），DEX 聚合器和前端！

随着时间的推移，随着越来越多的零售参与者进入该领域，我们认为他们将直接与超本地化前端连接，这些前端汇总了许多场所的价格。这样做的结果是品牌价值会降低，因为原语本身并不拥有客户关系。最重要的是，老练的市场参与者确实关心支付不必要的费用。当这种情况发生时，我们预计占主导地位的前端会分叉出纯粹的费用抽取代币。

５、总结

证明 DeFi 代币价值捕获的最佳方法是在需要管理的系统中存在某种风险。

从逻辑上讲，这个框架提出了一些 DeFi 代币——最著名的是 UNI、SUSHI 和 YFI——应该考虑构建新的特性和功能，这样它们各自的生态系统就有一定的风险来管理。随着这些生态系统中总风险量的增加，它们变得越来越难以分叉。