DeFi不得不知的5大风险！（下）

在推文《【DeFi科普】DeFi不得不知的5大风险！（上）》中我们初步探讨了一些DeFi应用的机制与风险，比较不同类型DeFi应用的可行性。

◢▏借贷协议

上篇我们作了初步的探讨，再回到抵押借贷协议，比如Compound。这些与非托管稳定币有着类似的结构。然而，它们稍微简单一些，因为借贷资产在很大程度上是外生的。由于这种外生性，参与者可能更容易在治理攻击得逞之前（即在治理时间延迟期间）就可以退出系统。

例如，考虑到借入的资产是USDC；在这种情况下，资金库 (vault) 可以随时通过发行人按面值创造新的稳定币来去杠杆和退出（具体而言，当他们想退出时，他们不依赖于Dai持有人将Dai 卖回给他们）。就本质而言，在这种环境下治理延时是一个更强大的预防工具，不过，如果涉及了复杂的喂价机制和/或矿工可提取价值的攻击的情形，可能会是例外。

这就是说，Compound中的一些小市值资产可能会开始与外生情况相背离。BAT和ZRX市场基本上被过度利用，因为它们目前有利于流动性挖矿。例如，BAT的利用率目前为91%，目前存入的BAT名义价值为2.34亿，而BAT的总市值为3.77亿（尽管这部分BAT会有一定的净值，因为它来自于多重借贷，再将BAT重复存入）。鉴于这种结构，BAT的大面积平仓可能会出现类似于稳定币的去杠杆化效应，下文将进一步讨论。

（2020年6月23日， Compound的数据）

剩下一个问题：长期来看，COMP代币的分配过程是否有助于激励用户利益一致？也就是说，在抵御治理攻击的时候，它是否可以降低用户成本？乍一看，这看起来很有希望。用户通过参与获得治理份额，因此不必为了保护系统安全而有意识地抬高治理市场价值–他们只需要不出售他们获得的COMP份额即可。

但一旦用户获赠了股份，这就成了他们投资组合的一部分，他们将会选择是否维持这种风险头寸。虽然COMP的分配无疑吸引了很多新用户进入Compound平台，但COMP的分配机制（或者说任何其他分配机制）是否有助于让系统达到一个更稳定的治理平衡，这仍然是一个未知数。

◢▏稳定币: 设计，模型和风险

下面我们从稳定币的几种典型类型出发，描述不同功能组件的风险和权衡的维度。托管型稳定币和非托管型稳定币之间的区别显而易见，前者依赖于对第三方的某种信任，后者的目的是去信任化。

（图中按照一些最重要的风险维度对稳定币设计进行总结分析 ）

托管型稳定币

在托管型稳定币方面，有三种不同类型的稳定币，它们都是通过套利者的工作来维持锚定，他们可以为标的物创造/赎回稳定币。稳定币的储备基金保持100%的储备率，就像区块链上美元的ETF一样。例子包括TUSD、USDC，以及后来迭代的Libra。

第二种类型，包括Tether，类似于银行或货币市场基金，采取了部分储备金机制。这类稳定币面临着类似银行经营的脱锚风险。2018年10月，在Tether稳定币(USDT) 曾出现过这种情形。当其合作伙伴交易所Bitfinex暂停了USDT兑换法币的操作时，Tether的危机随之而来，由于资金从Tether流出，流向信用风险较小的资产，该币对美元的锚定被打破，而套利者当时无法将Tether重新锚定美元。

我们注意到，与传统银行相比，Tether这些 “银行”可能较少受到监管和审计，而且可能没有政府担保，无法应对银行挤兑的状况。

（2018年10月，Tether曾与美元脱锚）

第三种类型的稳定币，由央行直接发行。目前央行只给商业银行提供准备金存款，而CBDC的目标是央行提供面向消费者的存款，可能以代币的形式提供。

这些托管稳定币面临着与传统金融系统类似的风险。这些风险主要来自于交易对手风险，例如托管人违约履行挂钩价值义务的风险。一个相关的风险是审查风险，即托管人有选择地选择兑现哪些债权。

非托管型稳定币

非托管稳定币的特点是，不再像托管型稳定币一样依赖于具体的托管机构。取代这些社会机构的是经济结构，通过智能合约，在参与者之间建立了经济系统。

非托管型稳定币在结构上类似于风险转移工具的动态版本，如抵押债务凭证（CDO）。CDO由一个抵押资产池支撑，并划分为不同的信贷分档 (tranches)。当出现损失时，首先由低级的信贷分档吸收损失，等所有的低级信贷分档被清偿后，再由高级分档吸收损失。

我们在研究论文中，提供了一种通用思路，可以将所有非托管稳定币的设计分解为以下功能组件。下图绘制了几种稳定币的设计，介绍了它们如何通过部分组件的形式相互关联。

主要价值物。稳定币价值基础的经济结构，主要来自于某种制度下的市场预期。分为三种类型。

a) 外源性抵押品（Exogenous collateral）: 在稳定币系统之外，抵押品还有其他的用途，如Maker之中的ETH。

b) 内生性抵押品（Endogenous collateral）: 抵押品的创建目标就是充当稳定币的抵押标的物。

c) 隐式抵押品（Implicit collateral）: 在这种情况下，不是使用明确的抵押品，而是利用市场机制来动态调整供应以稳定价格。这类似于内生抵押品，但在吸收损失的义务方面有重要区别。

风险吸收者：在某种层面上，一些投机者会吸收金融风险，寻求利润(类似于CDO的初级分档）。这可以是个人主体以抵押品参与，也可能是在网络中拥有单独的类似股权的头寸，或者是参与者在网络中充当矿工（或验证者）的角色。

稳定币持有者：构成稳定币市场需求方的主体（类似于CDO的高级信贷分档的持有人）

发行：决定稳定币发行的主体或算法。可以由系统中的多个个体决定，也可以通过算法起作用。

治理：管理协议参数的主体或算法，类似于管理CDO时的股票头寸。

数据提供者：将外部资产的数据，导入给区块链的一些函数。

矿工: 决定了在基础区块链层中验证及打包交易操作的个体。

不同的非托管型稳定币的设计方式，展示了如何通过几个组成部分相互关联。

这种非托管稳定币会带来新的风险，因此现有的金融模型不能 “开箱”使用。在此我们讨论其中的三类新型风险。

◢▏去杠杆风险

首先，是去杠杆化螺旋下降的风险，即维持稳定币的债务水平降低过快，导致锚定被打破。

这种风险是实质性的。例如，在2020年3月12日至13日的36小时内（‘黑色星期四’），冠状病毒相关的市场动荡，使得加密市场损失了50%的市值。在ETH网络上，这导致了网络拥堵和gas手续费高企，进而减缓了交易速度，并导致交易失败。

这给Maker’s Dai带来了严重的问题。抵押头寸持有者（Vault) 努力去杠杆化，因为他们无法增加抵押品或偿还他们的Dai债务。而看护者 (Keeper) 要么无法快速获得Dai流动资金，要么无法参与所有的债务拍卖。有人甚至开始以接近于 0 DAI的价格竞拍ETH，几乎免费获得了约800万美元的ETH。

三月份黑色星期四发生时，对Maker Dai价格的影响 来源: OnChainFx

我们总结了几个值得注意的非托管型稳定币去杠杠化事件，如表所示。对稳定币项目的设计者而言，这些事件值得作为案例研究。

◢▏预言机失效的风险

其次，将数据从外部提供给区块链的预言机服务，也可能存在失效的情形。这可能是意外，也可能是攻击造成的结果。同样这种风险影响重大，并且已经发生了几次–我们在下面的表中总结了值得注意的事件。

例如，2019年6月，FX喂价的错误使得Synthetix上的KRW(韩元)价格暴涨。悉尼时间凌晨3点，其中一个喂价API开始间歇性地出错，造成提供的价格是比韩元当前汇率高1000倍的价格。尽管有防御机制来摒弃异常值，但是一系列不幸跟巧合下，最终在实际计算中，预言机还是使用了这个被大幅抬高的价格。结果有几笔交易获利1000倍，导致在不到一个小时内获利超过10亿美元。

（喂价失效的几起事件）

◢▏治理攻击和矿工攻击

我们在上面已经讨论过协议的治理攻击。此外矿工也可以参与进来，可以理解为第二种治理方式，因为矿工可以决定交易是否打包入块，决定交易的排序。

◢▏智能合约风险

由于稳定币采用算法执行的方式，在没有任何特定机构监督的情况下，其规范或实施中的错误会产生严重的影响。从建模的角度来看，智能合约风险类似于对手方风险（在这种情况下，是指执行中出现bug的风险）。

下图显示了当这种bug被恶意利用时会发生什么。由于一个re-entrancy bug，借贷协议dForce中的锁仓资产被盗取，几个小时内从 2500 万美元变成了 19000 美元。

◢▏建立基于风险的经济基础

我们提出了一系列模型，可以作为这些风险的风险分析基础。

我们提出的一个模型集合借鉴了资本结构模型。从首次公开发行（IPO）背景下开发的模型中获得灵感，我们对这些模型进行了调整，以捕捉治理代币持有人、稳定币持有人和风险吸收者的激励。

第二类模型是分叉模型。资本结构模型只考虑单一的时间步骤：根据代理人的期望，他们将选择在下一轮执行某些行动。而分叉模型则是考虑多轮代理决策的扩展。

第三类模型是价格动态模型，它在类似CDO的结构中模拟不同个体的互动，结合稳定币系统中的反馈效应。