收益代币化的无穷魅力：挖掘 DeFi 世界下一匹衍生品黑马

挖掘 DeFi「拆分魔法」，收益代币化协议是或下一个蓝海赛道。

引言

类似于债券市场中的息票剥离，即收益率与标的资产分离；如果将这一概念引入 DeFi 中，就可以产生用代币将其二者分离的做法。本息分离协议（或收益代币化协议）致力于解决用户持有头寸的流动性，对当下的低资本效率头寸进行了创新，使用户能够通过在这些协议选择的时间段内交易其未来收益，用户在维持资产流动性的同时将不再面临任何清算风险。同样的玩法也可以用于收益农场或流动资金池，其中回报可以达到数千个百分点。 收益代币化协议将使用户能够保证他们的收益并在他们选择的时期内不受价格变动的影响。

同样，当人们选择固定利率时，用户可以购买本金代币，并在没有清算风险的情况下获得资产收益或本金的杠杆敞口。

以下列举的这些项目均是将各种类型的代币（比如 PoS 资产、收益农场、LP 代币等）储存在他们的平台上，通过质押生成本金代币与收益代币来将本金与收益分开，提供给用户更多资金灵活性与有趣的玩法。以下为了方便说明，我们称本金代币为 PT，收益代币为 YT。

注：本文中用法案例为 Element，Sense，Pendle 以及其他相关团队提供

本金代币 (PT)：代表用户锁定的本金头寸。PT 是用户存入的资产所有权证明，有锁定期。当你想从平台中提取你的资产时，需要烧掉这些 PT。

收益代币 (YT)：代表一种权利，可以要求获得存放在平台中的资产的基础收益率。与 PT 不同，它们与给定时期唯一相关。例：对于月度期货，可能有 4 月的 YT，5 月的 YT，依此类推。

一年的贷款利率变化 数据来源：DeFi Pulse

传统结构化金融产品的三大要素为：挂钩标的、基础金融资产和金融衍生品。所以我们用这三大要素可以更好地去理解这些收益代币化协议，其中：

挂钩标的：LP 代币收益率

基础金融资产：OT 代币

金融衍生品：YT 代币

从收益角度来看，按照一定比例购买固定收益资产，随着时间的推移，固定收益资产按照固定利率不断增长，最终在到期日达到期初的本金水平。

两种收益代币类型

Drag YT 代币：Drag YT 代币的收益将会持续累积，直到到期日才能兑付。YT 持币者在到期日或稍晚全部获得偿还，它们类似于附带浮动赎回价值的本金代币。

采用 Drag YT 设计机制的项目：

Element

APWine

Tempus

Collect YT 代币：Collect YT 代币可以在到期日前兑现已累积的利息，即在收益累积期间就会分配利息 。它们类似于息票债券，具有连续的息票流。

采用 Collect YT 设计机制的项目：

Pendle

Swivel

Sense

特殊的固收

对于将 LP 代币通过协议拆分收益与本金，并将收益代币卖出的做法。相比起购买传统的固收类产品来讲，相同的都是本金被锁住要等到期后才能取回；不同的是相比起传统固收类产品需要到期才能赎回收益部分，收益代币化协议允许用户提前得到收益，大大增加了用户的资金效率。而要想实现传统固收产品没有的这一优势，就需要一个有足够流动性支撑的市场来将这份波动收益率的风险进行转移。

但如果只是作为一种普通的固定利率产品，则与我们所熟知的固定利率贷款协议（例如 88mph , Yield）无异。这不是其推崇的主要玩法，但是对于不想花费精力的用户这是一种最简单的参与方式（虽然这样做还不如去主流固定利率协议存钱生息）。

APY 加码，又一块乐高积木

让我们再把 DeFi 玩法的经典流程总结一下。假设用户 Mora 手里有一些 ETH，他就可以这样操作：

ETH 抵押到 MakerDAO → 借出 DAI 【赚一个 APY】

DAI 抵押到 Compound → 获得 cDAI【赚一个 APY+COMP】

cDAI 抵押到 Curve → 获得 crvDAI【赚更高的 APY+Curve；也可以直接存 DAI 进入 Curve，Curve 会帮你把 DAI 放入 Compound】

一部分 crvDAI 抵押到 Element → 获得 PT 代币与 YT 代币【将代币拆分】

一部分 crvDAI 与上述 PT 代币、YT 代币分别成对为 Element 提供流动性 → 获得 LP 代币【赚一个 APY】

将 LP 代币质押在 Element 中（目前 Pendle 提供了该功能，Element 还未提供，此处暂为假设）【赚一个 APY+一个代币激励（Element 目前没有原生代币，此处可类比有代币模型的项目）】

相信从上述展示中你已经看到了 DeFi 乐高模组的无穷魅力。收益代币化项目可以与固收类项目划分为一个等级，他们在原有的 DeFi 生态上进一步降低了风险（交易 PT 本金代币）、加大了杠杆（交易 YT 代币）。

策略一览

基本策略

PT 本金代币

交易：提前赎回本金

质押生成的 PT 代币可以提前赎回，只是赎回金额会比原来质押的少（视为惩罚提前赎回费）。

PT 卖家：如果你急需用钱，这种方式可以提前释放你的资金。而且因为 PT 与 YT 分开，你仍保留这份利率产品的收益头寸。

PT 买家：因为你帮助 PT 卖家提前释放了资金，所以身为买家你享受到了以折扣价购买 PT 的福利（相当于购买了一份零息债券）。到期后就可以 1:1 兑换 PT 所质押的本金。

铸造：卖 YT 保 PT

折扣价买 ETH （折价长仓）：所谓 「折扣价」 的折扣其实就是时间成本，即用户可以通过出售 YT 并持有相应的 OT 直至到期，在标的资产上建立杠杆头寸 (没有清算风险)：

卖出 YT + 持有 PT 直至到期 = 折价买入

举个例子：

假设有 1000 美元的资金存在 Compound 的 ETH 池中，APY 为 40%。假设没有贴现率，1 年期 YT 的交易价格为 0.40 美元。

用户将 cETH 存入平台，铸成 YT-cETH 和 PT-cETH。

用户立即卖出 YT，并持有 PT 直至到期，到期后可在 1 年内赎回回标的。

假设 ETH 的价格保持不变，一年之后，用户只用了 600 美元的资金就可以赎回 1000 美元的 ETH。这相当于 66% 的杠杆没有清算风险 ( 1000 美元存入- 400 美元卖出 ) 。

Pendle 提供案例图解

质押在 AMM 池

用户可以将 PT 放到 AMM 上，通过交易费提高其固定利率收益。

作为一种交易工具

从波段交易者的角度来看（1、2 周或一个月的头寸），PT 则是一种更好的交易工具：可以产生更高的回报率，而又不会增加交易风险。例：

现货交易：假设以下参数：

年固定收益率：10％

即将进行交易的资产：1 个月，PT-BTC

BTC 当前价格：50,000 美元

BTC 交易价格目标：55,000 美元

交易期限：1 个月

美元交易额：200,000 美元

用户可以选择 2 到 4 周之间的交易头寸，如果 BTC 在月末的价值增加了 10％，达到了 55,000 美元的价格目标，用户以每枚 BTC 55,000 美元的价格赎回其 PT 4.033 BTC 的 PT。

那么在完成交易时，用户资产总计为 221,815 美元。如果用户选择的是 BTC 头寸而不是 PT-BTC 头寸，那么资产总额将为 220,000 美元。通过使用 PTs 作为其主要交易工具，用户可以在传统交易利润的基础上，以固定收益的形式获得了额外的盈利部分。

YT 收益代币

交易：风险互换

保守型普通玩家：如果用户想参与高 APY 的 Farming，但是害怕 APY 的大幅波动。那么用户就可以把 lp 代币质押进来生成 PT 与 YT，保留 PT 并及时出售 YT 来提前锁定收益。当用户出售 YT 时，他们实质上是在捕获当前收益，将浮动利率的未来收益率转换为市场认为具有适当折价的固定利率现值。

例：在将你的 DAI 存入 Compound 之后，可以将你的 cDAI 锁定在平台中一周，并提前交易它们本周将产生的收益。

风险型老练玩家：经验丰富的用户可以评估 YT 的市场价格来判断何时及是否买卖。

例如：这里我们取一个 YT （ETH）=10% APY

在一年期限内，用户认为平均 APY 为 10％。这意味着用户认为期末可以将 1 个 YT （ETH）兑换为 0.1 ETH。如果 YT 在 0.1 ETH 上的折价超过 10％，作为一种买入信号，用户将会买入 YT；如果折价小于 10％，作为一种卖出信号，用户将会出售 YT。

所以对于观察主要代币的折扣交易价值和收益代币的溢价交易价值的资深玩家，他们可以通过铸造和交易 YT 代币在固定利率和可变利率之间套利。

因此，我们可以把 YT 价格的折扣 / 溢价看作是一个市场情绪指标：

市场对未来收益水平的看法。

市场对 DeFi 时间价值的看法。

铸造：卖 PT 保 YT

相比起普通借贷协议，收益代币化的优势：维持基本资产增长敞口同时产生收益的能力是目前推动贷款协议的主要力量之一。许多 DeFi 用户贷款是为了维持 ETH 的敞口，同时也想通过稳定的代币对或其他代币提供的高 APY 来让他们的投资组合获得更多收益。以下是一个更详细的例子：

传统的操作

如果用户相信 ETH 将在未来一年大幅增长。然而，用户也发现他可以通过质押稳定币（如 DAI）获得 30% 的 APY。用户不想将他拥有的 ETH 换成 DAI 来获取收益，因为他认为 ETH 未来的增长将超过他通过抵押 DAI 所获得的 APY。所以用户将执行以下操作：

贷款或抵押方式

用户采取超额抵押，借用了 DAI。

然后将自己借来的 DAI 质押到 30％收益率的头寸上。

如果 ETH 价格上涨，用户可以借入更多的 DAI 并获得更多的收益敞口。

如果 ETH 价格下跌，用户将要增加额外抵押品，以免被清算，失去他拥有的 150ETH。

用户保留了自己的 ETH，并且还获得了 DAI 的收益。

但是此过程有一定的风险：

如果以太坊的价格大幅下跌，用户可能会被清算并失去其 ETH；

另外由于需要超额抵押，用户只能获得 200,000 DAI 的收益敞口，同时抵押了价值 300,000 的 DAI；

最后一点，用户缺乏资本效率，因为他无法使用或质押他的 150 ETH 来获取任何额外的收益。

收益代币化的操作

如果市场条件是正确的，用户仍然可以保持对 ETH 或其首选基础资产的敞口，但没有清算风险或者需要过度抵押。用户还可以获得资本效率，自由使用其大部分首选资产。

用户无需为维持风险敞口而贷款，只需要为资产铸造 PT 和 YT，然后再将 PT 换回优先基础资产即可。但是用户在其优先基础资产上仍要保持一定的余额。

用户有 150 ETH，他将 150 ETH 换为 300,000 DAI。

用户通过质押 DAI 来生成 PT 与 YT，即 300,000PT-DAI 和 300,000 YT-DAI。

用户将他的 300,000 PT 卖掉换取 ETH，获得 148.5 ETH。

结果是，用户现在拥有 148.5 ETH 并维持了 300,000 DAI 收益的敞口。

用户现在可以按自己想要的任何方式利用其 148.5 ETH——这些 ETH 没有被锁定；用户也没有清算风险，现在可以在任何平台上抵押他的 148.5 ETH，从而获得收益以弥补跌幅。获得的额外 100,000 个 DAI 的收益敞口，是他遵循传统路线得不到的。

质押在 AMM 池

用户可以将 YT 放到 AMM 上，通过交易费提高其固定利率收益。

我们会发现 OT 代币与 YT 代币均可以质押在 AMM 池中提供流动性，所以这里就会有一个用户自己的选择，以 Element 为例：是选择直接放在 Yearn 机枪池里赚收益还是在 Element 里做 lp，哪个的收益更高是不确定的。下面我用一个图来展示：

进阶策略

YT compounding

YT Compounding：反复出售本金来重新存款并进一步获得收益敞口的过程（多次复利叠加）。

例：

简单起见，本例中的计算不考虑 gas fee、滑点或交易手续费

经过 10 轮的 YT compounding 后，用户获得的收益率为其初始余额的 6.5 倍。

在最后一轮我们能看到，假设 20% APY 时，这种操作最终可以产生：

收益 13.02 ETH + 本金 3.87ETH = 总计为 16.9ETH

如果他按传统方式投资 10 个 ETH，年底他将拥有 12 个 ETH。（纯增值 4.9ETH）

所以 element 的这个使用案例问题在于没有考虑多次操作获得的收益增值是否能覆盖要花费的 gas fee 和交易手续费，以及售卖 PT 的折损与滑点，但是可以通过下面的方式解决。

用闪电贷来加大杠杆

通过闪电贷（Flash Loans）可以更有效地实现 YT compounding。在上表中，第 10 个周期的复利剩余 3.87 ETH 的可用资本。这意味着差额就是总资本支出，即 6.13 ETH。所以 Element Finance 表明，这 10 个复合操作可以通过一笔 6.13 ETH 的闪电贷资金来实现。花费 6.13 ETH 获得 65.1 ETH 的收益，有效地提供 10.6 倍的杠杆而没有清算风险。

Fixed Rate Yield Ladders

固定利率收益阶梯产品可以为用户提供持续的流动性，因为它继续将用户资产的不同比例复合成各种 / 不同的条款。 在期限结束时，除非用户选择退出，否则资产将自动滚动到下一个后续设定的固定利率头寸。 如果用户需要资金，这将为用户提供更频繁的流动性实例。【即自动化复利再投】

本金保障产品

这是一种更具风险规避性的结构性产品，它可以保证至少存款本金的回报率，因为存款会一直持有到到期。这种设计是为了保护投资者免受不利市场周期的影响，而且复利期限足够短，允许用户退出策略并在市场转好时采取不同的立场。

用户以折扣价买入锁定期为 3 个月 PT，剩余余额（折扣差额）进入杠杆可变收益头寸。每 3 个月，随着 PT 到期，这份折扣差额都将被结转至额外的杠杆可变收益头寸。

这种机制为用户提供持续的流动性，同时产品的两个组成部分（PT 和 YT）保持可互换以允许用户随时退出。

结构性产品由固定收益产品和期权组合构成，结构性产品由固定收益部分降低风险，通过期权强化收益，成为风险和收益良好平衡的产品。

用户角色

利率交易人

收益率交易人是一群对市场波动有着自己敏锐判断的群体，他们会预测预期目标利率是上升还是下降。他们购买 YT 代币就代表着做多未来收益率，购买 OT 代币就代表着做空（即他们认为当前 OT 所维持的固定收益率要比未来一段时间内市场上的浮动收益率高 , 此时购买 OT 代币然后等到未来收益率下降时卖出是有利可图的）。

固定收益人

一部分用户追求一定期限内的固定收益率，因此他们购买 OT 代币并持有至到期，以锁定其底层资产的固定利率。

流动性提供者

流动性提供者会将自己的底层资产（比如各种受支持的 LP 代币）质押在协议中来赚取交易费用，因此他们将生成新的 PT 或 YT 代币，在两个池子分别添加流动性为这个市场注入新的能量，在到期后用户则将其资产赎回（当然也可以提前赎回）。

固定利率贷款人

如果借款人在 Maker、Compound、Aave 等平台上持有一定的浮动利率贷款，但又害怕市场的巨大波动，想转换其中的一部分或全部的贷款为固定贷款利率，因此他们完全可以选择购买并持有 YT 代币以对冲固定期限的借款利率波动。

举个例子：Mora 在 Compound 上借了 10,000 个 DAI，当时的利率为 5%。Mora 觉得未来借款利率一定会上升，那么他就会可以收益代币化协议中购买 10,000 个 DAI 所对应的 YT 代币。如果借款利率上升至 10%，那么 Mora 就可以出售手中的 YT 代币来赚取收益，抵消利率升高带来的借款利息上升风险。

套利者

当市场上 YT 与 OT 的总价值之和偏离其所对应标的资产时，套利者就可以通过铸造、销毁和交易 OT 与 YT 代币来赚取差价并维持市场价格在正常范围之内。

举个例子：一个价值为 $1 的可以铸造生成一个 YT 与一个 OT，如果 现在市场上一个 PT 的价格 + 一个 YT 的价格 > $1，则 YT 的价格就是被高估了。套利者如果一旦发现这个机会，便可以立刻 「 铸造 + 出售 」 YT 代币获利，其中的风险就是套利者在进行一系列操作时的时间差与 gas fee 。

协议之间的比较

初见端倪：Alchemix

谈到收益代币化协议我们必须介绍一下 Alchemix 这个项目。这是一款建立于 YFI 之上 DeFi 借贷产品，与一般借贷不同的是，Alchemix 号称 「让时间帮你还清债务」 ，即用利息来偿还贷款。一旦将 DAI 存进合约里，合约就会定期将赚到的钱用来替你偿还债务，直到还清用户的所有债务为止，又因为采用的是稳定币抵押，所以不存在清算风险。

比如：用户质押 1000 块钱的 DAI，贷出 500 块 alUSD。500 块 alUSD 大概是 1000DAI 的三年利息，所以三年后即可取回 1000DAI；也可以提前平账取出存款。

Alchemix 协议流程图

所以这听起来像什么？这就是收益代币化协议中的 「卖 YT 代币保 PT 代币」 的做法，提前锁定收益再持有本金到期赎回。

在结算方面，与其他 DeFi 协议 「借 A 代币必须还 A 代币」 的模式不一样的是，Alchemix 债务可以在任何时候使用 DAI 或者 alUSD 偿还，以及它们之间任意组合来支付（只要用户累计金额超过所欠债务）。

例如：Mora 在 Alchemix 中质押了 1000DAI （即有 1000DAI 的债务），他发现 alUSD 的价格仅为 0.9DAI。那么 Mora 就可以以折扣价购买 1000alUSD 并用此偿还他的债务，Alchemix 一直会将 alUSD 的价格等价于 DAI。此举可以帮助 Mora 省钱，同时他买入 alUSD 的行为可以帮助 alUSD 价格回归锚定价格。反过来也一样有效， 如果 alUSD 价格高于锚定价格，Mora 就会卖出 alUSD 买入 DAI，使得他的债务减少。

已成形态：APWine 与 Swivel

APWine

APWine 基于 0x 协议搭建了一个去中心化交易所，用户可以将 FYT 在该市场内进行交易。该市场提供了限价单和市价单功能，用起来和普通交易所类似。 用户也可以将这些 FYT 放到基于 AMM 的 DEX 提供流动性，利用 AMM 进一步降低交易摩擦。无论用哪种方式，只要可以单独交易这些收益权，就可以促进收益权本身的定价。

现状

在 APWine 中，本金代币称 PT，收益代币称 FYT；目前只有 Beta 版本如下所示（该版本中目前还不能通过质押铸造 PT 与 FYT，只能通过 order book 得方式来交易 FYT），据团队声称 V1 正式版即将上线，到时候如果有什么新的进展与创新我也将会实时跟进与更新内容。

APWine Beta 版本的 TVL 以及目前提供的三种产品

Swivel

简介

Swivel 实施 orderbook 模式，为所有市场参与者提供可定制+显著加强的资本效率。Swivel 和 Pendle 有类似的利息代币机制，但 Swivel 更注重促进专业性交易。Swivel 上的订单在中心化限额订单簿上进行撮合，并且它只需要 100% 同类抵押品（而不是 DeFi 中常见的抵押率要 >100%）。在 Swivel 中收益代币为 nToken ，本金代币为 zcToken 。

现状

近期部署在 Rinkeby 测试网，开放了「DAI-355 Days」和「USDC-19 Days」两种产品，可分别用 DAI 与 USDC 来交易：

不管是从 UI 设计（Fixed Yield 与 Floating Yield）还是官方给的案例说明，都能看出来 Swivel 更突出了其产品风险分级的功效，而且 order book 这种模式在收益代币化协议里也确实是独树一帜，更适合专业的交易员。

具体分析

Swivel 发行的收益代币叫 nTokens ，以两种方式进行了优化：

nTokens 在其转移函数中包含利息生成和跟踪功能（减少 Element 的 YT 设计中存在的开销）。

Swivel 在订单完成时自动铸造代币（减少库存需求和交易开销）。

也就是说，与 Pendle 的 YT 一样，考虑到与计算每个用户转移之间产生的边际利息相关的成本，Swivel 的 nToken 的交易要比 Element 的 YT 昂贵得多。

LP

Element 和 Pendle 的 AMM 与大多数其他衍生 AMM 一样，它们都没有考虑标准衍生定价中涉及的更广泛因素。这意味着任何一个协议的 LP 都会不断地让接受者（可以从外部分析定价）获得优势。此外，与大多数 AMM 一样，其资本效率很差，因为按市场价格分配的资本很少。

HEGIC LP PnL %

虽然我们对这些因素的持续发展持乐观态度，但 LP 所经历的损失可能是巨大的（如上图 Hegic LP 所见）。这可能意味着风险更高、资本效率更低的 LP，这导致需要用协议代币永久补贴 LP，以保持有竞争力的价差。

出于这个原因，Swivel 认为他们采取的订单簿模式目前是利率衍生品市场的必要组成部分。

玩法：风险分级

保守固收玩家：Alice 有 1000 美元的 USDC，她想以 5% 的固定利率借出 1 年。

风险偏好玩家：Bob 有 50 美元的 USDC，他想做多 Compound 的 USDC 利率（目前为 8%）。

Alice 和 Bob 都将资金（Alice 的 1000 美元和 Bob 的 50 美元）存入 Swivel，然后集中到 Swivel 的智能合约，直到期限结束。在合约有效期内，这笔资金会被存入 Compound 中。

假如为期 12 个月的合约利率保持在 8% 的平均水平，最后 Alice 收回 1050 美元； Bob 将收回 84 美元：投资 50 美元，获得 68% 的回报，等于 Bob 对利率敞口加了杠杆。

Swivel 的三个主要设计特点是：

不依赖价格预言机

用户资产不会被清算

Swivel 利用了 Compound 和 Aave 的流动性。

双雄诞生：Element 与 Pendle

Element

现状

Element Finance 于 2021 年 7 月 1 日上线主网，截至 2021 年 9 月 3 日，Element 现已支持 WBTC v2、3Crypto v2 等 7 种池子，用户将底层资产质押进去后由 Element 替用户放在 Yearn 机枪池里生息。不同于用户自己直接放在 Yearn 里生息，Element 会给到用户一个固定年收益。

Element.Finance APP 页面

lp 操作流程

获得 PT 与 YT——两种方式：

将 Curve lp 代币放入 Element 铸造 PT 与 YT：（这里能看到，10 个 lp 代币只能生成 10 个 YT 与不到 10 个的 PT）

用 Curve lp 代币直接买 PT 或者 YT。（这里能看到，10 个 lp 代币可以买到超过 10 个的 PT，也就是等于购买了协议的固定利率产品）

提供流动性——与 lp 代币组对，PT 与 YT 可以分别做池：

Pendle

Pendle 为收益代币实施时间贬值 AMM，允许流动性提供者避免 theta 衰减。Pendle 独特的 AMM 可以潜在地扩展到许多其他未来的衍生基元。在 Pendle 中，本金代币称 OT，收益代币称 YT。

Pendle 通过在代币转移函数中包含利息跟踪功能来产生即 YT。因此在 Pendle 中，无需额外存款即可进行铸造。

此外如上所示，交易 YT 的成本比标准 ERC-20 代币高约 2.75 倍，这意味着它需要进行更多的计算。

Pendle AMM

为了考虑进去时间衰减的因素，Pendle 设计了一种 AMM，可满足所有具有时间衰减特性的资产。 最初创建流动性池后，AMM 曲线类似于 Uniswap 的恒定乘积曲线。不过当发生后续交换以及时间推移时，AMM 曲线将在平衡点处移动，并自行调整以解决资产的时间衰减问题。

Pendle AMM 曲线随时间变化而变化

曲线移动会人为地将时间衰减代币的价格降低。曲线移动的行为由随时间衰减的定价模型来控制，而这一模型受债券或期权定价模型启发而来，而且，在合同期限内价值降低的速度趋于加快。

Pendle 的 AMM 有效地打破了流动性池的价值与其基本代币价值之间的硬编码联系。 随时间变化的价值保留在流动性池中，否则该值会被恒定乘积曲线 AMM 上的套利者抢走。 假设 AMM 的平衡点没有变化，那么 LP 将不会遭受任何与时间有关的损失。

与时间有关的无常损失 (Pendle vs Uniswap)

关于 Pendle 代币与 (Pe,P)

相比于 Element 没有代币分发模型，Pendle 有自己的项目原生代币，此处我们不过多讨论其 IDO 方式的创新性（感兴趣的读者可以阅读以下 链接 ），这里我想介绍的是 Pendle 计划为自身原生代币的价值注入能量时所采用的方法。

Pendle 在 8 月 18 日推出的一项关键资产是 PENDLE / ETH Sushiswap 池，简称为 Pe。

2021 年 9 月 12 日 OT 与 YT 池情况

用户可以为 OT-Pe 和 YT-Pe 提供流动性，以 PENDLE 为基础资产进行交易。这就会产生交易对：OT-Pe / PENDLE 和 YT-Pe / PENDLE （即 (Pe,P)）。因此，(Pe,P) 能够实现三件事：

持续激励更深的 $PENDLE 流动性。

为 Pendle 协议提供有效的流动性。

奖励那些在与这个游戏利益捆绑最深的人。

OT 代币的收益与定价（以 sushiswap-cDAI 为例）：

YT 代币的收益与定价（以 sushiswap-cDAI 为例）：

激励分为三种类型：

向 YT / baseToken 池提供流动性（需要质押 LP 代币才有资格获得奖励）

为 Sushiswap 上的 PENDLE / ETH 池提供流动性

PENDLE 代币质押（auto-compounding）

使用 Pendle 的费用：

Forge Fees: YT 产生的利息的 3% 将直接转入 Pendle Treasury。

Swap Fees: AMM 对交易收取 0.1% 的 swap 费。0.85% 分配给 LP，0.15% 分配给 Treasury。

注意事项：

Vesting schedule：

从 LPing YT / base Token 池中产生的奖励有 5 个 epoch 的 vesting schedule，线性释放（每个 epoch 结束时释放 20%）；奖励永不过期，不会丢失。

通过 Sushiswap 上的 Pendle / ETH 和 Pendle 单边质押获得的激励可随时获取。

一个 epoch 是 7 天。

为什么 pendle 的 YT 随时间衰减？

Pendle 跟 Element 不同就是在于 pendle 的收益代币 YT 可以到期前兑换，element 是到期日才能兑换，然后笔者将借用 Sense 团队提供的解释思路，如下图所示：

把 YT 再拆开：PY 就是已经获得的确定的收益（比如 5 年期的，我持有 YT 到第 3 年，这三年已经确定的收益）；FY 就是剩下两年未确定的浮动利息，所以随时间衰减的是 YT 中的 FY。

Pendle 在收益累积期间定期给用户分红，所以 YT 的价值肯定下降。

cDAI 是计息代币，那么 OT-cDAI 的价值怎么测算？

cDAI 是 Compond 的认证代币，随着时间的推移，cDAI 的利息通过增加 cDAI 到期可赎回的 DAI 的价值而产生。而在 Pendle 中 ，1 个 OT-cDAI 仅代表 0.021475 DAI ，其累计利息是算到 YT-cDAI 中的。

新兴势力：Sense、Tempus、Prism

Sense

Sense 团队是笔者认为对收益代币化研究十分深刻的团队（在此也十分感谢 Sense 团队对本文内容的帮助）。在推出 Sense Finance 之前，由 Kenton （前 MakerDAO 工程师）带领，该团队撰写了许多关于收益代币化的研究文章，含金量很高很适合初学者使用。这里我放上由链闻翻译的其研究文章的链接，感兴趣的读者可以点击进入 阅读

目前该产品还在研发中，可供研究的资料也仅有其发布的白皮书，内容很全面。Sense Finance 中本金代币称为「Zeros」，收益代币称为「Claims」，采用的是 Pendle 一样的 Collect 收益代币机制。在此笔者对已经在前文中介绍的部分不再赘述，以下仅列举笔者认为创新或者重点的板块：

Sense AMM

Sense V1 版本的 AMM 将采用 Uniswap V3。将为特定 Target 的每个 series 部署两个被动 LP 策略，一个用于 Zero / Target 池，另一个用于 Claim / Target 池。两种 LP 策略都将强制执行对相关 Target 而言既保守又实用的价格范围。

新的用户角色：Series Actors

Series Actors 的任务是在 Sense 中维护标的资产的期限结构，其包括三种角色：Series Sponsor （发起人）、Series Settler （清算人）和 Series Roller （交易人）

Series Sponsor （发起人）

Sponsor 可以选择自己持有的任何底层资产来搭建池子然后设定一定的宽限期（grace period），并在其中质押一定量的稳定币，这些稳定币会成为结算奖励的一部分（这部分稳定币也可以称之为 MEV）。Sponsor 们也有成为首批 series 清算人的特权，所以在 Sense 向公众开放该池之前，Sponsor 可以在一个很短的宽限期内自己清算其底层资产。

Series Settler （清算人）

如果该份底层资产在到期日或临近到期时没有被清算，Settler 将会清算该底层资产并收获奖励。 他们受到清算奖励的激励，清算奖励由发起人当初质押的稳定币和该池子的累积发行费用构成。Series Sponsor 的宽限期到期后，清算功能才将会对全部用户开放。

需要注意的是，稳定币质押机制的存在是为了激励发行费用低于预期的 series 的清算，其本身无法起到激励 series 清算人的作用。

Series Roller （交易人）

Series Roller 是将流动性从一个已经到期的 series 转移到下一个未到期 series 的角色。Roller 其实就是 Sense 的外部参与者（与 Series Sponsor 和 Series Settler 相反），他们会与 Zero / Claim 流动性池进行交互（比如 Uniswap v3）。

而且这个过程不是自动进行的——Series Roller 需要自己愿意代表 LP 来花费 gas fee 转移他们的流动性。

标的资产的期限结构（A Target's term structure）

Sense 中 Target 的期限结构由给定 Target 的所有 active series 组成，其形式由 Sense Governance 可配置的参数来定义。在存在无限流动性的理想世界中，标的资产的期限结构并不需要受到任何限制，用户可以自由地与收益率曲线上的任何市场交互。但是在项目发展的早期，Sense Finance 并没有那么理想的流动性条件，因此在没有这种情况下为了缓解流动性分割（liquidity segmentation），Sense V1 版本将会设置如下的限制：

每个标的资产设置三个 active series。

到期日必须设置在该月初，00:00 UTC

gClaims

gCalims 是笔者认为一个很棒的设计，它是 Sense 团队为收益代币推出的一个 AMM 接口。在 Pendle 中我们已经提到过这个问题，因为 YT 代币衰减的机制设定，导致 YT 代币无法在普通的 AMM 上交易（比如 Uniswap 、Balancer 或 Curve ）。为了解决这个问题，Sense 引入了 Grounded Claims ( gClaims )。与包装代币一样，gClaims 包装了 Collect Claims 并抽象出单个合约背后的过去收益的累积，以便通过单个 gClaim 的价值来模拟 Drag 的设计。借助 gClaims，LP 便可以为普通 AMM （例如 Uniswap V3）提供流动性，是不是听起来很酷？

Prism

Terra 生态中近期也推出了由 Terraform Labs 官方孵化的一款收益代币化项目：Prism Protocol。在代币拆分设计上延续了上面列举项目的基本路线， 在这个项目里收益代币与本金代币也是采用了「YT」与「PT」这种普适的叫法。

其产品设计的构成如下：

CT：收益性资产提交到 Prism 金库时所产生的担保代币

PT：使用 CT 铸造 PT 和 YT 时生成的主体代币

YT：使用 CT 铸造 PT 和 YT 时产生的收益代币

CT=PT + YT

在 Prism Protocol 中，他们为提供底层资产拆分的人起了一个有趣的称呼：担保提供商，他们的任务就是在 Prism 金库中收到 CT 后将其转换为 PT 和 YT。

因为是基于 Terra 生态，所以在 PRISM v1.0 版本中团队将首先使用 LUNA 作为底层资产，将其拆分成 本金代币-pLUNA 和收益代币-yLUNA，LUNA 持有者可选择 3 个月、6 个月、9 个月或永久的未来收益期限（目前还未推出）。在不久之后，PRISM 也会进一步扩大其抵押品品种，这就会包括主流的 PoS 资产、Terra 生态的原生资产等。

按照团队的路线计划，PRISM 最终将可拆分所有收益性的数字资产，如 PoS 资产、收益农场、LP 代币、DeFi 治理代币和 NFT，此外还计划涵盖收益性的传统金融资产，如房地产、大宗商品、贵金属或其他投资资产类别，如股票、债券、投资基金和衍生品等。此外， PRISM 团队声称还将致力于为 pTokens 和 yTokens 提供 「杠杆」 服务——即可以进行借贷和做空。如果真的可以实现这一功能，那收益率衍生品市场将会真正地「活起来」，毕竟很少的 DeFi 玩家能拒绝杠杆的诱惑力。

从上述介绍能看出来团队的发展方向清晰而富有野心，并且又有 Terra 官方一手扶持，资源与影响度自然也不会低。笔者建议可以重点关注一下项目接下来的发展动向，埋伏下一匹 「Terra」 黑马。

Tempus

Tempus Finance 是一个专注于为封装型年化代币（wrapped token）拆分本金与收益代币的协议。他们的 AMM 是基于 Balancer v2 构建的自定义 AMM，其本金代币称为 Principals，收益代币称为 Yields，二者结合对应的底层资产凭证称为 Yield Bearing Token。到目前为止，Tempus 已经为 Lido、Compound 和 Aave 实现了本息分离的功能。

Tempus 协议的 4 种费用：

存储费用

提前赎回费

赎回费

到期后额外收益费

前三种费用（入金、提前赎回、赎回）可以更改并且默认设置为 0。目前 Tempus 协议不会向用户收取这三项费用中的任何一项，然而在未来这可能会改变。

Tempus Pool

目前支持储存两类资产：

收益承载代币：Yield Bearing Token

底层资产：Backing Token

如果储存的是诸如 cDAI、stETH 之类的收益承载代币，Tempus 会将其拆分为 Tempus Yields 和 Tempus Principals；如果储存的是诸如 DAI、ETH 之类的底层资产，Tempus 会将其兑换成收益承载代币然后再进行拆分。

发展前景一探

为一切蓄力：奠基人

如果说收益代币化项目是要解放 LP 代币的流动性，这个目的听起来就比较别扭：LP 代币只要质押在原协议上即可，如果资金有其他用途，unstake + remove LP 随时可以撤回流动性，没有必要再去这些收益代币化项目中铸造 OT 与 YT 代币来释放流动性（而且操作步骤较多，在以太坊上的手续费会很高）。目前所有这些收益代币化项目因为均处在项目早期，只能用最常规的高 APR 的 OT 与 YT 流动性池来吸引早期用户将自己持有的 LP 代币质押在协议中——毕竟在费脑筋弄明白这些项目的复杂玩法之前，高收益率才是不会骗人的终极吸引力。

而这些因为高收益率在协议中提供流动性的用户我将其称之为 「早期奠基人」 ：他们无需弄明白协议的价值，只需要用自己的「金钱力」来帮助项目进一步发展。而且鉴于以太坊近期的 NFT 狂热泡沫浪潮，链上 gas fee 飙升，质押 LP 代币在协议中的「奠基人」们更不会随意撤出：因为从撤回流动性到换回本金的步骤属实繁多，如果只靠短时间内的挖矿，可能 gas fee 都会将收益全部吃掉。

在以太坊网络未达到拥挤峰值时的 gas fee （2021 年 9 月初）

协议原生代币的必要性

虽然说流动性是一个项目的「生命源泉」，但是原生代币的流动性在这类收益代币化项目中并不会对项目本身有多大影响，或者说并不是决定性因素：Pendle 在推出自己的（Pe,P）原生代币流动性池后币价直接翻倍；而 Element 根本没有自己的协议代币，TVL 照样是所有收益代币化项目中的第一名。因为这类项目的发展目前是紧密依托于 LP 代币所对应的原头部协议，他们只是在其基础上做了衍生服务。

所以我们也会发现，即使没有适当的原生代币流动性，产品市场契合度强。产品质量足够高的项目也能成功；而本身味如嚼蜡、毫无意义可言的项目，即使其拥有很强的代币流动性，它必然也只能走向失败。不只是收益代币化项目，所有的 DeFi 项目方如果决定发行自己的原生代币，都应该致力于最大限度地发挥原生代币激励其产品的核心行为的作用，而不是被原生代币所「束缚」。

价值挖掘：更多的场景发挥

项目方的帮助：以 Element 的 Treasury Management 为例

先行者 Element 近期发布了他们的一个新产品：Treasury Management。这个产品是用来帮助其他协议管理自己的 DAO Treasury 的。一般来讲，一个项目的 Treasury 是其重要的「后备力量」，会在项目发展中发挥许多功能：例如补偿协议贡献者、支付运营费用、在动荡的市场行情中保持协议的正常发展等等。

而 Element 则嗅到了这其中的巨大潜力：因为对于绝大多数协议和 DAO Treasury 来说，用 DeFi 进行资产管理仍然不是其长项，而这是一个巨大的增长机会。所以 Element 正努力开发这个新兴用例，帮助其他协议来简化财务管理。

Element 的 Treasury 资管策略表 链接

Element 的做法也向大多数还是一头雾水的用户们展示了收益代币化的神奇魅力：他们能够让固定的资金（或其中的一部分）获得固定利率收益，同时在需要这部分资金时保持随时退出的能力。

已经与 Element 合作的 DeFi 协议举例：OPOLIS 与 ChainSafe Systems

传统大资金

对于普通投资者来说，固定利率与收益代币化所能带来的「财富效应」并不明显，尤其是在以太坊扩容方案还没有完全解决与普及的当下，日渐高昂的手续费成本也会让小资金的普通投资者退避三舍。但是收益代币化协议以及固定收益协议的存在对 DeFi 生态的发展壮大至关重要，因为这将会是传统大资金进入 DeFi 的必由之路。

大资金的资金管理通常会选择较为保守稳健的资本管理方案，因为与此资本相关的许多责任以及出于预算分配的目的，需要对其进行一定程度的可预测性计算。因此，传统大资金往往会专注于固定利率而不是可变利率作为其解决方案。所以随着传统资本的入场，收益代币化项目们提供的结构化、可靠和可预测的资本增长方案，在 DeFi 的动荡市场中也能同时保持资本效率的优势将会得以凸显。其他的收益代币化项目如果也想吸引大资金入驻，亦可以直接抄 Element 的作业：通过采取被动的长期策略，将利率风险降至最低并逐步扩大其资金规模。

即使当前许多投资者风险偏好相对较高、习惯于 DeFi 的大起大落，更加偏向选择浮动利率协议。但是当这一细分赛道的基础设施已经足够完备，加之以太坊网络 Layer2 方案的成熟，传统大资金必然会选择这一足够安全稳健的通道来进入 DeFi。小资金投资者即使无法从直接的代币投资中获利，也能从丰富的生态玩法中收益；并且大资金的入场也意味着 DeFi 市场的体量也会大幅增长，身处在 DeFi 之中的每名玩家也都能享受到市场扩张带来的回报。

基于收益率的衍生品

PRISM 团队的思路与笔者如出一辙：YT 代币可以变得更有趣而且更刺激。在此笔者认为可以有两种不同类别的产品设计，即 「收益率永续合约」 和 「收益率杠杆代币」 。笔者一直相信一句话 「a good trader，trade everything」 ，一切基于对未来某个时间段内未知的预测均可以进行交易，这也是金融最大的魅力所在。当交易量足够大时，对未来收益率的交易结果能一定程度上反映市场对未来收益率的普遍看法，对未来收益率的交易本身也提供给了用户另一个对冲风险，加大杠杆的场所。

收益率永续合约

像 PRISM 所说的那样，只要开放一个没有到期日的 YT 代币交易市场便可以轻松做到这一点。其中唯一需要解决的问题就是收益率永续合约的价格指数获取。因为我们知道，永续合约没有交割日的设定就意味着永续合约的价格没有一个强制的约束，需要依靠外部数据来维持其合约价格游走在一个正确的价格波动范围内。

参考一些交易所对于比特币永续合约的设计，这个事情可以变得很简单：

当收益率合约价格大于且明显偏离现货价格，多头需要付费给空方。

当收益率合约价格小于且明显偏离现货价格，空方需要付费给多方。

偏离的程度越大，付费的费率越高。

这只需要项目方在一段时间设定固定时间点来对价格进行检测与调整即可。借由这个机制，永续合约价格就可以锚定现货价格，最大可能地去限制对合约价格的恶意操纵。而对当前标的收益率数值的实时精准把控就是需要项目方重点设计的一个环节。

收益率杠杆代币

杠杆代币作为一种拥有杠杆功能的 ERC20 代币，用户在交易杠杆代币的时候不需要支付任何保证金，仅通过简单的买币卖币，即可达到交易杠杆的目的。买卖 YT 代币本身就是一个看涨 / 看空未来收益的过程，但如果有越来越多的用户相信自己对市场有着足够的敏锐力并且偏好更高的风险，依据不同标的收益率推出 「5×」、「10×」 等杠杆代币也是情理之中的事情。

目前上述两种产品均是笔者个人想法，如果有有兴趣的小伙伴愿意与我一同讨论设计或者有其他更加有趣的玩法，欢迎向我的邮箱发送邮件，期待你的奇思妙想！

篇尾语

DeFi 从来不缺机会，你可能永远不知道下一个浪在哪里，但是你至少要在海里呆着。