美联储平均通胀目标制对美债收益率的影响

近期，美联储修改宣布引入平均通胀目标，并对此修改前瞻性指引，引发市场关注。此次美联储对货币政策框架进行修改，由于涉及通胀、就业目标等方面，对于美国国债收益率的影响较为直接。在这一新的政策框架下，结合美国的经济基本面情况，笔者认为，美国十年期国债收益短期或将有所回升，但中长期上行幅度将会受到限制。短期来看，美国经济出现复苏迹象，实际国债收益率或将企稳回升。中长期看，零利率和潜在经济增速下降会抑制长期国债收益率的上升。

近期，美联储修改宣布引入平均通胀目标，并对此修改前瞻性指引，引发市场关注。本文结合美联储货币政策目标策略文件的修改，全面分析了平均通胀目标制及其引入原因和影响。平均通胀目标值意味着美联储未来的短期通胀目标可能会高于2%。短期看，经济复苏、通胀预期上升，均给美债收益率带来一定的上行压力，平均通胀目标制还可能使得收益率曲线陡峭化。但中长期看，零利率和潜在经济增速下降会制约美债收益率的上升。此次美联储通胀和就业目标的修改，还将使得美联储货币政策灵活性上升、透明度下降，或进一步增加利率波动。

平均通胀目标制与美联储货币政策目标策略修改

8月27日，美联储公开市场委员会（FOMC）修改了其货币政策框架文件《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称《声明》）。其中，平均通胀目标制的提出最受市场关注。市场普遍认为，这意味着美联储通胀容忍度的提高，有利于抬高美国的通胀预期，给予了未来美国国债收益率更大的上行压力。本文认为，分析此次美联储货币政策框架修改，不能仅片面地关注平均通胀目标值，还需要全面地分析此次美联储货币政策框架文件的修改。

❑ 此次美联储货币政策目标策略主要修改内容

与2012年的版本相比，此次《声明》不仅修改了通胀目标，对就业目标等均进行了重要修改。修改主要包括以下三个方面：一是就业目标修改，就业重要性上升。美联储将就业目标的表述由最大就业的双向“偏离”（deviations）改为单向“缺口”（shortfalls），表明美联储更加注重推动就业市场的修复。二是通胀目标采用平均通胀目标制。美联储重申2%依然是美联储的长期通胀目标。但为了使长期通胀预期稳定在2%的水平，美联储将实现平均2%的通胀率。如果前期的通胀率持续低于2%，货币政策将在此后的一段时间内目标实现适度高于2%的通货膨胀率。三是再次强调金融风险的重要性。2012年的《声明》中也提及FOMC的决定会考虑可能阻碍货币政策长期目标实现的金融风险。此次修改的《声明》中再次强调了这点，并明确表示“可持续的充分就业和物价稳定依赖于稳定的金融体系”，说明美联储对金融风险的重视程度。

❑ 利率空间不足和菲利普斯曲线平坦化是修改原因

根据美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行会议的讲话，此次《声明》的修改主要有三个主要原因。一是潜在增长率持续下降。根据FOMC的测算，美国潜在经济增长率从2012年的2.5%下降至2020年1.6%。二是自然利率下降，利率政策空间不足。2012年以来，全球主要经济体的利率水平均在下降，其背后反映的是与充分就业相对应的自然利率下降。自然利率的下降并不受货币政策影响，反而影响了货币政策的操作空间。鲍威尔在演讲中承认了美国利率政策空间不足，“经济景气时的利率已经开始逼近有效下限，那在经济衰退时美联储通过降低利率来调节经济的空间就更小了”。三是菲利普斯曲线平坦化。通货膨胀对劳动市场情况不敏感。新冠肺炎疫情之前，美国的失业率已经降至历史最低水平，但通货膨胀率上升幅度依然较小，这意味着强劲的就业市场可以在不引起通胀的情况下持续较长时间。如果在就业市场强劲时，通货膨胀率依然低于2%，这将导致居民和企业部门下调长期通胀预期，会对投资、消费造成不利影响。为防止这种现象发生，美联储实行平均通货膨胀率。如果一段时间的通胀膨胀率低于2%，美联储将会将短期通胀目标提高至2%以上，以实现平均通胀率2%的货币政策目标。

❑ 美联储政策灵活性上升、透明度下降

长期以来，学术界和市场均用泰勒规则估计美联储的中性利率水平。但结合此次美联储对货币政策目标的修改和鲍威尔对修改内容的阐述，本文认为这次修改可能意味着单一规则将逐渐被鲍威尔带领的美联储放弃。美联储货币政策灵活性上升、透明度或将下降。

一是短期通胀目标将超过2%，美联储不再关注就业向上偏离。平均通胀目标制并不是指美联储要容忍2%以上的通胀，而是美联储主动将通胀目标定在2%以上（aim to achieve inflation moderately above 2 percent），以避免经济景气时期的低通胀使得长期通胀预期低于2%。由于美联储只关注就业短缺，这就意味着，只要平均通胀目标没有达到2%，即便失业率已经降至新低，美联储可以不加息。而当通货膨胀率超过2%之后，如果通货膨胀率上升没有对就业市场产生负面影响，美联储依然可以选择不加息。由于经济均衡时的自然失业率在下降，平均通胀目标也没有公式规定，泰勒规则对就业缺口、通胀缺口的估计可能不再适用。

二是美联储并没有特定的平均通胀计算方法，政策决定将考虑更多因素。鲍威尔明确表示，美联储不会束缚于计算平均值的特定数学公式上，而是采用一种更加灵活的方式盯住平均通胀目标；美联储的货币政策决定将广泛考虑各类因素，不会受任何公式的支配。由于平均通胀目标没有固定的计算公式，《声明》中已经明确提及就业、通胀、金融风险等需要考虑的因素，这也就意味着美联储政策操作灵活性将明显提高。鲍威尔还表示，如果通货膨胀上升影响到充分就业的长期目标，美联储将毫不犹豫地加息。但考虑到货币政策存在内部时滞和外部时滞，在新的货币政策框架下，美联储如何预判通胀上升的影响、能否基于预判采取恰当的行动，又是否会在行动前给出明确的前瞻性指引，都将成为新的问题。美联储货币政策灵活性提高也意味着政策操作的难度上升、政策透明度的下降。

美联储目标策略修改背景下美国国债收益率的走势

2020年8月以来，十年期美国国债收益率止降回升。2020年9月10日，十年期美国国债收益率为0.68%，较7月底上升13bp；十年期美国国债实际收益率为-1.01%，较7月底下降1bp。从名义利率和实际利率的变化来看，8月以来的美国国债收益率上升主要源于通胀预期的上升。

此次美联储对货币政策框架进行修改，由于涉及通胀、就业目标等方面，对于美国国债收益率的影响较为直接。在这一新的政策框架下，结合美国的经济基本面情况，笔者认为，美国十年期国债收益短期或将有所回升，但中长期上行幅度将会受到限制。

短期来看，美国经济出现复苏迹象，实际国债收益率或将企稳回升。8月，美国失业率下降至8.4%，CPI和核心CPI同比连续两个月回升，核心CPI同比已回升至1.7%，美国的个人消费支出已恢复至疫情前水平。虽然疫情面临二次反弹，但从各国的应对措施看，疫情对经济的边际影响已明显下降。美国经济已出现企稳复苏迹象，如果不发生金融风险事件或其他黑天鹅事件，随着美国经济进一步复苏，美国的实际国债收益率很有可能企稳回升。

平均通胀目标值可能抬高通胀预期，给美债收益率带来一定的上行压力。2020年新冠肺炎疫情爆发以来，美国的通货膨胀率持续低于2%。按照平均通胀目标制的要求，美联储在未来一段时间的短期通胀目标将在2%以上。只要就业市场的景气度不断上升，美联储就没有充足理由针对高于2%的通货膨胀率加息。这也就意味着，当经济复苏之后，美联储货币宽松可能还会持续较长时间，经济景气时间也将拉长。美联储针对平均通胀目标制修改前瞻性指引，还有很大可能抬高美国的短期通胀预期。从这一角度看，美联储货币政策目标策略的修改将给美国国债收益率带来一定的上升压力。如果美国经济持续复苏，长期利率在复苏和通胀的推动下进一步上升，但短端利率依然保持在零左右，美国国债收益率曲线或将陡峭化。

中长期看，零利率和潜在增速下降会抑制。根据FOMC的测算，美国经济潜在增长率仍在下降，自然利率也在下降。这将制约长期国债收益率的持续回升。近期美股再现暴跌，美国金融稳定面临的潜在风险已有所显现，不排除出现其他情况阻碍美国经济复苏的可能。平均通胀目标制的实施，可能使得美国在较长时期内不会上调联邦基金利率。短端零利率以及美国政府债务的上升均预示着美国长期国债收益率的上升面临天花板。

美联储货币政策灵活性提高、透明度下降，可能会增加利率波动。由于平均通胀目标值具有一定的不透明性，如果美联储不在前瞻性指引中明确短期通胀目标的目标值，货币政策对金融市场的透明度将有所下降。美联储货币政策考虑更多因素，而不遵循于一定的规则，也将增加美联储货币政策的不确定性。与2008年金融危机后更加明确和透明的货币政策预期相比，未来美联储的货币政策预期可能不那么明朗。金融市场对货币政策信息的猜测和敏感程度上升，相应的利率波动也可能增加。