与鲨鱼共舞：巨头FTX简史

这些之前从未公开的数据，为我们揭开了一个加密货币世界低调巨头的神秘面纱。

FTX立志成为未来十年最具影响的公司之一。《Generalist》杂志得以访问到FTX诸多从未公开的内部数据，更深刻地了解到了这家加密货币交易所的运营情况及未来雄心。我们将通过FTX三部曲，对其掌舵人、公司本身以及未来发展进行揭秘。以下为《FTX三部曲》的第二部分。

MrCheeze的七月过得有点糟心。

一年前，这位玩家打了个赌：永远没人能在7分钟内打完《塞尔达传说：时之笛（The Legend of Zelda: Ocarina of Time）》。这纯粹不可能。

另一位名为Savestate的玩家接受了这个挑战。他知道，要挑战成功必须完美操作——不能有任何无效或错误动作。最后，他以毫秒之差挑战成功。7月22日，Savestate以6:59.767的成绩打完了Zelda。

为什么会有人比拼这些？

Savestate和MrCheeze属于“极速党”——追求尽可能快速完成游戏（通常希望创造新纪录）的玩家。各式各样的游戏里都存在“极速党”记录，如《超级马里奥64（Super Mario 64 ）》（1小时38分21秒）、《刺猬索尼克（Sonic the Hedgehog）》（54分17秒），《侠盗猎车手5（Grand Theft Auto V ）》（5小时49分8秒）。

虽然极速党所追求的一目了然：超高速，但要想成功仅有速度可不够。除了灵活的指尖操作，挑战极速还需要清楚了解哪些部分可以忽略，哪些可以漏掉，但最终仍能顺利通关。此时的目标不是游戏结束时让主角的金库爆满，并完成所有支线任务，而仅仅是顺利通关。

无论是就其优势或不足来看，FTX都像是在进行某种极速挑战。在短短26个月内，该公司已经获得了180亿美元的估值，成为世界上最受欢迎的加密货币交易所之一。这使得它成为有史以来增值速度最快的公司之一，超越了Coinbase、Stripe、Square和Slack等传奇企业。

3年内各公司达到的估值体量

但是，就像每个极速挑战者一样，为了实现这一速度，FTX不得不做出一些让步。特别是，该交易所在监管方面反应迅速且处理讨巧，对利益冲突的指控置之不理，并在很大程度上忽视了散户交易者。

这些失误可能会带来损失。支持者们会发现，该公司似乎有足够的资金、人脉和意愿来解决其最重要的问题。当然，FTX是否能有效补足这些短板，我们只能拭目以待了。

今天，我们将借助前所未见的业务数据，探索FTX帝国的不同维度。我们的调查将涉及到：

初创阶段：FTX的快速起步和随即而来的产品-市场高度契合。

产品：FTX如何在可靠性和创新性方面实现差异化。

客户群：赢得来自世界各地的严肃交易者的认可。

指标：深入分析FTX的吸引力所在。

竞争：FTX与Coinbase、Binance、BitMEX及其他交易所的比较。

最坏情况预测：FTX可能出现的危机。

让我们一起来一探究竟吧。

初创阶段回顾

要了解一家公司初创早期的样子还是挺困难的。感谢Race Capital的Chris McCann，读者得以深入了解到FTX在早期投资者眼中的情况。Race的团队同意与《Generalist》杂志分享他们的投资备忘录，这也是这份备忘录的首次公开。

即使在这个早期阶段，FTX的轮廓似乎也很清晰。正如备忘录所强调的，这是一个执行力超强的团队，产品与市场的契合度非常高。在不到两周的时间里，FTX的日交易量从5000万美元增长到1.5亿美元。两周后，日交易量又跃升至3亿美元。

产品创新的水平也引人注目。备忘录中的一张快照概述了其开发的速度。

仅从这份清单来看，FTX的产品就展现了令人钦佩的创造力，以及对风险的疯狂热爱。像Coinbase这样更为谨慎的交易所，不会在运营的头几个月就提供山寨币的期货；也不会提供101倍的杠杆，因为此类投资的风险实在太大。

考虑到FTX的市场，这种产品设计则不难理解。Race Capital总结了2019年的市场发展状况，指出虽然加密货币期货市场的交易量与现货市场相当，但期货市场的竞争仍小得多：

2019年7月25日，现货市场总交易量为每天100亿美元，期货市场总交易量为每天110亿美元。然而，在期货市场上，竞争者则少得多，排名前三的交易所（BitMEX、Huobi、OKEx）的期货交易量通常比其相应的现货交易量多3倍。

FTX得到了一个进攻机会。期货市场的主导交易所之一BitMEX出现了动荡。在商品期货交易委员会（CFTC）对这家交易所服务美国客户的调查中，该交易所“净流出量激增”。FTX利用这一时机趁势在期货市场立足。

Race Capital领投了这轮800万美元的融资，Lemniscap、One Block、FBG及其他机构参投。到目前为止，这种信任已经得到了超乎寻常的回报。下面，我们将从头开始分析该公司，试图理解其180亿美元的估值。首先，我们需要解释一下我们提到 "FTX "时指的是什么。

实体：多分身聚合体

FTX不是一个单一的实体。与大多数同时期公司不同，该公司实际上是一个由不同实体组成的集合，这些实体或正式或非正式地相互链接。

这个网络的中心节点是Alameda和FTX。

Alameda是一家加密货币投资公司，由Sam Bankman-Fried（SBF）、Gary Wang和Nishad Singh创立，当时是为了利用2017年底亚洲市场出现的套利机会。它在这几年中不断发展，成为生态系统中最具影响力的分配者之一，直接投资协议以及私人公司。有消息人士证实，Alameda可能是加密货币生态系统中最大的单一投资者，每天交易资产额达数十亿美元。

前面我们曾提到，Alameda是FTX早期的主要做市商，为其提供流动性。现在Alameda在FTX交易量中所占比例已大大降低，这点我们后文会看到。 

FTX是一家加密货币交易所，注册成立于安提瓜和巴布达。FTX包括两个子公司：FTX.com和FTX.us。

对于大多数人来说，提起“FTX”这个名字，想到的都是FTX.com。这是该公司功能最齐全的产品，但由于监管方面的原因无法在美国使用。我们后文讨论产品套件时，提及FTX主要指的就是FTX.com。

FTX.us是FTX国际平台的折衷版本，它与FTX.com的关系类似于BinanceUS与更广为人知的国际产品币安（Binance）交易所的关系。

可是现在情况开始变得更让人迷惑。去年8月，FTX收购了Blockfolio，一个加密货币新闻和投资组合跟踪应用程序。我们稍后会详细讨论这次收购的影响。但就在上周，FTX表示它正在将Blockfolio品牌重命名为...FTX。好吧，这下更晕乎了。

为了陈述方便，我们将用其原始名称来指代Blockfolio，除非明确指出，FTX指的都是FTX.com。

FTX发行了自己的通证：FTT，以供各场景使用。与币安的BNB一样，FTT持有者可获得手续费折扣及其他好处。如果你选择质押FTT，则可获得更高投票权，奖励NFT，空投奖励，以及更高回扣等一系列福利。FTT也可以用来满足账户的抵押品要求，这一点我们稍后会详细说明。为了保持稀缺性并维持其价格，FTX会“回购并销毁”FTT。

最后，还有Serum，一个由FTX创始人SBF在初期参与搭建并担任顾问的去中心化的交易所（DEX）。不同于Uniswap或Sushiswap，Serum建立在Solana而不是Ethereum上，这使得其能有更快的吞吐量。

这些理解起来可能有点难度，但随着我们对业务的解读，应该会变得更清晰。背景解说和名词定义清楚后，现在是时候深入研究产品了。

产品：动力中心

为什么要创办一个加密货币交易所？

当SBF考虑进军加密货币领域时，强劲的竞争对手比比皆是。Coinbase已经筹集了超过5亿美元的资金，币安平台行情好的时候日交易量超过10亿美元，而BitMEX正在衍生品市场争夺中脱颖而出。

如我们之前所说，SBF的决定大部分是出于对当时市面产品的不满，但这也反映了加密货币生态系统中的权力所在。尽管竞争激烈，但交易所代表了这个行业的核心，它们是行业的入口匝道，资本中心和数据来源。如果SBF渴望更大的影响力，那最好的选择就是创建交易所。

通过构建高性能的核心，提供高杠杆，并提供独具特色的交易市场，FTX已经成为了市场上最活跃的交易者的家园，另外，它还表现出通过新产品扩展其帝国的意愿。 

高性能的核心

在我的采访中，这一点被反复提及：FTX的性能绝佳。SBF和他的团队从Alameda的专业知识中得到启发，建立了一个非常适合严肃交易者的交易所。

首先体现在其可靠性。一位消息人士（非投资者）指出，FTX是市场上最可靠的交易所，即使在其他交易所因交易量过大而关闭的高峰期也能保持开放。这是通过严格预算用户的API调用来管理的：平台上每秒钟可以进行大约20笔交易。这对某些人来说是一种限制——为了适应这种限制，FTX会根据账户规模和活动情况调整这一预算值。

消息人士还表达了FTX的流动性和风控引擎的喜爱。虽然高流动性显然能有效减少交易回滚（由交易所的客户承担损失，如竞争对手OKEx平台发生的情况），但在与我的谈话中，风控引擎则获得了最多赞誉。

与其他交易所不同，FTX接受“交叉保证金”。这意味着包括美元、BTC、ETH、AAVE、XRP和其他几十种货币在内的多种货币，都可以被算作是用户的保证金。这是一个有意义的改进。大多数交易所将加密货币分开处理，这意味着你的抵押品是按资产类别逐个计算的。对于想加杠杆的投资者来说，这样的规则就会带来麻烦：要么你的保证金低于要求的水平，因为它只包括了一小部分你所持有的资产，要么你就得不辞辛苦地将一种资产转换成另外一种（来凑够保证金）。

高杠杆

FTX之所以受欢迎，部分原因在于它为交易者提供的杠杆。得益于上述的风控引擎，相对于其他交易所，FTX能够以更简单方便的操作步骤提供更高的保证金。

虽然成立时间不长，但FTX成立后不久就一直提供101倍的杠杆。假设一下，这意味着如果一个交易者在他们的账户上有10万美元，他们可以投资1010万美元。虽然由于这种杠杆作用，获胜的交易可以赚到一大笔钱，但失败者也会由于下注不准而迅速亏空。

在最近一轮融资后，FTX指出其正在将平台上的可用杠杆降低到20倍。公司在公告中透露，杠杆交易在该平台上的交易量中占比相对较小。据SBF表示，公告公布时平均的保证金投资为2倍。

虽然据说这一变化是为了鼓励“负责任的交易”，但20倍的杠杆限制仍然使FTX处于高位。Huobi最近将可用的杠杆从125倍减少到5倍，OKEx和Kraken也将最高杠杆降至5倍。Bitfinex则提供最高10倍杠杆。

当然，FTX不是唯一处于这种高位的。币安在SBF宣布后不久也跟进，也选择了20倍的限制，原来最高为100倍。BitMEX在某些合约上仍然提供100倍杠杠。

尽管提供杠杠也许不是FTX成功的主要原因，但还是起到了一定作用。由于该公司希望争取更谨慎的受众，扩展到监管更严格的地区，似乎也需要采用更温和的方法。

独具特色的交易市场

如果说Coinbase是典型中规中矩型加密货币交易所，FTX则是不惧引领潮流的角色。是的，该平台提供（加密货币）现货和合约交易，但它还迎合了那些口味更古怪的人。

想涉足木材合约吗？很好。

想赌一下特朗普2024年的竞选？没问题。

有兴趣炒作一下即将到来的IPO？请走这边。

FTX是一家极富创造力的交易所，它似乎在不断寻找新的机会来提供新产品。例如，那个木材市场在FTX收到用户请求后仅一天就启动了。据报道，这个市场上线只花了2个小时。FTX的公司文化极力鼓励实验精神，并且有像Alameda这样的做市商可以随时提供流动性，所以这一切也水到渠成。

除了现货和合约交易，FTX还提供以下交易市场：

股权通证：投资者可以通过FTX的“股权通证”来获得公开证券的敞口，而无需再切换到Robinhood。这些通证同步特斯拉、Robinhood和阿里巴巴等相关证券的价格，可以全天候交易，让世界各地的投资者都能参与其中。币安也提供类似的产品。

杠杆通证：交易者可以选择投资ETHBULL这样的通证，而不用管理实际的杠杆头寸，也无需处理前面描述的抵押品问题。这种ERC20资产让投资者在ETH中拥有3倍的多头头寸，意味着如果ETH某一天上涨10%，ETHBULL将跳涨30%。FTX提供ETH、BTC、DOGE、MATIC、EOS等的杠杆多头和空头通证。FTX是第一个提供这种产品的交易所，它为投资者提供了另一种轻松加杠杆的方式。

波动性通证：另一种ERC20——波动性通证与你预期的完全相符：跟踪相关市场的波动性。它就相当于加密货币版本的VIX（衡量CBOE（芝交所）波动性的指数）。恐慌指数通证（BVOL）追踪BTC的1倍波动率，而iBVOL则为反向BTC波动率通证。到目前为止，FTX只提供BTC的波动率通证。

预测类产品：现在，投机者可以投注两个总统选举产品：Donald Trump 2024和Jair Bolsonaro 2022。这些是合约，如果所述候选人在选举中获胜，则以1美元的价格到期交割，如果失败，则降至0美元。在上一个选举周期中，Trump 2020产品在最后的竞选阶段交易量大增。该类产品目前似乎交易量很小，在撰写本文时，前24小时的交易量不到40美元。

法币市场：用户可以在法币之间进行交易，例如，将美元转为欧元。支持的其他货币包括英镑、加拿大元、巴西稳定币（与雷亚尔挂钩）和土耳其里拉稳定币等。

难怪一位FTX投资者称该公司的产品创新简直到了“荒谬”的地步。

扩张的足迹

FTX的新近动作似乎正表现出这家公司一向典型的胆识。虽然上面提到的诸多交易市场代表了其核心产品，但FTX并不满足于已有成就。

新近动作之一便是该平台对NFT的试验。FTX为创作者提供了一个上传和销售其创意产品的系统。从页面的状态来看，这似乎是一个相对较新的尝试——大多数出售的物品都是FTX品牌的，包括连帽衫、水瓶、帽子，当然还有一套印有“更高流动性只为更丝滑的体验”字样的FTX安全套。哎呀这……

(至少购买者可以确定这是少有的100%有效的避孕措施：任何看到它的人肯定都会溜之大吉（太贵了用不起）。) 

更有趣的是，竞拍者可以购买100万美元的与SBF共进午餐机会，或者抢购限量版的Travis Scott（美国说唱歌手）T恤。（令人寻味的是，FTX.us版本的这个页面几乎只提供NFL球员卡。）

这些是NFT吗？

问得好。NFT页面的大多数商品并没有表现出真正的独特性，而且偏离了NFT最受欢迎的收藏品和数字艺术品的形式。

这是否表明FTX有更广泛的抱负？这个页面会不会成为一种加密货币世界的Craigslist（美国最受欢迎的分类信息网站）？这似乎不太可能。目前，该公司的NFT产品给人感觉像是个粗糙的初版。随着时间的推移，FTX可能希望它能与OpenSea等专业NFT平台相媲美。

FTX Pay也尚处于早期，虽然它得益于更清晰的产品理念。FTX似乎急于接替Stripe半途而废的工作。Stripe创始人Collison兄弟决定2018年结束了对比特币支付的支持，虽然有传言说会重新支持，但FTX希望他们在加密货币领域的专业知识能为他们推进FTX Pay助力。

FTX Pay代表着FTX进军支付领域的首次尝试。通过一个简单的小部件，用户可以接受法币或加密货币的支付，在数字钱包中接收资金。当然，FTX指出，“建议”使用公司账户，这也许预示着其更广泛的商业功能。

总的来说，FTX已经成功地建立了一个既非常可靠又具有明显实验精神的帝国。事实证明，这非常适合其客户群。

客户：与鲨鱼共舞 

一位消息人士在谈到FTX时说：“这是一个鲨鱼出没的市场。”

当我问这是什么意思时，他们解释说，与Coinbase等不同，该平台上的多数用户都是严肃交易者，通常是专业人士。这意味着，特别是当涉及到更偏向巴洛克式的复调投资时，用户应该对特定交易中对方人士的重要性保持警惕。

这一印象与SBF的说法相吻合。他指出，FTX拥有“超大比例的大型交易商”，大部分交易量来自于每天交易超过1000万美元的用户。

虽然我们已对FTX客户群性质有了一定了解，但我们可以挖掘得更深。为这篇文章做调研时，由于领导层的合作，我们获得了前所未有的FTX的用户数据和指标。首先得声明，《Generalist》杂志没有为了获得这些信息作出任何（明确或暗示的）承诺，FTX的团队也丝毫没有干涉我们报道的立场或内容。

机构型交易者及散户交易者

截至今年6月17日，FTX统计共有125万名散户交易者用户，其中13万名用户每月交易活跃（10%）。还有2700个机构客户使用该平台，其中1017个机构每月进行交易（38%）。

正如你可能想象的那样，散户交易者和机构型交易者用户在交易量上差距显著，而在交易所收入贡献上，则相差无几。散户贡献了3720亿美元的月平均交易量，交易所月收入为4300万美元。机构带来了4460亿美元月平均交易量，交易所月收入则为2300万美元。 

从这些数据中，我们可以推断出，平均每个活跃的散户交易者每月大约交易300万美元，并贡献337美元的收入。活跃的机构平均每月交易量为4.39亿美元，带来2.3万美元的收入。

尽管这些数字随着市场的变化而变化，但它们让我们看到了其客户群的复杂性。

鲸鱼和小鱼

通过观察交易量的集中度，我们可以得到一个更清晰的画面，了解FTX是由一群特定的鲸鱼，还是由一群小鱼提供动力。

FTX分享的一个相当奇怪的图表给了我们一个启示。

左边的两栏是我们试图弄清信息整理的。FTX基本上将其交易量集中度分为11个等级，每个等级都是前一个类别的十进制对数，上限为300亿美元。

如果完全看不懂，不要担心。理解这一数据的最简单方法是忽略对数，而看左边的范围。

例如，11级代表FTX业务中每月贡献大约300亿美元或以上的交易量。第10级代表每月贡献在31.6亿美元到316亿美元之间的交易量。第九级代表每月贡献在3.16亿美元到31.6亿美元之间的交易量，以此类推。

如此呈现这些信息确实不同寻常，但它却有别样的意义：了解一个交易所的交易量有多少是来自于每个不同体量的客户群（每个客户群体量相差10倍），是有价值的。

考虑到这一点，我们可以看到FTX的用户群得益于一些严肃鲸鱼交易者。总交易量的25%以上来自每月交易量超过300亿美元的群体。超过50%的交易量来自于月交易量超过30亿美元的群体。这是一个为大体量交易者设计的市场。

地域基础

土耳其里拉在FTX法币交易区的存在，表明FTX用户群遍布全球。回顾今年3月的数据，从用户群的角度来看，土耳其实际上是FTX最大的市场，超过20%的用户来自该国。其他排名前十的国家包括韩国、直布罗陀、澳大利亚、中国和日本。

(顺便说一句：我们无法确认下图中的“GBR”是指直布罗陀，但由于英国未在此统计中，这似乎是最可能的结论）

在按交易量进行分析时，这些份额发生了变化。大多数交易量来自于机构，FTX并没有将其划归到每个国家。但除此之外，大多数交易来自中国台湾，其次是中国大陆和香港。这一细分表明，FTX的能量基础确实在亚洲，新加坡和韩国也在其中。

最后，看一下各国的收入贡献，我们又会看到另外一面。例如，尽管韩国用户比土耳其用户少，但他们是最大的收入贡献者。瑞士、澳大利亚、直布罗陀和加拿大排在前五位。我们可以假设，这些国家的用户相对活跃，涉及的交易成本较高。

美国没有被包括在这个分析中，这也许很说明问题。

管理：杠杆高手

鉴于SBF的日程安排的强度，也许可以推测出FTX的其他部门也会高速运转。一位消息人士指出：“我从未见过一个如此热爱工作的团队。他们工作实在太勤奋了。”

我们在第一份简报中谈SBF谈得够多了，所以今天我们将重点讨论其他关键人物，然后再谈FTX的文化，最后是员工的杠杆作用。

关键人物

除了SBF，FTX最重要的领导人是Gary Wang（CTO）和Nishad Singh（工程副总裁）。

据FTX的一名员工说，Wang是SBF在麻省理工学院（MIT）的室友，两人在那里建立了深厚的友谊。毕业后，Wang在谷歌工作，打造该公司的飞行器产品。有消息人士表示，Wang实际上是在他的旅游领域的创业公司被收购后加入谷歌的，但我们无法证实这一点。

不管怎么说，那段经历给了Wang建立高流量低延迟系统的经验——这些经验当然有利于建立交易所。

据FTX的员工Zane Tackett描述，Wang是一个内向的人，通过他的工作水平赢得别人尊重。作为一名“专家级”的工程师，Wang因在几周内启动FTX的风险引擎而闻名，这是一个疯狂的壮举。该系统的核心至今仍在使用。

Nishad Singh提供了一个坚实的平衡点。如果说Wang是个内向的人，那么Nishad Singh则是一个更实际的人。Wang经常个人作战，而Nishad Singh则负责整个工程团队。

上篇文章曾提到，Nishad Singh与SBF在同一所高中就读，尽管不清楚他们在那段时期关系如何。从很小的时候起，Nishad Singh就显示出他有不寻常的决心和雄心，这是在FTX工作的必要特征。事实上，Nishad Singh年轻时创造了16岁少年百米赛跑的世界纪录。

据说，Wang和Singh都对SBF的有效利他主义感兴趣，这使他们三人有了某些共同的世界观。

除了Wang和Singh，FTX职能领导团队主要有Sina Nader（FTX.us的运营总监）、Brett Harrison（FTX.us的总裁）和Dan Friedberg（总顾问）。

加入FTX之前，Nader主要负责在线券商Robinhood的加密货币部门，他的跳槽有点像一场政变。虽然最初是期望Nader来管理FTX的美国子公司，但他最终还是担任了交易主管。我们后面将进一步讨论到，FTX由此开启了相当引人注目的BD狂欢，与MLB等主要体育联盟建立了伙伴关系，其中大部分是由Nader牵头的。

而Nader“空”出来的FTX.us掌门人的位置则由Brett Harrison补上了。他之前也在Jane Street（简街资本），有消息说他曾是SBF的“老上司”。鉴于他在Jane Street、Headlands Technologies和Citadel Securities建立交易系统的工作经历，他似乎很适合FTX.us负责人的这个角色。

Dan Friedberg的加入虽然不那么引人注目，但聘他为总顾问可能会被证明至关重要。尽管FTX迄今为止一直很低调，但其规模（及引人注意的广告交易）意味着它很可能会吸引正式的监管关注，所以接下来几年这位前Fenwick & West律师事务所的合伙人也将面临大量工作任务。

Friedberg能否胜任这项工作？几年来，他一直在积极讨论BTC和其他加密货币相关的法律问题，这应该能为其提供充足的经验。FTX在美国市场的成功远航可能在很大程度上取决于他的良好声誉和精明决断。

文化

要了解FTX的文化，你必须首先理解这家公司的不同之处，尤为明显的是，SBF的这家公司与Coinbase的天壤之别。

在过去的几年里，Coinbase已经成功地建立起了用户对其的信任。通过缓慢而谨慎的发展，同时保证其应用程序的简单易用，Coinbase已经成为美国最知名的交易所。在许多方面，它就像一个典型的大型硅谷公司，从Facebook、谷歌、Airbnb等这些精英企业库中吸纳人才。

FTX则以速度为导向，公司所做的一切似乎都是为了这个目的。相比于那些习惯了成熟企业里理智平衡的工作状态的资深大科技公司工程师，FTX更青睐年轻、渴望成功的华尔街那类人才。除了愿意非常努力地工作外，这些人还能从工作环境中获益。SBF在和我们的谈话中强调了这一点：FTX强烈倾向于雇用那些真正了解产品和真正懂交易的人。因此，其公司文化就更类似于东海岸的量化基金公司，而不像硅谷的创业公司。

这种对懂工作内容的员工的偏好也体现在组织架构上。SBF表示，他对 "项目经理”类似的角色持 "怀疑”态度。他解释说，他更喜欢把管理权力交给那些具体参与某个任务的人，而不是只负责抽象计划的某个人，因为这样有可能造成沟通失误或方向错误——如果对核心问题理解不足，就很难提供合理的建议。

FTX还很爱雇用交易者，目的就在于减少延迟。至少对FTX来说，那些最有能力快速解决问题的人是那些真正了解问题的人。

杠杆效应

也许FTX管理中最让人震惊的是其所取得的高能效杠杆作用。该公司仅有82名员工，却能运营世界上最大的加密货币交易所之一，以只有币安才能跟上的速度推出新产品，并签约了一系列热门合作伙伴。

这简直令人瞠目结舌。可以看一下这张表的对比：

FTX的效率高得惊人，相当于每个员工每月支持27亿美元的交易量。这个数字是每个Coinbase团队成员的110倍以上，让币安、Kraken和Uniswap也黯然失色。只有拥有13名员工的BitMEX在这方面超过了FTX。

也许更疯狂的是，FTX整个技术团队只有几位工程师。多少呢？

六位。

是的，我并没有打错数字，据FTX员工分享，他们的实际开发人员就这些。

一个每月吞吐量达数千亿的平台其背后的建立和维护团队仅仅相当于一支冰球队的上场人员人数。 

一个从提供杠杆产品中获利的公司自己也能从杠杆效应中受益，这一点似乎也说得通。

衡量标准：规模突破 

通过查看FTX的内部数据，我们可以详细了解该公司的业务增长、收入组合和用户留存情况。除非明确说明，所有数据均为截至2021年6月21日的最新数据。

业务增长

与其他加密货币市场参与者一样，FTX也受益于行业的丰收年，用户、交易量和收入都大增。

每日活跃用户从2019年的平均2032人上升到2020年的14922人，增长达惊人的634%。该公司在2021年成功地保持了迅猛的步伐，日活跃用户平均为60753人，比2019年增长2890%，相较2020年平均水平增长307%。

每周和每月的活跃用户数同样快速增长。当然，这也得益于总注册人数的大规模增长。2020年6月FTX的用户数为7.4万，一年后达到120万，增长率达1521%，这确实是一个相当令人匪夷所思的增长。

自然而然，交易量也在同步增长。2019年到2020年之间，日均交易量增长近600%，超过了10亿美元。2021年，在这个基础上又有效地翻了11倍，达到109亿美元的日均交易量。

这一流量在FTX的不同平台之间流转。该公司将FTX.us和Blockfolio的交易量分开，让我们了解到这些平台的流量情况。此处说明，这一数据的时间跨度较短，为今年1月下旬到6月中旬。

我们可以看到，在此期间，Blockfolio的最高日交易量仅为2500万美元，表明其2021年才增加的一个功能还相当之新。FTX.us的日交易量要高得多，最高达到6亿美元。

两者对总交易量的影响都不大。在上图所示的期间，FTX.us贡献了不到1%的交易量，而Blockfolio贡献了0.036%。至少在目前，FTX的业务绝大部分都在美国之外。

FTX的交易量中一个有意思的点是Alameda的份额不断下降。2020年年初，大约45%的流量来自该基金——从当年3月开始，这一比例迅速下降。截至2021年6月，Alameda只贡献了5%的流量，这充分表明FTX已经成功地实现了流动性来源的多样化。

最后，我们来看看收入情况。2019年，FTX的日均收入为40437美元，第二年增加到237616美元。到2021年，已经超过了220万美元，增长率高达840%。这使该企业的年收入达到了8.03亿美元，还没有考虑到进一步增长的因素。尽管FTX不太可能一直如此高速增长，但管理层肯定不会放松。SBF已公开表示，他预计2021年收入将超过10亿美元。

收入组合

这些收入来自哪里？

与其他交易所一样，FTX的收入来源包括合约交易的手续费、现货交易的手续费以及利息。我们可以看到，随着时间的推移，该公司已经成功实现了收入的多样化，例如，现货收入不断增长。甚至最近买入的Blockfolio似乎也带来了收入，鉴于其并不高的交易量，这当然超出了大家之前的预期。“其他”收入则包括NFT销售等占比更小的部分。

接着上图所示的收入组合，FTX分享了其手续费相关的数据。随着时间的推移，该公司似乎已经将其全球平台的手续费降低至大约0.02%。

值得注意的是，FTX.us的手续费通常是这一数据的5-10倍，约为0.2%。Blockfolio的手续费则更高，约为0.8%。这在一定程度上解释了为什么看起来Blockfolio的收入占比高于其交易量占比。

虽然随着交易量的增加，FTX可能会降低Blockfolio和美国交易所的手续费，但这些改进也会有效地增加收入。

用户留存

在我与SBF的谈话中，问及用户留存问题时他表现得最为积极。他有力地回答道：

“我们想做到永远不失去一个客户。如果我们失掉一个客户，我们就失败了。我想弄清楚他们选择其他平台的原因或理由，以及我们能如何改进做得更好。”

FTX的数据表明，这种执着精神正在得到回报。大多数用户群，特别是2019年的用户群，其交易量随着时间而增长，并且往往增幅较大。例如，2019年5月的组别，2021年5月的交易量比2020年5月多580%。 

这种交易量的持续增长是因为大范围的用户留存，还是鲸鱼通过FTX进行了更多交易？从月度活跃交易者的留存率来看，应该是后者。

虽然早期的用户群组留存率确实有了相应上涨（2019年5月组2020年和2021年间留存率增长了48%），但这一上涨无法带来如此大的交易增量。相对较新的用户群组留存率似乎稍有下降。

支出

SBF之前曾表示，FTX有能力在自负盈亏的情况下保持增长。虽然《Generalist》杂志获得的这方面信息有限，但我们已从一些迹象中证实了这点。

具体而言，2021年的平均支出数据为每天428610美元，年支出则为1.56亿美元，相比2020年增加了421%。考虑到其交易量增长了11倍，收入增长超过了8倍，至少从这些粗略的数字来看，FTX似乎是在量入为出。

是什么导致了支出的猛增？我们不得而知，但我们可以猜到一个靠谱的原因：营销。

市场营销：吸引大众

6月4日，FTX团队宣布了一个消息：他们刚刚买下了迈阿密热火队体育场的冠名权。2021年，之前由美国航空公司赞助的场地将成为 "FTX体育馆"。

如果说这笔1.35亿美元的支出代表了一种意向性的声明，那么FTX之后的动作则更彰显了其意图。两天后，FTX以2.1亿美元的价格获得了电子竞技队Team SoloMid的冠名权，"TSM”突然多了三个字母，变为TSM FTX。此后仅三周，FTX又与美国职业棒球大联盟签订了协议，成为首家与其合作的加密货币公司。现在该联盟的裁判员球衣上都打上了FTX标志。

FTX现在对美国市场很上心。由于意识到自己入场较迟，Coinbase已经建立了较为成熟的品牌，因此FTX愿意积极进取，用简单粗暴的方式来提高自己的知名度。该公司选择这一方式来进行市场营销的原因也有一些分析说明。要点如下：

FTX希望成为主流。约5亿美元的营销费用可以有更多更有针对性的营销方案。显然，FTX追求的目标更大——吸引大众。在FTX看来，相比加密货币交易所Gemini，自己与在线券商Robinhood更像。

FTX对体育感兴趣。当然，在NBA和MLB赛事上做广告肯定能触及更多观众。但我们不应该把FTX的领域选择理解为偶然。体育博彩正是FTX可能想要开拓的市场。我们将在下周的文章中进一步讨论这个问题。

FTX正在增强软实力。还有什么比成为美国最受欢迎的消遣活动的支持者更能获得美国监管机构好感的呢？鉴于其起源，币安可能永远没办法这样做，而FTX正以这种方式，将美国文化融入其公司形象。这可能会让FTX看起来更加本土化。 

除了体育赞助这样的大胆举措，FTX还辅以更温和的举措。尽管将FTX的慈善工作定位为 "营销”略显愤世嫉俗，特别是考虑到创始人对有效的利他主义发自内心的兴趣，但它们还是影响了用户对其业务的看法。

在这方面，FTX似乎从在线支付商Stripe那里得到了启发。FTX也创建了一个自己的气候计划，与巴黎气候倡议结构相似，支持研究和创新科技。

此外，FTX还做出了捐赠承诺，将净手续费的1%捐赠给有价值的事业。你可能会想到，这似乎是基于有效利他主义，关注如驱虫等有效但并不那么吸引人眼球的问题。在这方面，FTX也很好地调动了用户参与其中，公司不仅只自己捐钱，还鼓励其他人一起参与。到目前为止，用户已经捐赠了近750万美元，占捐赠总额的66%。这表明社区可能已经将FTX的价值观作为了自己的价值观。

总体而言，FTX是一家渴望得到关注的企业，但有着自己鲜明的特色。我们希望该企业在全球进一步发展中能保持这种特色。

并购：收购Blockfolio

"加密货币从业者考虑更多的是科技，而Sam考虑的则是用户获取成本（CAC）"。

Blockfolio的收购证实了消息人士的这一评价。通过以1.5亿美元收购Blockfolio，FTX既增加了客户群，又实现了客户群的多样化，为将来更好地服务散户用户做了准备。

首先，让我们仔细了解一下Blockfolio的产品。该公司成立于2014年，一开始只能简单追踪加密货币价格和个人持有的资产价值，随着时间的推移，转变为一个功能更齐全的应用程序，主推加密货币新闻。在被FTX收购之前，获得了1750万美元的融资。

被收购后，Blockfolio进一步丰富了其功能。其中最重要的是增加了交易功能，用户可以直接通过应用程序购买和出售加密货币。

单纯从这个角度来看，Blockfolio似乎并没有给FTX带来什么好处。价格和投资组合跟踪是交易所的主要优势，虽然Blockfolio精心打造的移动应用程序确实有其价值，但FTX要想做出类似的应用程序，所需投入很可能会远低于1.5亿美元。

但从Blockfolio的用户群来看，这次收购确实不愧为一个明智之举。首先，Blockfolio拥有大量的日活跃用户（DAUs）。虽然FTX 2021年日活用户突破了60753，但Blockfolio在2020年12月至2021年1月期间平均日活为82.1万。

这个用户群黏度非常高。正如FTX在内部文件中指出的，"Blockfolio用户普遍每天多次使用该应用程序，间隔时间非常短"。

Blockfolio总计其用户数为650万至700万（跟踪差别导致浮动差异），2020年的活跃用户数约为175万。

关键是，这个用户群的地理分布与FTX的用户群不同。FTX在亚洲的使用率很高，Blockfolio的用户则主要来自北美和欧洲。美国是其最大的据点，占据了用户数的18%。前五位的其他国家为荷兰（6.41%）、英国（5.96%）、德国（5.74%）和俄罗斯（3.74%）。

这一切加起来是什么？

FTX实质上是花1.5亿美元买了650万用户——单个用户获客成本为23美元。虽然我们不能指望Blockfolio能立马提升FTX的交易收入，但我们知道，FTX每个散户交易者为其贡献的平均月收入为337美元，如果Blockfolio能达到这个数字，那么这笔交易将会非常划算，总共仅两天就能进入投资回报期。即使我们设想FTX只利用Blockfolio的117万美国用户，获客成本也还算让人满意，为128美元。

由此我们可以看到一个有趣的并购战略的轮廓。积累了大量用户的公司往往难以有效地变现。当然，像Blockfolio这样的公司可以增加广告或内容订阅，但利润率肯定不及交易那么高。之后，我们可能会看到FTX拿下更多拥有庞大用户群但ARPU值（每用户平均收入）低的公司。下周文章中我们将更详细地讨论这个问题。

最终，我们不难看出Blockfolio对FTX“如虎添翼”的作用。除了在其旗下增加一个直观的、好用的应用程序外，FTX还在其几乎没有渗透的地区增加了一个庞大且高粘度的用户群。由此，这家加密货币公司有效地打入了各个关键市场，尤其是美国。随着FTX准备好迎接更激烈的竞争，这可能会至关重要。

竞争：风险兜售者之战

领导层分享的一份内部文件向我们展示了FTX认为的最大的竞争对手。许多都在大家的预料之中，但其他一些也让我们得以窥见FTX后续的计划。

竞争对手列表为：

Coinbase

Kraken

BitMEX

BlockFi

eToro

Revolut

Uniswap

Sushiswap

Bakkt

DraftKings

最让人意外的是列表中居然没有币安，也没有Gemini和Robinhood。而将规模小得多的Bakkt列为竞争对手也让人意想不到。从上面的名单中，我们可以看到，FTX对传统银行业务（Revolut）、加密货币权益账户（BlockFi）和体育博彩（DraftKings）都有兴趣。

FTX与这些同行们相比实力如何？

直接竞争对手

交易量最大的币安可能与FTX最为相似。二者都提供大量的资产类别和交易市场。两家公司采取的发展路径也大致相同，优先考虑速度而不是合规。现在两者似乎都在改变他们的风格，不过币安好像不太顺利——周五（美东时间8月6日），Brian Brooks辞去了BinanceUS的CEO职位。作为美国货币监理署的前负责人，大家都以为Brooks将会引导币安走向合规。而Brooks由于“战略方向上的分歧”而离职，表明进展并非一帆风顺。FTX则希望自己能够更顺利地过渡到合规。

作为一个以衍生品为重点的交易所，BitMEX则是另一个有趣的比较对象。大家可能还记得Race Capital（FTX的首次融资领投机构）的备忘录，衍生品交易是FTX的最初赛道，只不过后来逐渐扩大了业务范围。

尽管BitMEX成立于2014年，比FTX早了5年，但现在的交易量不及FTX的1/5。另外，公司还受到监管问题的困扰，创始人Arthur Hayes因被指控未能有效防止洗钱而即将面临联邦起诉。这对FTX来说是一个警示，但也为其当下提供了更多回旋余地。

Coinbase、Kraken、eToro、Bakkt、Robinhood也可以被视为直接竞争对手，尽管它们并不完全匹配。这些公司中只有一些提供加密货币合约，而Robinhood当然最出名的是股票和期权投资。

简洁起见，我们重点关注Coinbase。作为收入最高的交易所，该公司感觉是FTX的一个特别有趣的陪衬。最惹人注意的可能就是FTX的产品要丰富得多。虽然Coinbase曾经可以自认为是真正的创新者，但在过去的几年里已经逐渐处于落后状态。过去一年多的时间里，推出了什么有意义的新产品吗？就可交易资产上线来说，该公司落后于许多相对不太成熟的公司。许多老牌数字货币相关的产品都还没有上线。但领导层似乎对此并不在意，这只会使问题更加复杂。

这也许是Coinbase和FTX第二个最重要的区别：管理。尽管Brian Armstrong很多方面做得很好，但很多人对他是否胜任管理Coinbase这样规模的公司一直存疑。在公司的历史上，好几次都暴露出他的控制不力，使得Balaji Srinivasan和Asiff Hirji这些充满野心的副手随心所欲。这也是由于Coinbase对未来十年或更长时间的愿景并无明确规划。

尽管我们可能会担心SBF（面对持续高强度工作）的耐久性，或高风险承受能力，但没有人会抱怨FTX的创始人缺乏远见，或缺乏将其变为现实的胆量。

与这些交易所相比，FTX的不足之处在于设计。虽然交易量很大，但FTX页面比较单调枯燥。这也许是雇用华尔街人士而非前谷歌等大公司员工的弊端。Coinbase和Kraken都有漂亮、直观的面向消费者的应用程序，相比之下，FTX给人感觉还是有点粗陋。收购Blockfolio可以帮助改善设计，但整个产品还需要重新配色，改进流程。

Coinbase也为企业和开发者提供了一些特别好用的功能，特别是通过Bison Trails等产品。虽然FTX在某些方面已经超越了Coinbase，但要真正做到与加密货币行业最受信赖的公司在功能上不相上下，FTX要做的还很多。

DEXs

Uniswap和Sushiswap都是去中心化交易所（DEXs），是FTX的替代品和Serum的直接竞争对手。DEXs会取代FTX、Coinbase和Kraken等中心化交易所吗？似乎有可能，尽管至少要等上几年。Serum的创建表明FTX认为这种情况可能出现，而且乐意对冲其赌注。但就目前的情况来看，Serum仍远远落后于最大的DEX。根据撰写本文时Coinmarketcap的排名，Serum按日交易量排在第23位，后一位为BakerySwap，前一位为PancakeSwap。Uniswap V3日交易量为17亿美元，Serum则仅为2100万美元。

当然，还有时间来弥补，虽然现在FTX在DEX这个小众领域还只是个不太起眼的角色。

博彩

剩下没对比的，只有为我们猜测FTX后期发展计划提供线索的几家竞争企业了。相对于Revolut，FTX处于什么位置？相对于DraftKings又如何？至少现在，这些比较都只能停留在理论层面。FTX能否涉足体育博彩？我们将在第三份简报中仔细探讨这些问题。 

估值：另辟蹊径

我们可以利用上一部分提供的数据，按估值将FTX与其同行进行对比。

估值为其年收入的18倍，在同行估值对比表中，FTX这一估值看起来相当合理，至少乍一看很合理。虽然与Coinbase相比，这是一个相当大的涨幅，但与Bakkt（75倍）、Uniswap（20倍）和BlockFi（50倍）相比，这个估值很讨喜。

这些公司的利润率是否高于FTX？它们的增长速度是否更快？虽然我们可以假设所有的公司都受益于加密货币热潮，但FTX的增长率确实很疯狂——日均收入同比增长840%。很难想象，产品市场契合度似乎没有那么明确的Bakkt的市场表现会超越FTX。

看一下相对于日均交易量的估值，会发现更多的信息。虽然这个指标单独来看可能没什么意思，但我们可以利用它来进行耐人寻味的比较。例如，FTX的估值是日均交易量的2.5倍，而Coinbase的估值仅略低于30倍。

是什么原因造成了这种差异？

显然，从收入来看，Coinbase在从其促成的交易量中成功获取了更多收入。这可能要归结到其高额的手续费，至少在很大程度上如此。Kraken的估值与交易量倍数之差与Coinbase相当。

FTX能否在提高其手续费的同时保持其交易量？有可能。但手续费收入可能会被竞争对手抢走。这家公司似乎正在另辟蹊径。FTX似乎想把尽可能多的交易量带到平台上，然后再通过各种方式赚钱，而不是盯着那点交易手续费。(在这方面，它与巴西数字银行Nubank在新银行领域的玩法一样）。我们认为，如果FTX拥有最强大、流动性最强的交易所，它就会自然而然地扩展出其他各种金融关系，包括股票交易、储蓄、支付等等。

因此，虽然该公司的手续费收入没那么高，但其交易量价值无限。尽管2021年其估值大幅跃升，但FTX在许多方面看起来都被低估了。

最坏情况预测：FTX可能出现的危机

当然，FTX仍可能无法发挥其潜力。虽然其许多方面令人印象深刻，但任何公司都不能免于风险。由于其战略决策的原因，它在很多方面的危险性都有增加。就像不幸的极速党一样，FTX可能会发现它的速度太快了，以至于忘了捡起来之后需要用到的物品。在某一时刻，公司可能会发现其资源匮乏，面临无法偿还的债务。

特别是，FTX可能会面临破坏性的监管行动、公关失误，或者可能会错过生态系统中根本性转变的时机。下面就是这些最坏情况的预测：

监管

"我不知道为什么没有针对他们的监管行动，”一位消息人士表示。这位加密货币投资者的困惑主要是，FTX似乎并不怎么按常理出牌。

这位消息人士举的一个例子是FTX发行的股权通证产品。根据司法管辖区的不同，发行股票（即使是合成股票）的主体只能是受适当监管的企业。根据这位人士的说法，FTX似乎在各主要市场都没有获得这种许可。

FTX能否在监管机构盯上它们之前，设法纠正这种疏忽？

美国市场尤其值得注意。FTX已经表明它认为这个市场非常重要，在营销和收购方面花费巨大。但迄今为止，美国证券交易委员会新任主任Gary Gensler对加密货币领域采取了激进的立场，将其称为 "狂野的西部"。许多行业人士都做好了心理准备，迎接更严格的规则和更细致的审查。

最近，其他监管机构也表现出行动的意愿。7月，新泽西州总检察长对BlockFi进行了抨击，停止其在该州的运营。总检察长指出，该公司向新泽西州的客户出售证券，而没有遵守其证券法。

其他机构也会跟进吗？FTX大量的、高风险的产品套件和离岸公司的性质可能会使他们受到审查。

目前，FTX似乎正在竭尽全力，降低引发监管部门不悦的风险。最新的一轮融资似乎至少有一部分动机是希望拉拢世界上最有影响力的金融机构，如红杉资本、软银和第三点。这些基金在驾驭监管的不确定性方面有深厚的经验，应该能为FTX提供重要的指导。

SBF本人似乎也对此事很上心，而且几乎所有人都能看出他在认真对待此事。在最近的一次采访中，他提到他每天花5个小时处理监管问题，并渴望与不同的监管机构进行合作。他聘请多位高层领导来共同处理监管问题，尤其是GC Dan Friedberg。这种积极主动的态度与BitMEX的Arthur Hayes截然不同，后者历来将这些监管机构视为有害无益的管事婆。

最后，虽然并非灵丹妙药，但SBF对本届美国政府表现出兴趣也无妨。2020年他向拜登的竞选活动捐赠了520万美元，使他成为现任总统的第二大捐赠者，仅次于彭博通讯社的创立者Michael Bloomberg。

这些钱能买到正面影响力吗？似乎不太可能。但是，由于FTX希望赢得新市场并保护其现有业务，该公司正在多个方面展开竞争。因此，这有可能还远远不够。

公关灾难

在一年左右的时间里，Robinhood在公众舆论场上“成功”地从“反叛宠儿”走到了人人唾弃。这家在线交易所曾因其创新的零佣金模式而备受赞誉，但随后却遭遇了一波又一波的责难。

它的失败教训包括：交易的游戏化、向业余投资者提供杠杆、依赖于高风险、高频率投资的商业模式。该公司一度被视为赋予了新一代投资者权力，现在却越来越多地被认为是一种“劫持多巴胺”的社会产品。这两种说法是否公平并不重要；即使是科技界的宠儿，也免不了被一票否决的命运。

FTX则需要注意不要落入相同的陷阱。在许多方面，FTX都仍带着快速发展这一首要目标的印记。该公司提供高杠杆、投机性投资，且几乎对交易者无任何相关知识要求。其正在开拓大众市场，尤其是基于其体育项目合作关系。不难想象，这种产品和目标用户的组合会给不成熟的投资者带来问题，使他们在杠杆的诱惑下做出不明智的财务决定，带来灾难性后果。

为了防止这种情况，FTX应该投资于用户教育，并以这样的方式构建其产品，让不专业的投资者了解他们所下赌注的风险。

市场变动

与所有行业内公司一样，FTX的迅猛发展与整个加密货币领域的成功高度相关。观察过这个领域的人都知道，这是一个高度波动的市场，可以在几个小时内彻底变天，从炽热转为严寒。且接下来的冬天可能会持续很长时间。

除非该行业完全崩溃，否则FTX应该是能在这种极端情况下生存下来的。该公司资本充足，而且看起来一直量入为出。因此，它应该能撑到下一个加密货币行业回暖的时期。事实上，它甚至可能会利用这种行业冷静期，从较小的交易所吸取交易量，并收购能够扩大产品套件的不良资产。不过，这仅仅只是一种可能性。

在这方面，FTX似乎正在积极地对自己进行重新定位。我将在下一份简报分享更多的想法，例如，进入体育博彩领域，将解绑该公司与加密货币行业的强相关性，确保稳定的收入来源，因此比特币价格将不会再对该公司产生大的影响。

也许更令人担忧的是我们前文提到的一种可能性：用户转向DEX。很有可能。毕竟，加密货币的基本原则是对去中心化的信仰。随着市场的成熟，为什么那些持有大量加密货币的信徒们还要依靠一个传统实体并为其赋能呢？

就目前而言，FTX似乎一直走在正轨上。而且，由于Alameda公司广泛的投资实践，FTX总是能在第一时间关注到正在创建的有前景的公司，从而促进他们自己业务的革新——无论是通过模仿还是收购。 

FTX是一家为超越时间而建立的公司。

在其成立的头两年，它积累了大量的忠实用户，完成了巨额的交易量，并产生了可观的收入。该交易所推动了加密货币领域的创新，现在似乎准备向更多受众传授其福音。

但如果公司建设并不是一场极速比拼呢？

未来几年里，FTX需要学习的是，如何在发展速度和公司把控之间获得平衡，以深思熟虑替代混乱无序，并偶尔放慢速度以确保公司的长久发展。